(網(wǎng)經(jīng)社訊)1、事件
順豐披 露2020年半年報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)收入711.29億，同比增長(zhǎng)42.05%，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)37.62億，同比增長(zhǎng)21.35%，扣非凈 利潤(rùn)34.45億，同比增長(zhǎng)47.82%。單獨(dú)看二季度，公司歸母凈利潤(rùn)28.54億，同比增55.38%，扣非凈利潤(rùn)26.13億，同比增 74.85%。公司業(yè)績(jī)超出市場(chǎng)預(yù)期。2020Q2，公司凈利率達(dá)到7.4%。
2、點(diǎn)評(píng)
品牌效應(yīng)凸顯，高中端快遞全面開(kāi)花
2020上半年是順豐品牌價(jià)值凸顯、長(zhǎng)期護(hù)城河轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)的重要半年。一季度疫情影響，順豐復(fù)工進(jìn)度快于其他同業(yè)，且公司的全方位供應(yīng)鏈體系也更符合疫情相關(guān)防疫物資需求、居民生活物資等的需求；進(jìn)入二季度，快遞行業(yè)的景氣度恢復(fù)速度較快。防疫物資相關(guān)需求下降，但順豐仍舊延續(xù)了一季度業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)的超高勢(shì)頭，上半年業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)81.27%，達(dá)到36.56億件，市占率達(dá)到10.8%，反超申通；整體收入方面，達(dá)到711.29億元，同比增長(zhǎng)42.05%。
究其原因，主要在于公司在高中端快遞市場(chǎng)中均做到了全面開(kāi)花。
1） 高端市場(chǎng)：公司上半年時(shí)效件增長(zhǎng)達(dá)到19.42%。線下消費(fèi)恢復(fù)較慢，這導(dǎo)致了高端品牌在銷售渠道上的重塑，大量品牌商將資源向線上傾斜，渠 道重塑疊加消費(fèi)分級(jí)帶來(lái)了順豐時(shí)效件中高端電商件的快速增長(zhǎng)。2020上半年公司時(shí)效件的結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了深刻變化，隨著時(shí)效件中電商需求占比的提升，其周 期性大大減弱，而消費(fèi)和成長(zhǎng)屬性獲得加強(qiáng)。我們認(rèn)為品牌渠道的重塑以及消費(fèi)習(xí)慣的變更將會(huì)存在慣性，因此時(shí)效件的成長(zhǎng)將會(huì)繼續(xù)持續(xù)。
2） 中端市場(chǎng)：公司在今年延續(xù)了下沉戰(zhàn)略，特惠經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品延續(xù)了高增長(zhǎng)，上半年經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)240.86%，業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)76.12%，占到整體收入增量的40%。
除此之外，我們看到今年上半年公司各項(xiàng)新業(yè)務(wù)亦處在高度景氣中，快運(yùn)業(yè)務(wù)穩(wěn)步快速增長(zhǎng)51.3%；國(guó)際快遞方面由于國(guó)際客運(yùn)航空班次大幅度減少，供需差帶來(lái)價(jià)格上漲，公司也相應(yīng)獲益，上半年收入增長(zhǎng)141.7%；冷運(yùn)、供應(yīng)鏈等都處于快速成長(zhǎng)通道。
圖1：2020H1順豐各版塊收入（億元）及其增長(zhǎng)（%）
資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所
二季度財(cái)務(wù)表現(xiàn)可圈可點(diǎn)：?jiǎn)挝怀杀纠^續(xù)下降，盈利能力持續(xù)攀升
公司上半年的利潤(rùn)表現(xiàn)上佳，我們從幾個(gè)指標(biāo)反映：
1） 單位成本：公司2020Q1、Q2的單票成本分別為16.38元/票與15.34元/票，連續(xù)刷新上市以來(lái)單季度最低快遞成本。成本的顯著下降背后，體現(xiàn)了下沉戰(zhàn)略有效所帶來(lái)的規(guī)模紅利，以及在此背后公司針對(duì)不同產(chǎn)品所作出的管理改善；
2） 毛利率：公司Q1、Q2毛利率水平分別為16.00%與21.01%，其中今年二季度與去年同期水平幾乎相當(dāng)，均為歷史上的較高水平。
3） 單票凈利潤(rùn)與凈利率：公司一二季度的單票凈利潤(rùn)分別為0.53、1.47元/票，二季度環(huán)比一季度盈利能力大幅提升。而從凈利率角度，Q1、Q2的凈利率水平分別為2.7%與7.6%。
圖2：1Q2017-2Q2020順豐單位凈利潤(rùn)與單位扣非凈利潤(rùn)（元/票）
資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所
圖3：1Q2017-2Q2020順豐單位凈利潤(rùn)率（%）
資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所
需求擴(kuò)張為基石，在此之上精細(xì)管理進(jìn)一步帶來(lái)成本優(yōu)化
我們認(rèn)為收入端的快速增長(zhǎng)是公司上半年釋放規(guī)模效應(yīng)、優(yōu)化財(cái)務(wù)表現(xiàn)的根本原因。從公司總成本結(jié)構(gòu)（含費(fèi)用）來(lái)看，2020H1，外包成本、職工薪酬、運(yùn)輸成本占比分別為55%、19%與9%，合計(jì)達(dá)到83%，我們認(rèn)為外包成本中主要為人力與運(yùn)輸外包，這種成本結(jié)構(gòu)在業(yè)務(wù)量快速成長(zhǎng)之下，規(guī)模紅利極強(qiáng)。
表1：順豐2020H1成本結(jié)構(gòu)VS 2019H1成本結(jié)構(gòu)
資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所
