(網(wǎng)經(jīng)社訊)導(dǎo)讀 ] 荷盡已無(wú)擎雨蓋，菊殘猶有傲霜枝。我相信經(jīng)歷了這次罕見(jiàn)的疫情，偉大的 To B 企業(yè)正在孕育中，讓我們一起努力。

創(chuàng)始人和投資人對(duì)估值的認(rèn)知不同，緣于二者對(duì)價(jià)值評(píng)估方式的不同

以前我們討論得比較多的是創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該做什么，應(yīng)該怎么做。今天我們換一個(gè)視角，從投資人的角度來(lái)看我們是如何評(píng)估 To B 企業(yè)的，希望能帶給創(chuàng)業(yè)者更多的思考和啟發(fā)。

信天創(chuàng)投合伙人 蔣宇捷

1、我們投什么

我們投資的主題叫傳統(tǒng)企業(yè)的三化，其實(shí)就是 To B 的產(chǎn)品和服務(wù)。

在金融上行周期，也就是資產(chǎn)泡沫化的時(shí)候，投資機(jī)構(gòu)的主要退出和盈利方式不是靠企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)（內(nèi)部需求驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)），而是靠企業(yè)的估值倍增，靠不斷有人愿意接盤(pán)。最典型的例子是 WeWork，自從2012年以來(lái)8年間總共經(jīng)歷了16輪融資，累計(jì)融資金額高達(dá)227億美元，最后準(zhǔn)備 IPO 時(shí)發(fā)現(xiàn)沒(méi)人愿意接盤(pán)。迫不得已老股東軟銀愿景基金投了50億美金續(xù)命，但是市場(chǎng)給予它的公允估值只有75億美金。

這說(shuō)明市場(chǎng)回歸理性，邏輯回歸常識(shí)。投資機(jī)構(gòu)要賺企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)的錢(qián)。企業(yè)內(nèi)生性增長(zhǎng)靠的是數(shù)字化、在線(xiàn)化和智能化。

為什么傳統(tǒng)企業(yè)的內(nèi)生性增長(zhǎng)需要依靠數(shù)字化、在線(xiàn)化和智能化？因?yàn)橄M(fèi)側(cè)也就是顧客這一端已經(jīng)數(shù)字化、在線(xiàn)化，企業(yè)必須要及時(shí)滿(mǎn)足這個(gè)需求。

舉個(gè)例子，今天消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)商品的時(shí)候已經(jīng)不再單純的自己做決定，而往往依據(jù)天貓、拼多多、亞馬遜的推薦，那么商家該如何及時(shí)應(yīng)對(duì)這種趨勢(shì)和變化，如何通過(guò)好的工具幫助它們?nèi)プ鼍?xì)化、智能化的運(yùn)營(yíng)？再往后端看，商家連接的是成千上萬(wàn)家小工廠(chǎng)，用非常低效的方法在生產(chǎn)，如果這些低效率的后端能夠?qū)崿F(xiàn)50%甚至100%效率的提升，就能創(chuàng)造巨大的商業(yè)和社會(huì)價(jià)值。

所以我們投資的方向就是去滿(mǎn)足傳統(tǒng)企業(yè)三化轉(zhuǎn)型的巨大市場(chǎng)訴求。

To B 公司，可以簡(jiǎn)單分為產(chǎn)品服務(wù)型和平臺(tái)交易型。

產(chǎn)品服務(wù)型往往只提供產(chǎn)品或者服務(wù)，不涉及交易。這是絕大部分 To B 公司的形態(tài)。

像 Zoom、美味不用等、法大大都屬于產(chǎn)品服務(wù)型。

平臺(tái)交易型則要改造行業(yè)的供應(yīng)鏈，拉動(dòng)雙邊需求，重塑行業(yè)利益鏈條和交付方式，像阿里巴巴、找鋼網(wǎng)、滿(mǎn)幫，以及我們投資的神駝物流、跑車(chē)科技都是典型代表。實(shí)際上平臺(tái)交易型公司的數(shù)量遠(yuǎn)少于產(chǎn)品服務(wù)型，因?yàn)楦脑靷鹘y(tǒng)行業(yè)鏈條的難度非常大。

而我們經(jīng)常提到的云計(jì)算、大數(shù)據(jù)、AI 等各種技術(shù)將會(huì)作為手段附著在這些產(chǎn)品和平臺(tái)上，穿透各個(gè)行業(yè)。

