(網(wǎng)經(jīng)社訊)北京時(shí)間11月21日晚美股盤(pán)前，“業(yè)績(jī)黑箱”拼多多發(fā)布了三季度財(cái)報(bào)，初看營(yíng)收和利潤(rùn)雙雙明顯miss，可謂大幅“爆雷”、盤(pán)前大跌，具體情況如何？
1、不幸之萬(wàn)幸，廣告收入沒(méi)有爆雷
本季度拼多多總營(yíng)收約994億人民幣，相比彭博一致預(yù)期的1028億，比預(yù)期整整低了30億。 但不幸中的萬(wàn)幸，最最關(guān)鍵的指標(biāo)--廣告收入本季為494億，同比增長(zhǎng)了24%。相比之下，賣(mài)方一致預(yù)期的增速為24%，我們了解買(mǎi)方預(yù)期的增速取中值也大約在25%上下。因此，最最核心的廣告收入是符合預(yù)期的，并沒(méi)有“暴雷”，這非常關(guān)鍵。
不過(guò)雖沒(méi)有低于預(yù)期，也不似二季報(bào)時(shí)廣告增速環(huán)比腰斬那么“可怖”。本季廣告收入增速仍是由上季的29%繼續(xù)下降到了24%，放緩的趨勢(shì)依舊。這背后體現(xiàn)的就是，拼多多先前大跨步提高變現(xiàn)率的周期已趨于結(jié)束，廣告收入增長(zhǎng)再快速向GMV增速靠攏。
2、降傭、返傭，調(diào)頭回補(bǔ)安撫商家
整體營(yíng)收不及預(yù)期，完全是受傭金性收入的拖累。本季傭金性收入?yún)s為500億，比預(yù)期少了整整30億，是本次業(yè)績(jī)最大也最根源的問(wèn)題所在。
第一反應(yīng)下，海豚投研本能認(rèn)為傭金性收入的miss，又是由于Temu收入口徑上躥下跳的影響。但結(jié)合毛利潤(rùn)同樣比預(yù)期低約30億，和營(yíng)收miss的幅度幾乎完全一致。我們認(rèn)為問(wèn)題更可能是出現(xiàn)在主站的傭金收入上（具體推演請(qǐng)見(jiàn)正文）。
結(jié)合近期拼多多對(duì)商家端的補(bǔ)貼，如部分降低技術(shù)服務(wù)費(fèi)費(fèi)率、一定情況下退貨返還傭金、降低商家保證金等舉措，確實(shí)可能導(dǎo)致市場(chǎng)低估了上述減免和返還政策對(duì)傭金收入沖減的影響。
3、毛利率跳水，也就降傭的“鍋”
如前文所述，傭金收入減少導(dǎo)致的毛利潤(rùn)同額度下降，使得本季拼多多毛利率為60%，環(huán)比上季度跳水5.3pct。原本前兩個(gè)季度在Temu毛利結(jié)構(gòu)改善的貢獻(xiàn)下，毛利率已開(kāi)始修復(fù)，且本季隨著Temu半托管比例的繼續(xù)上升，邏輯上會(huì)繼續(xù)利好毛利率。但部分由于拼多多先前對(duì)商家可能確實(shí)“壓榨過(guò)度”，目前掉頭補(bǔ)貼商家的舉措，反導(dǎo)致毛利率的跳水。
4、 對(duì)內(nèi)效率依舊，但外部的壓力已“泰山壓頂”
費(fèi)用層面，本季營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出305億，同比增長(zhǎng)40%，在疲軟的消費(fèi)大環(huán)境，且京東、阿里都在大幅增加營(yíng)銷(xiāo)支出的情況下，“對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的無(wú)感”已無(wú)法持續(xù)。無(wú)論是主動(dòng)或被動(dòng)，拼多多也必須增加營(yíng)銷(xiāo)補(bǔ)貼，以在越發(fā)激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，留住用戶(hù)和商家。不過(guò)，對(duì)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的走高，市場(chǎng)的預(yù)期比較充分(為302億)，倒并未超出預(yù)期。
而管理和研發(fā)費(fèi)用，則基本都與上季度持平，相比預(yù)期也稍低，可見(jiàn)對(duì)內(nèi)的費(fèi)用控制和人效角度，拼多多仍然是一眾互聯(lián)網(wǎng)公司內(nèi)最出眾的。
5、利潤(rùn)下滑、誠(chéng)不欺我？