除此之外，公司在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、成本節(jié)約方面也取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，我們認(rèn)為背后體現(xiàn)的是公司在管理?xiàng)l線上的思路變化：1）減少小而多的零散和臨時(shí)場(chǎng)地， 建設(shè)綜合性大型場(chǎng)地，優(yōu)化規(guī)模效應(yīng)；2）提升自動(dòng)化率：截止上半年末，投入自動(dòng)化設(shè)備的場(chǎng)地效能較2019年末提升近30%；3）航空運(yùn)輸上，直集直散、 梳理線路、填倉(cāng)發(fā)運(yùn)等方式提升貨機(jī)裝載率；4）臨時(shí)加車管控、優(yōu)化車型、增加甩掛車等方式提升車倆倉(cāng)干線裝載率。上半年公司資本開(kāi)支39.74億，較去年 同期小幅增加，增幅6.8億。
鄂州機(jī)場(chǎng)：有望成為公司中期成長(zhǎng)的拐點(diǎn)
我們認(rèn)為公司湖北國(guó)際物流核心樞紐項(xiàng)目的投用將會(huì)是公司中期成長(zhǎng)的重要拐點(diǎn)。從鄂州機(jī)場(chǎng)本身的定位角度，該項(xiàng)目建設(shè)級(jí)別較高，當(dāng)前已經(jīng)納入國(guó)家應(yīng)急基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板項(xiàng)目規(guī)劃的一攬子支持政策中，對(duì)湖北省，鄂州機(jī)場(chǎng)也進(jìn)入湖北省應(yīng)急救援航空體系的建設(shè)范圍。公 司計(jì)劃項(xiàng)目主體工程在2020年基本建成，預(yù)計(jì)2025/2030年的貨郵吞吐量分別達(dá)到245/330萬(wàn)噸，按照公司上半年的航空運(yùn)量年化，考慮鄂州機(jī) 場(chǎng)投用后對(duì)外開(kāi)放，大概率將吸納武漢天河、長(zhǎng)沙黃花以及廣州白云的部分貨量，我們認(rèn)為鄂州機(jī)場(chǎng)的產(chǎn)能利用率將會(huì)快速爬坡。
對(duì)于公司而言，我們認(rèn)為鄂州機(jī)場(chǎng)的投用將會(huì)是其成長(zhǎng)的重要拐點(diǎn)，我們?cè)谶^(guò)去復(fù)盤(pán)海外快遞的研究中，曾經(jīng)得到過(guò)幾個(gè)重要結(jié)論：上世紀(jì)80年代，孟菲斯 機(jī)場(chǎng)投用疊加規(guī)模效應(yīng)，聯(lián)邦快遞的單位成本快速下降，1981-1984年單位成本下降14.3%，借此機(jī)會(huì)，聯(lián)邦快遞新增經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品，以擴(kuò)大市場(chǎng)，進(jìn)一 步反哺成本優(yōu)化，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。
圖4：1978-1984聯(lián)邦快遞單位包裹成本（1981年孟菲斯機(jī)場(chǎng)投用）
資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，天風(fēng)證券研究所
借鑒來(lái)看，我們對(duì)鄂州機(jī)場(chǎng)及轉(zhuǎn)運(yùn)中心項(xiàng)目所能帶來(lái)的成本紅利表示樂(lè)觀，機(jī)場(chǎng)投用之后，更大的機(jī)型、更高的飛機(jī)使用率和自動(dòng)化率等都將優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)，降低成本，而在此基礎(chǔ)之上，我們看好順豐對(duì)產(chǎn)品體系的重新梳理，從而激發(fā)出更多需求。
戰(zhàn)略成果初顯，護(hù)城河進(jìn)一步夯實(shí)
我們認(rèn)為公司發(fā)展至今，其戰(zhàn)略布局的成果已經(jīng)出現(xiàn)端倪，而這些變化均能進(jìn)一步夯實(shí)公司護(hù)城河：
1） 快遞業(yè)務(wù)：時(shí)效件作為公司的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，市場(chǎng)地位穩(wěn)固，隨著電商件占比的持續(xù)提升，周期性減弱，消費(fèi)屬性與成長(zhǎng)性增強(qiáng)。此外，公司當(dāng)前正在逐步形成完整的 快遞價(jià)格帶，上至20元及以上的高端件，同時(shí)也有個(gè)位數(shù)單價(jià)的特惠件，能夠?yàn)榭蛻籼峁┤轿坏姆?wù)。在通達(dá)系價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、電商市場(chǎng)呈現(xiàn)去中心化特點(diǎn) 的背景下，順豐在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的擴(kuò)張，有利于其對(duì)增量市場(chǎng)的獲取，也有利于其對(duì)高端產(chǎn)品的保護(hù)；
2） 供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)：隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速換軌，各行各業(yè)均呈現(xiàn)出龍頭集聚的特點(diǎn)，大企業(yè)對(duì)于物流服務(wù)的要求日趨復(fù)雜化，公司在快運(yùn)、冷鏈、國(guó)際、倉(cāng)配等方面的能力拓展，有利于其加強(qiáng)合同物流的能力，完整的工具箱能夠?yàn)轭^部客戶提供更好服務(wù)。公司龍頭綜合物流商的雛形已具。
3. 投資建議
2020年公司的市占率水平有望繼續(xù)擴(kuò)張，規(guī)模效應(yīng)有望繼續(xù)發(fā)揮。我們?nèi)轿豢春霉径沃虚L(zhǎng)期的成長(zhǎng)和壁壘，給予2020-2022年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)分別為79.4、107.7、136.7億，維持買入評(píng)級(jí)，持續(xù)推薦。
4. 風(fēng)險(xiǎn)提示
市占率擴(kuò)張低于預(yù)期；時(shí)效件需求低于預(yù)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)
注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開(kāi)發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見(jiàn)完整版報(bào)告。
