(網經社訊)核心觀點：公司業(yè)績表現(xiàn)出較強的抗周期屬性，反映出公司商業(yè)模式的優(yōu)越性。公司業(yè)績的抗周期屬性表現(xiàn)為3 個方面：1）營收、利潤在疫情期間逆勢高速增長，對于線下生產活動停滯的不利影響不敏感。而在疫情結束后，部分線上化場景紅利隨著線下活動的開展而退坡，公司業(yè)績延續(xù)了高增速，順利渡過疫情前——疫情中——疫情后的2 個轉折期；2）公司毛利維持穩(wěn)定高速增長，并未受到大宗原料品價格周期的影響，是公司為產業(yè)鏈提升效率而創(chuàng)造穩(wěn)定價值的直接體現(xiàn)；3）公司業(yè)績持續(xù)高增長，對單一平臺的依賴度降低，新平臺對毛利的貢獻比重明顯提升。我們認為，業(yè)績抗周期性屬性，背后是“多多”平臺閉環(huán)交易的完善流程和較強的產業(yè)影響力。
毛利及增速是更關鍵的指標，而不是分別討論毛利率及營收。我們認為分立討論毛利率、營收增速并不適合國聯(lián)股份的情況，只關注綜合毛利率數據可能會無法充分理解公司基本面。公司在交易過程中并不直接承擔貨物風險和資金風險，毛利更主要是為產業(yè)鏈提效創(chuàng)造價值的回報，具有服務費屬性而非單純的買賣價差，因此毛利及增速是公司經營情況的直接指標。我們認為，應當主要關注公司毛利增速水平，而不是毛利率水平。
綜合毛利率的變化是平臺迅速成長的結果，公司當前的戰(zhàn)略在順利推進中。
公司綜合毛利率的表觀下滑，我們認為有3 個可能的因素：1）公司非電商業(yè)務毛利率水平高于電商業(yè)務，隨著公司戰(zhàn)略重心向B2B 電商業(yè)務的不斷聚焦，非電商業(yè)務的收入占比持續(xù)降低，導致整體毛利率水平出現(xiàn)表觀性質的降低；2）不同電商平臺因產業(yè)環(huán)境不同而存在毛利率差異，新的多多平臺的交易額的放量，也會一定程度影響整體毛利率水平；3）如果存在固定收取交易費用的方式，則也可能導致毛利率一定程度受到影響。
財務預測與投資建議
公司電商交易高速增長，我們上調盈利預測（原預測21~22 年凈利潤4.85 億/7.48 億），預測21~23 年歸母凈利潤5.23 億/8.73 億/14.32 億。由于公司B2B 電商平臺長期成長性較好，我們選擇DCF 估值方式，給予2021 目標價133.98 元，對應目標市值462.34 億元，維持買入評級。
風險提示
新的電商平臺業(yè)務開展不及預期，宏觀經濟不景氣，行業(yè)競爭加劇。