由于傭金收入低于預(yù)期30億，并等額傳導(dǎo)到毛利端。而費(fèi)用支出又只是和預(yù)期一致，并沒(méi)有超預(yù)期的控費(fèi)，來(lái)對(duì)沖收入、毛利的下降。因此調(diào)整后（加回SBC）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為268億，比預(yù)期的306億，低了近40億?？芍^一步錯(cuò)、步步錯(cuò)。
按Temu本季的虧損略低30億的假設(shè)、我們測(cè)算拼多多主站本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)在270億左右，低于買(mǎi)方300億以上的預(yù)期中值。
趨勢(shì)上看，相比我們測(cè)算去年同期約260億的主站利潤(rùn)，也已趨于沒(méi)增長(zhǎng)。主站經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從上季的65%以上，下滑到將將50%。相比去年同期主站57%的利潤(rùn)率也是降低的。上季電話(huà)會(huì)時(shí)管理層指引的利潤(rùn)下滑，倒真是誠(chéng)不欺我。
海豚投研觀點(diǎn)：
首先，整體上拼多多本次收入和利潤(rùn)端都低于預(yù)期小幾十億的業(yè)績(jī)，顯然是可以稱(chēng)之為“差”的。但結(jié)構(gòu)上，最最重要的廣告收入并沒(méi)miss預(yù)期，而是重要性相對(duì)低一些的傭金性收入出了問(wèn)題，算是“萬(wàn)幸”。
從對(duì)市場(chǎng)的驚嚇程度上，上季度時(shí)市場(chǎng)普遍對(duì)拼多多仍有著超脫行業(yè)大環(huán)境的自信，對(duì)可能到來(lái)的變現(xiàn)率、增長(zhǎng)、利潤(rùn)拐點(diǎn)并無(wú)準(zhǔn)備。而目前市場(chǎng)無(wú)論從估值，還是對(duì)拼多多中期增長(zhǎng)前景的判斷上都已近乎和阿里、京東拉平?！懊灾孕拧币巡粡?fù)存在。這點(diǎn)從業(yè)績(jī)期明顯更靠譜的買(mǎi)賣(mài)雙方收入預(yù)期可見(jiàn)一斑。換言之，本次業(yè)績(jī)無(wú)疑差，但市場(chǎng)多少已有了一些準(zhǔn)備。
而從趨勢(shì)的角度看，拼多多的收入增速（剔除Temu的影響不看）正快速向GMV增速靠攏，持續(xù)放緩。背后體現(xiàn)就是，工具端全站推的滲透率逐步見(jiàn)頂，競(jìng)爭(zhēng)角度拼多多的廣告綜合變現(xiàn)率已高于淘天和京東，后兩者不時(shí)采取一些補(bǔ)貼政策、減負(fù)商家成本的情況下，拼多多明顯提升變現(xiàn)率的窗口和空間大概率已所剩無(wú)幾，甚至不排除部分回吐的可能性。實(shí)際上，當(dāng)前公司對(duì)商家的減傭等扶持政策，實(shí)際上已是變相地在回吐變現(xiàn)率。往后看壓力還是存在的。
并且，在增長(zhǎng)趨緩的同時(shí)，拼多多也感受到了競(jìng)爭(zhēng)壓力，不得不增加營(yíng)銷(xiāo)支出、留住消費(fèi)者和商家，導(dǎo)致利潤(rùn)同樣承壓。不夸張的說(shuō)，拼多多正變的越來(lái)越像，收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)雙無(wú)的京東和阿里。海豚投研在二季報(bào)前，對(duì)電商們正越發(fā)同質(zhì)化的判斷，似乎在不幸成真。
不過(guò)，市場(chǎng)實(shí)際也已用拉平的低估值，反映出了對(duì)國(guó)內(nèi)三家電商一視同仁的“不看好”。中期層面，海豚投研對(duì)整個(gè)電商行業(yè)是持謹(jǐn)慎態(tài)度的。但長(zhǎng)視角看，拼多多在管理層的決斷力和公司整體執(zhí)行力、運(yùn)營(yíng)效率的層面上，仍是有著不可否認(rèn)的優(yōu)勢(shì)的。
本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
一、收入“大暴雷”，不幸之萬(wàn)幸，廣告收入沒(méi)拉跨
