(網(wǎng)經(jīng)社訊)平臺用戶數(shù)量增長和活躍度提升帶動業(yè)績快速增長。作為一家電商導(dǎo)購平臺，公司持續(xù)發(fā)力優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)建設(shè)，積極拓客和拓品類戰(zhàn)略下，業(yè)績持續(xù)快速增長。2019/2020H1 實現(xiàn)總的營業(yè)收入為6.62/3.63 億元，同比增長30.4%/32.6%，主要因為用戶數(shù)量和用戶活躍度提升帶來的電商導(dǎo)購業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長和效果營銷平臺業(yè)務(wù)的快速增長。
公司的綜合毛利率近兩年略有下降，但仍保持較高水平，2020H1 整體毛利率為70.2%。費用方面，由于加強(qiáng)費用管控，管理費用率和研發(fā)費用率趨于下降，2020H1 分別為11.8%/13.7%。但由于公司業(yè)績的持續(xù)增長需要采取持續(xù)積極的拓客戰(zhàn)略，故銷售費用率趨于上升，2020H1 銷售費用率為24.5%，同比上升3.5pct，我們判斷隨著拓客戰(zhàn)略的持續(xù)進(jìn)行，未來銷售費用率仍將處于較高水平。2019/2020H1實現(xiàn)歸母凈利潤1.19/0.69 億元，同比增長24.3%/46.8%。
導(dǎo)購平臺的興起源自以更低成本為主流電商平臺導(dǎo)流，其中內(nèi)容類導(dǎo)購平臺前景更優(yōu)。2019年，我國電商行業(yè)規(guī)模達(dá)到36.8 萬億元，電子商務(wù)的增長是在線導(dǎo)購興起的基礎(chǔ)，近兩年拼多多成功挖掘出中國下沉市場中的互聯(lián)網(wǎng)購物潛力，為電子商務(wù)行業(yè)帶來了巨大的增量貢獻(xiàn)，同時加劇主流電商平臺的客戶爭奪。
導(dǎo)購平臺由于獲客成本遠(yuǎn)低于主流電商平臺且能滿足用戶購物時追求性價比的心理需求，因而商業(yè)化價值較高。2019 年在線導(dǎo)購行業(yè)GMV 達(dá)到1187.4億元，滲透率僅有0.32%，仍有較大增長空間。其中內(nèi)容類導(dǎo)購平臺具有較高的品牌壁壘與用戶壁壘且多元化趨勢明顯，隨著電商行業(yè)競爭加劇、流量紅利消失殆盡，我們認(rèn)為以什么值得買為代表的擁有優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的內(nèi)容類導(dǎo)購平臺的商業(yè)化價值將日益凸顯，對用戶觸達(dá)效率提升的同時，對電商、品牌商的議價能力隨之提高。
從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，用戶數(shù)量、活躍度、商業(yè)化變現(xiàn)皆呈現(xiàn)向好趨勢。作為一家內(nèi)容類導(dǎo)購平臺，公司持續(xù)發(fā)力優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生態(tài)建設(shè)、優(yōu)化消費內(nèi)容呈現(xiàn)形式，2020 年上半年用戶貢獻(xiàn)內(nèi)容（UGC）占比高達(dá)83.96%。2020 年上半年公司對App 進(jìn)行改版增強(qiáng)用戶體驗，并通過大數(shù)據(jù)和推薦系統(tǒng)的升級，帶動活躍度和互動率的提升。我們看到公司在用戶數(shù)、活躍度以及商業(yè)化變現(xiàn)方面都呈現(xiàn)向好趨勢。用戶增長方面，通過市場投放和拉新渠道突破，20H1 平均MAU 達(dá)到2978萬，同比增長16.33%，增速加快。用戶活躍度也在提升，20H1 單用戶平均每日啟動次數(shù)為9.59次，同比增長18.41%。2020 年上半年公司內(nèi)容發(fā)布量同比提升78.7%，單篇內(nèi)容平均互動次數(shù)提升34%。此外商業(yè)化變現(xiàn)提速，公司20H1 確認(rèn)的GMV 達(dá)到90.99 億元，yoy+37.69%，訂單量達(dá)到6081 萬，yoy+52.36%，其中，“618”大促當(dāng)天，確認(rèn)GMV 達(dá)10 億元，yoy+69.11%。
以消費內(nèi)容為核心，打造內(nèi)容生態(tài)，商業(yè)化變現(xiàn)有待提速。內(nèi)容類導(dǎo)購平臺用戶門檻和品牌門檻較高，因而業(yè)務(wù)延伸性較強(qiáng)。展望未來，公司將圍繞優(yōu)質(zhì)消費內(nèi)容，致力于打造內(nèi)容生態(tài)從而實現(xiàn)商業(yè)化變現(xiàn)提速。2020 年下半年公司將發(fā)行7 億元左右的定增項目主要用于內(nèi)容升級，增加短視頻直播等內(nèi)容呈現(xiàn)方式，并憑借專業(yè)消費內(nèi)容平臺切入MCN 領(lǐng)域。目前公司在抖音上已運營多個賬號，如什么值得買官方賬號已有290 萬粉絲。未來在導(dǎo)購業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長的同時，效果營銷星羅平臺和MCN 業(yè)務(wù)有望成為新興增長點。
盈利預(yù)測與投資評級：公司下半年發(fā)行7 個億左右的定增項目主要用于內(nèi)容升級，增加短視頻直播等內(nèi)容呈現(xiàn)方式，并以專業(yè)優(yōu)質(zhì)的消費內(nèi)容為核心切入MCN 領(lǐng)域，我們認(rèn)為這將有助于公司實現(xiàn)商業(yè)化提速，我們判斷公司未來的增長點主要來自基于星羅創(chuàng)想平臺的互聯(lián)網(wǎng)效果營銷平臺以及MCN 業(yè)務(wù)。不考慮定增影響，我們預(yù)計公司2020-2022 年營業(yè)收入為8.87 億元、11.49 億元、14.64 億元，同比增加33.97%、29.57%、27.37%，歸母凈利潤分別為1.58 億元、1.94 億元、2.35 億元，同比增加32.41%、23.01%、21.02%，攤薄EPS 分別為每股1.96元、2.41 元、2.91 元，對應(yīng)2020 年9 月18 日收盤價（每股112.69 元）動態(tài)PE 分別為58倍、47 倍、39 倍。按照營銷行業(yè)2020 年9 月18 日收盤價計算，2020 年行業(yè)平均估值為49.59X。首次覆蓋，給予“買入”評級。
股價催化劑：電商導(dǎo)購平臺用戶數(shù)量隨內(nèi)容升級快速增長、切入短視頻直播以及MCN 領(lǐng)域帶來新增長點。
風(fēng)險因素：經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻的風(fēng)險；新客拓展不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險；核心客戶業(yè)績規(guī)模不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。