我們陪 To B 公司走過(guò)6年的時(shí)間，提煉出來(lái)了它們的成長(zhǎng)路徑。

To C 的模式主要呈現(xiàn)對(duì)數(shù)增長(zhǎng)的趨勢(shì)，滴滴、摩拜都是典型代表，前期業(yè)務(wù)增速很快，但是到達(dá)一定體量之后會(huì)越來(lái)越慢，甚至幾乎停止增長(zhǎng)。

而 To B 企業(yè)的發(fā)展往往呈現(xiàn)指數(shù)增長(zhǎng)的特征，也就是先慢后快，生命周期主要分為五個(gè)階段。

第一階段是問(wèn)題和解決方案匹配期，也叫產(chǎn)品和市場(chǎng)匹配的前期，創(chuàng)始人看到了客戶(hù)的痛點(diǎn)，并得出了解決方案。這個(gè)階段需要團(tuán)隊(duì)有很好的需求識(shí)別能力。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，這個(gè)需求不僅是客戶(hù)最痛的痛點(diǎn)，還要有能夠包裝成復(fù)雜產(chǎn)品和解決方案的可能，這樣才能從滿(mǎn)足小客戶(hù)到大客戶(hù)的需求，不斷 upsale，不斷提升客單價(jià)，從而建立強(qiáng)大的平臺(tái)。

像法大大現(xiàn)在的產(chǎn)品比起我們投資的時(shí)候已經(jīng)復(fù)雜不知道多少倍，雖然核心還是電子簽名和電子合同，但是針對(duì)不同行業(yè)不同場(chǎng)景的大客戶(hù)都要提供一套適合的解決方案。類(lèi)似的還有做 IDaaS 的 Okta，API 網(wǎng)關(guān)的 Kong 等等。

切入點(diǎn)不對(duì)，賽道選錯(cuò)了，后面會(huì)比較難。

第二階段是產(chǎn)品與市場(chǎng)匹配期，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)會(huì)去做基礎(chǔ)的產(chǎn)品研發(fā)，并開(kāi)始驗(yàn)證產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值。這個(gè)階段需要團(tuán)隊(duì)有很好的產(chǎn)品和技術(shù)能力，能夠把需求輸出為問(wèn)題的解決方案。

第三階段是渠道和產(chǎn)品匹配期，也叫產(chǎn)品和市場(chǎng)匹配的后期，這是快速增長(zhǎng)的前期，因?yàn)樵诳焖僭鲩L(zhǎng)之前，必須找到適合產(chǎn)品的銷(xiāo)售渠道，這要做很多的實(shí)驗(yàn)、試錯(cuò)和評(píng)估，最終判斷哪個(gè)渠道的效果最好，然后再進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張。

這個(gè)階段需要團(tuán)隊(duì)有非常強(qiáng)的銷(xiāo)售能力，能夠找到直達(dá)客戶(hù)、效率最高的手段，拿下標(biāo)桿客戶(hù)為大規(guī)模增長(zhǎng)做準(zhǔn)備。

第四階段是高速增長(zhǎng)期，產(chǎn)品完整化、銷(xiāo)售規(guī)模化，這個(gè)階段需要大量資金的投入以及需要有非常強(qiáng)的組織建設(shè)能力，并且在保證團(tuán)隊(duì)人員大規(guī)模擴(kuò)張的情況下，仍然能夠保持很強(qiáng)的執(zhí)行力和戰(zhàn)斗力。

第五階段是企業(yè)與市場(chǎng)匹配期，在高速發(fā)展的情況下，企業(yè)內(nèi)部的文化、架構(gòu)、能力必須要能匹配和及時(shí)響應(yīng)市場(chǎng)的需求。如何在規(guī)?；l(fā)展的同時(shí)塑造一個(gè)彈性的、靈活應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化的組織是基業(yè)常青的關(guān)鍵。

總結(jié)：To B 公司的成長(zhǎng)路徑是產(chǎn)品單點(diǎn)切入解決客戶(hù)痛點(diǎn)，用銷(xiāo)售能力規(guī)?；?，靠融資能力構(gòu)建開(kāi)發(fā)復(fù)雜產(chǎn)品的資本門(mén)檻，最后用強(qiáng)大的組織能力構(gòu)建服務(wù)網(wǎng)絡(luò)和生態(tài)。

