(網(wǎng)經(jīng)社訊)公司公布2020年半年報(bào)，1H20實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入52.52億元，同比增長 16.4%；歸母凈利潤1.88億元，同比 -29.5%；每股收益 0.47元，每股凈資產(chǎn)4.94元。
平安觀點(diǎn)：
1H20 營收同比+16.4%，繼續(xù)擴(kuò)充新品類。公司2020 上半年實(shí)現(xiàn)收入52.52 億元，同比增長 16.4%。第二季度收入18.40 億元，同比增長11.9%。
其中核心品類堅(jiān)果產(chǎn)品收入占比達(dá)53.6%、烘焙類占比13.9%、肉制品類占比13.2%、綜合類占比11.6%、果干類占比6.9%。整體看產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍較為均衡。此外，上半年公司已切入方便速食、嬰童食品、寵物食品和定制喜禮業(yè)務(wù)，繼續(xù)培育新品類。其中嬰童食品子品牌小鹿藍(lán)藍(lán)上線第22天，便已位居當(dāng)日天貓寶寶零食行業(yè)銷量第一，公司新品打造、推廣能力不可小覷。
線上渠道優(yōu)勢(shì)明顯，但挑戰(zhàn)仍存。分渠道看，公司上半年線上收入44.65億元，占總收入比重下滑至85.0%。其中以天貓為代表的第三方平臺(tái)仍是最主要渠道，目前公司天貓旗艦店單店粉絲數(shù)超過4000 萬，位列天貓粉絲榜榜首，并牢據(jù)淘系平臺(tái)休閑零食市占率第一的位置。我們認(rèn)為，公司線上優(yōu)勢(shì)依然明顯。但良品鋪?zhàn)?、百草味、洽洽等新老玩家均積極在線上渠道競爭，相關(guān)品類競爭環(huán)境有所惡化，因此對(duì)公司挑戰(zhàn)仍存。
線下繼續(xù)快速展店。公司雖在線上優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，但休閑零食主體市場仍在線下，因此公司仍需積極布局線下渠道，彌補(bǔ)銷售短板的同時(shí)打開新增長空間。上半年公司線下自營投食店已達(dá)139 家、較19 年末凈增31 家，加盟形式的聯(lián)盟小店達(dá)478 家、較19 年末凈增200 家。
公司計(jì)劃年內(nèi)投食店達(dá)200 家、聯(lián)盟小店達(dá)1000 家。上半年投食店、聯(lián)盟小店合計(jì)創(chuàng)收4.67億元，占總營收比重雖僅8.9%，但考慮到上半年疫情對(duì)線下渠道的影響，并且大量新開店也未步入正軌，因此隨著公司的深入布局，線下渠道營收占比有望繼續(xù)提升，降低公司對(duì)線上渠道的依賴，并進(jìn)一步打開規(guī)模增長空間。
毛利率下降明顯，但費(fèi)用率也有所下滑。1H20 公司整體毛利率達(dá)25.7%，較1Q20 的27.2%、2019年的27.8%均有明顯下滑，同比1H19 則下滑了5.1 個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為線上競爭激烈、線下新店推廣需求等因素均對(duì)毛利率形成了較大壓力，且這類負(fù)面因素可能難以在短期內(nèi)消退。
因此，預(yù)計(jì)年內(nèi)公司整體毛利率或仍將維持在較低位置。從費(fèi)用率上看，上半年期間費(fèi)用率21.5%，同比約-0.9個(gè)百分點(diǎn)。其中銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為19.0%、2.2%、0.5%、-0.2%，其中銷售、管理費(fèi)用率同比分別-1.5、+0.6 個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本持平。銷售費(fèi)用率的下滑與倉儲(chǔ)配送費(fèi)用大幅減少有關(guān)，而管理費(fèi)用率提升則主因員工薪酬增加（新品類、線下門店等需求員工）、疫情導(dǎo)致存貨報(bào)廢提升。
以短期利潤換取長期優(yōu)勢(shì)。公司將在品類、渠道上持續(xù)優(yōu)化，作為行業(yè)中首個(gè)過百億規(guī)模的龍頭企業(yè)，公司有望繼續(xù)以犧牲短期利潤為代價(jià)搭建起長期競爭力。但從短期看，線上競爭壓力仍在、線下快速展店仍需投入，因此我們下調(diào)20-22 年歸母凈利預(yù)測至2.54、2.85、3.86 億元（原預(yù)測2.98、4.00、5.73 億元），分別同比+6.5%、12.1%、35.4%。EPS 分別為0.63、0.71、0.96 元，對(duì)應(yīng)PE分別為104、93、68 倍，維持 “推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）食品安全風(fēng)險(xiǎn)：三只松鼠產(chǎn)品加工環(huán)節(jié)外包，若爆發(fā)嚴(yán)重食品安全事故，將對(duì)公司品牌聲譽(yù)、銷售情況造成打擊。2）行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)：休閑零食行業(yè)進(jìn)入壁壘不高，公司主要競爭對(duì)手完成外部資金注入，行業(yè)競爭或?qū)⒓觿 ?）線下新業(yè)態(tài)盈利風(fēng)險(xiǎn)：公司線下投食店、聯(lián)盟小店等新業(yè)態(tài)的盈利模式存在不確定性。4）原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：若原材料價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)，公司采購成本或隨之出現(xiàn)劇烈變化。5）業(yè)績不如預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：當(dāng)前公司市場預(yù)期較高，若后續(xù)報(bào)表數(shù)據(jù)不達(dá)預(yù)期，或?qū)⒁饦I(yè)績、估值雙殺的風(fēng)險(xiǎn)。