本季度拼多多總營(yíng)收約994億人民幣，相比彭博一致預(yù)期的1028億，miss了整整30億，初看之下可謂大幅暴雷，嚴(yán)重驚嚇了市場(chǎng)直接把盤(pán)前股價(jià)打到-15%。
但細(xì)看之下，最最關(guān)鍵的指標(biāo)--反映主站業(yè)務(wù)情況的廣告收入本季為494億，同比增長(zhǎng)了24%。相比之下，賣(mài)方一致預(yù)期的增速為24%，而據(jù)我們了解買(mǎi)方預(yù)期的增速取中值也大約在25%上下。因此 ，最最核心的廣告收入是完全in-line的，并沒(méi)有“暴雷”，這點(diǎn)非常關(guān)鍵。
而交易性收入（transaction service），彭博一致性預(yù)期約530億，買(mǎi)方預(yù)期大約也再520~530億上下。但本季交易性實(shí)際收入?yún)s為500億，比預(yù)期少了整整30億，是本次業(yè)績(jī)最大、最根源的“雷點(diǎn)”。
因此，關(guān)鍵的廣告收入達(dá)標(biāo)表現(xiàn)，問(wèn)題出在相對(duì)次要的傭金收入上，可謂是不幸之中的萬(wàn)幸。
拋開(kāi)預(yù)期差，本季廣告收入增速由上季的29%繼續(xù)下降到了24%。雖然仍是放緩，但至少在預(yù)料之中，且相比二季度報(bào)時(shí)增速直接環(huán)比腰斬的下降幅度，算不上“驚嚇”。
不過(guò)，廣告收入增速趨勢(shì)上的持續(xù)放緩，背后體現(xiàn)的即，在工具端全站推的滲透率接近走完，競(jìng)爭(zhēng)角度拼多多的廣告綜合變現(xiàn)率已高于淘天和京東，且后兩者時(shí)不時(shí)采取一些補(bǔ)貼政策、減負(fù)商家成本的情況下，拼多多明顯提升變現(xiàn)率的窗口和空間大概率已所剩無(wú)幾（除非后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，各平臺(tái)聯(lián)手提變現(xiàn)）。因此廣告收入的增速將繼續(xù)向GMV增速靠攏，這也是海豚投研過(guò)去幾個(gè)季度反復(fù)強(qiáng)調(diào)的趨勢(shì)。
二、“背鍋的”可能不是Temu，而是傭金返還/減免
如上文所述，本季拼多多營(yíng)收miss的問(wèn)題主要是出在傭金性收入上。海豚投研的第一反映是“大概率又是營(yíng)收口徑難把握的Temu的問(wèn)題”，但結(jié)合毛利潤(rùn)同樣比預(yù)期低了約30億，和營(yíng)收miss的幅度幾乎完全一致。我們認(rèn)為問(wèn)題更可能是出現(xiàn)在主站的傭金收入上。
（由于公司并不披露具體拆分，以下是僅基于披露財(cái)務(wù)數(shù)字的邏輯推演，僅作參考）：邏輯上，由于Temu的履約費(fèi)用是記入成本項(xiàng)，因此收入（業(yè)務(wù)）的下降，一定程度上導(dǎo)致成本也同樣減少，即若完全是Temu業(yè)務(wù)量較低導(dǎo)致的收入比預(yù)期少30億，并不會(huì)導(dǎo)致毛利潤(rùn)等額的下滑。
與之相反，主站傭金性收入的邊際變化，并不會(huì)導(dǎo)致邊際成本的變動(dòng)。（比如一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，一段時(shí)間內(nèi)做成110萬(wàn)訂單還是100萬(wàn)訂單，其服務(wù)器、電力、運(yùn)維等成本是大體沒(méi)有差距的）。因此，主站傭金收入的邊際減少會(huì)近乎全額傳導(dǎo)到毛利潤(rùn)的減少上。
再結(jié)合，近期拼多多宣傳的對(duì)商家端的補(bǔ)貼，如部分降低技術(shù)服務(wù)費(fèi)費(fèi)率、一定情況下退貨返還傭金、降低商家保證金等舉措，確實(shí)可能導(dǎo)致市場(chǎng)低估了上述減免和返還政策對(duì)傭金收入的沖減。財(cái)務(wù)數(shù)字和公司實(shí)際采取的舉措，一定程度上能夠交叉驗(yàn)證本季度主站的傭金收入大概率是導(dǎo)致miss的主因。