影響 To B 項(xiàng)目的變量比 To C 更多，To C 單點(diǎn)做到極致就有可能成功，而 To B 需要非常細(xì)致地考慮多個(gè)方面的因素。

1） 人

第一，在中國(guó)任何背景的創(chuàng)業(yè)者都有可能成功，例如互聯(lián)網(wǎng)、傳統(tǒng)軟件，產(chǎn)業(yè)、技術(shù)背景等。這一點(diǎn)中國(guó)和美國(guó)不太一樣。

美國(guó)新一代 To B 公司成功的重要因素之一，創(chuàng)始人是軟件行業(yè)高管，以及有成功創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。美國(guó)大部分知名 SaaS 公司的高管多來(lái)自于傳統(tǒng)軟件企業(yè)，具有豐厚的行業(yè)背景，了解傳統(tǒng)軟件企業(yè)的優(yōu)劣勢(shì)，根據(jù)傳統(tǒng)軟件的特點(diǎn)針對(duì)性設(shè)計(jì)出替代方案。多年軟件行業(yè)經(jīng)驗(yàn)是關(guān)鍵，采用新模式打破舊格局，沒(méi)有眾多傳統(tǒng)軟件公司的歷史負(fù)擔(dān)。

中國(guó)情況很不一樣，中國(guó)垂直行業(yè)的機(jī)會(huì)比通用軟件更多，需要?jiǎng)?chuàng)始人有對(duì)行業(yè)深刻的洞察，所以行業(yè)背景有時(shí)會(huì)更加重要。另外中國(guó)互聯(lián)網(wǎng) To C 背景的人才相對(duì)更多，基礎(chǔ)更好，所以 To C 背景的創(chuàng)業(yè)者做 To B 是可行的，只是需要花時(shí)間積累軟件經(jīng)驗(yàn)、理解產(chǎn)業(yè)、學(xué)習(xí)管理經(jīng)驗(yàn)，這也是中國(guó) To B 企業(yè)成長(zhǎng)更慢的原因之一。

第二，在具體的評(píng)估方法上

如果技術(shù)是核心驅(qū)動(dòng)力的項(xiàng)目，看重技術(shù)能力

如果是非技術(shù)驅(qū)動(dòng)的項(xiàng)目，喜歡銷(xiāo)售能力強(qiáng)的團(tuán)隊(duì)

如果是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目，產(chǎn)業(yè)背景更重要

第三，在具體到創(chuàng)始人的能力特質(zhì)上，我們把它抽象為幾種主要能力：

基礎(chǔ)能力：邏輯能力、領(lǐng)導(dǎo)能力、表達(dá)能力、學(xué)習(xí)能力

特質(zhì)：腦力、心力、體力、眼力

例如腦力是指是否聰明、專(zhuān)業(yè)程度夠不夠。眼力是指格局夠不夠高，看的夠不夠準(zhǔn)、夠不夠遠(yuǎn)。對(duì)于 To B 的創(chuàng)業(yè)者來(lái)講，心力會(huì)非常重要，因?yàn)檫@可能是一件較慢的事情，必須要耐得住寂寞、承受得住壓力、足夠堅(jiān)韌、在極端情形下能控制情緒，同時(shí)也有 all in 項(xiàng)目的勇氣和決心。

所以我會(huì)重點(diǎn)關(guān)注幾個(gè)問(wèn)題：

創(chuàng)始人做事是否只有三分鐘熱情還是能夠持之以恒？

創(chuàng)始人是否具有很強(qiáng)的責(zé)任心？

創(chuàng)始人的學(xué)習(xí)能力怎么樣？

創(chuàng)業(yè)這件事，人的能力非常重要，如果沒(méi)有很強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，不斷總結(jié)和提升自己，就無(wú)法應(yīng)對(duì)企業(yè)各個(gè)階段的變化和挑戰(zhàn)；如果沒(méi)有開(kāi)放的心態(tài)和管理能力，就無(wú)法接納有能力的新鮮血液加入，無(wú)法建立一個(gè)優(yōu)秀的組織；如果沒(méi)有很好的分析能力和決斷能力，就會(huì)走向錯(cuò)誤的方向。