關(guān)于Temu，由于本季度半托管的比重和影響加大，原本大體穩(wěn)定的主站傭金收入也有較大波動(dòng)，因此本季度較難單獨(dú)拆分出Temu的表現(xiàn)。按我們目前的推算，Temu收入環(huán)比增幅可能不超過(guò)10%，GMV環(huán)比增速可能不超15%（僅做粗略參考）。
按近期調(diào)研來(lái)看，Temu半托管模式的推廣并不順利（并不在我們意料之外），美國(guó)大選過(guò)后，Temu面臨的政策風(fēng)險(xiǎn)也明顯提升。海豚投研繼續(xù)保持對(duì)Temu前景的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。不過(guò)目前公司估值中本就基本沒(méi)記入Temu的部分，因此倒也沒(méi)有顯著的影響。
三、毛利率大降，也是傭金下降的鍋
毛利角度，本季拼多多毛利率為60%，環(huán)比上季度跳水5.3pct。原本前兩個(gè)季度在Temu毛利結(jié)構(gòu)改善的貢獻(xiàn)下，毛利率已開(kāi)始修復(fù)，且本季隨著Temu半托管比例的繼續(xù)上升，邏輯上會(huì)繼續(xù)利好毛利率。但主要因前文所述傭金費(fèi)用的減免、返還，且近乎100%傳導(dǎo)到毛利潤(rùn)的下滑，導(dǎo)致了毛利率的明顯走低。
四、對(duì)內(nèi)效率依舊，但外部的壓力已“泰山壓頂”
營(yíng)收和毛利潤(rùn)上，主要因傭金退還等舉措導(dǎo)致明顯miss。費(fèi)用支出層面，本季營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出305億，同比增長(zhǎng)40%，可見(jiàn)面對(duì)疲軟大環(huán)境，以及京東、阿里都大幅增加營(yíng)銷(xiāo)支出的情況下，拼多多確實(shí)也感受到了競(jìng)爭(zhēng)壓力。無(wú)論主動(dòng)/被動(dòng)，需要大幅增加投入，以保持對(duì)商家和消費(fèi)者的吸引力。
不過(guò)，對(duì)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的走高，市場(chǎng)的預(yù)期比較充分，預(yù)期支出為302億。本季40%的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用同比增速，與今年前兩個(gè)季度也大體相當(dāng)，并沒(méi)明顯的走高。因此，趨勢(shì)上在增長(zhǎng)放緩的同時(shí)支出反而走高，顯然不是好消息，但也算不上預(yù)期外的壞消息。
至于管理和研發(fā)費(fèi)用，基本都與上季度持平，相比預(yù)期也稍低，拼多多對(duì)內(nèi)的費(fèi)用控制，和人效角度仍是極其出眾的。
不過(guò)，雖然實(shí)際費(fèi)用支出和預(yù)期支出基本相同，但因?yàn)槭杖氲陀陬A(yù)期，導(dǎo)致費(fèi)用率還是被動(dòng)擴(kuò)張的。
五、利潤(rùn)下滑誠(chéng)不欺我？
由于傭金收入低于預(yù)期30億，并等額傳導(dǎo)到毛利端。而費(fèi)用支出又和預(yù)期大體一致，在收入miss下反而被動(dòng)放大。最終調(diào)整后（加回SBC）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為268億，比預(yù)期的306億，低了近40億。一步錯(cuò)、步步錯(cuò)。
根據(jù)海豚投研的初步測(cè)算（因數(shù)據(jù)無(wú)法驗(yàn)證，僅作為粗略參考），按Temu本季的虧損略低30億的假設(shè)、我們測(cè)算的拼多多主站本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)是在270億左右，而買(mǎi)方預(yù)期中值則在300億以上。相比我們測(cè)算去年同期約260億的主站利潤(rùn)，確實(shí)已近乎零增長(zhǎng)。
主站經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從上季的65%以上，下滑到將將50%。由于收入基數(shù)的擴(kuò)大，相比去年同期主站57%的利潤(rùn)率也是降低的。管理層指引的利潤(rùn)下滑誠(chéng)不欺我？