我們投資這么多 To B 的企業(yè)，深刻感知企業(yè)的發(fā)展快慢、企業(yè)的天花板和創(chuàng)始人的能力息息相關(guān)，這是最大的風(fēng)險(xiǎn)和變量。

對(duì)人的把握永遠(yuǎn)是最難的，我們會(huì)和創(chuàng)始人努力成為朋友，增加接觸交流的機(jī)會(huì)，全方位的了解他。經(jīng)常一些不經(jīng)意的舉動(dòng)和習(xí)慣，就能反應(yīng)出創(chuàng)始人的性格和處事方式。

2.）產(chǎn)品

A、高頻 > 低頻

產(chǎn)品切入點(diǎn)是高頻行為的，要比低頻的更有優(yōu)勢(shì)。最高頻是什么？就是企業(yè)無(wú)時(shí)不刻都要使用，像云、安防、災(zāi)備都是例子。典型的企業(yè)行為包括：高頻：會(huì)議中頻：出差、報(bào)銷(xiāo)、合同簽署、采購(gòu)低頻：裝修。

請(qǐng)注意：第一，頻率高低不是單指一個(gè)員工、一臺(tái)機(jī)器，而是對(duì)整個(gè)企業(yè)整個(gè)組織而言；第二，不同行業(yè)、不同類(lèi)型、不同規(guī)模的企業(yè)，行為的頻次可能會(huì)有較大差異。例如一家餐廳，采購(gòu)是每天要發(fā)生的高頻行為，而會(huì)議則是中頻甚至低頻。而對(duì)于藥企來(lái)講，會(huì)議則是高頻行為。

B、離核心業(yè)務(wù)遠(yuǎn)近

簡(jiǎn)言之，離核心業(yè)務(wù)越近價(jià)值越大，替換成本越高。什么是核心業(yè)務(wù)呢？例如電商就是交易，制造業(yè)就是生產(chǎn)。

粘性最高的產(chǎn)品就完全承載了客戶(hù)的核心業(yè)務(wù)流程，離開(kāi)1天甚至1小時(shí)，公司的業(yè)務(wù)、收入就會(huì)受到嚴(yán)重影響。這里面還有一種是政策強(qiáng)制要求的情況，例如國(guó)家規(guī)定所有兩客一危車(chē)輛都要安裝智能視頻監(jiān)控報(bào)警裝置，銀保監(jiān)會(huì)明確要求商業(yè)銀行必須滿(mǎn)足業(yè)務(wù)連續(xù)性的指標(biāo)要求。

其它影響粘性的用戶(hù)習(xí)慣，例如心理習(xí)慣、行為習(xí)慣，產(chǎn)品定價(jià)，以及數(shù)據(jù)遷移的成本，都屬于次要因素。

輕量級(jí)的協(xié)同辦公平臺(tái)，影響用戶(hù)遷移的因素只有用戶(hù)使用習(xí)慣和數(shù)據(jù)沉淀，但是現(xiàn)在很多產(chǎn)品功能和風(fēng)格非常類(lèi)似，又都支持?jǐn)?shù)據(jù)遷入遷出，所以用戶(hù)遷移成本比較低。

而像微盟，承載了電商的所有在線(xiàn)交易行為，這次刪庫(kù)事件宕機(jī)五天造成了數(shù)十萬(wàn)商家的生意停擺，單個(gè)客戶(hù)的損失可能高達(dá)幾十萬(wàn)。如果不是微盟自身出問(wèn)題，客戶(hù)是很難主動(dòng)替換的。

所以我比較喜歡行業(yè)云這個(gè)賽道，電商云、教育云、保險(xiǎn)云、工業(yè)云，當(dāng)行業(yè)的所有核心業(yè)務(wù)流程都由一個(gè)平臺(tái)來(lái)承載的時(shí)候，它的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。

C、是否存在贏家通吃效應(yīng)

贏家通吃效應(yīng)，是指壟斷優(yōu)勢(shì)，Winner Takes All，當(dāng)企業(yè)發(fā)展強(qiáng)大到一定程度，后來(lái)的進(jìn)入者就很難有所作為。軟件最怕的是同質(zhì)化嚴(yán)重，大家都很難做大，都是幾百萬(wàn)或者幾千萬(wàn)的規(guī)模，增長(zhǎng)乏力。

很多服務(wù)類(lèi)型的 To B 企業(yè)，項(xiàng)目制企業(yè)、軟件外包公司無(wú)法建立贏家通吃效應(yīng)，是因?yàn)?a href="http://www.qjkhjx.com/Home/Index/financialData.html?name=%E9%98%BF%E9%87%8C%E5%B7%B4%E5%B7%B4" target="_blank">營(yíng)收隨著人員規(guī)模擴(kuò)大而擴(kuò)大，始終呈現(xiàn)一個(gè)線(xiàn)性的關(guān)系，而企業(yè)管理的員工規(guī)模是有邊際的。

柯斯的企業(yè)邊界理論指出企業(yè)的邊界是內(nèi)部交易成本等于外部交易成本，所以當(dāng)企業(yè)規(guī)模過(guò)于龐大，內(nèi)部交易成本高于外部交易成本時(shí)，企業(yè)就到達(dá)了發(fā)展的天花板，因此很難形成行業(yè)壟斷。

創(chuàng)業(yè)者要清楚的認(rèn)識(shí)到：不是每個(gè)賽道、每種模式都能夠很好的建立贏家通吃效應(yīng)的。

塔勒布曾經(jīng)在《黑天鵝》這本書(shū)里提出了兩個(gè)有意思的概念叫平均斯坦和極端斯坦，例如隨機(jī)取1000個(gè)成年人的身高數(shù)值，其均值不會(huì)因?yàn)闃O端個(gè)例而發(fā)生較大改變；而人的財(cái)富，在一定數(shù)據(jù)樣本范圍內(nèi)就屬于極端斯坦。隨機(jī)抽取1000個(gè)人，如果這1000個(gè)人里抽中了巴菲特，平均財(cái)富值就上億了。所以我們創(chuàng)業(yè)一定要在能建立極端斯坦的模式下去嘗試，這樣才有可能成為百億、千億級(jí)別的公司，這個(gè)話(huà)題延展開(kāi)非常有意思，感興趣的朋友可以下去仔細(xì)思考。

能夠形成極端斯坦的模式之一是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

像 Zoom、Docusign，存在很明顯的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都在不停地創(chuàng)造連接，這里面每個(gè)節(jié)點(diǎn)都是平等的。

B2B2C 模式，一個(gè)大的節(jié)點(diǎn)連接多個(gè)小節(jié)點(diǎn)也存在非常強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，像 Shopify、美味不用等，平臺(tái)上的每個(gè)商家都在自發(fā)性的緊密連接成千上萬(wàn)個(gè)用戶(hù)，成長(zhǎng)速度會(huì)非常快。

再比如物流行業(yè)，城配相對(duì)來(lái)說(shuō)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)沒(méi)那么強(qiáng)，因?yàn)槌鞘泻统鞘兄g協(xié)同性較弱。而快遞、零擔(dān)和整車(chē)就會(huì)更加明顯。例如下圖則是大票零擔(dān)的網(wǎng)絡(luò)模式。

零擔(dān)，是零擔(dān)運(yùn)輸（Less-than-Truck-Load）的簡(jiǎn)稱(chēng)，是物流運(yùn)輸中使用的一個(gè)名詞，指貨主需要運(yùn)送的貨不足一車(chē)，作為零星貨物交運(yùn)，期間會(huì)產(chǎn)生高額運(yùn)輸費(fèi)用。

大票零擔(dān)，是指單票500公斤到3噸范圍的業(yè)務(wù)。

在贏家通吃的賽道里基本只有第一梯隊(duì)甚至前兩家有大機(jī)會(huì)，剩下玩家最大的可能是失敗或者被并購(gòu)。

例如電子簽名， DocuSign 在美國(guó)市場(chǎng)份額達(dá)到43%，占有率接近一半，中國(guó)頭部三家公司市場(chǎng)占有率合計(jì)在80%以上；采購(gòu)賽道，美國(guó)頭部玩家是 Coupa 和 Ariba；金融 IT，恒生電子證券核心交易系統(tǒng)占有率44%，金證股份30%；財(cái)務(wù)軟件，中國(guó)雙寡頭是用友和金蝶。

新的玩家和贏家在原有賽道里競(jìng)爭(zhēng)沒(méi)有機(jī)會(huì)，最優(yōu)策略是找到一個(gè)新的切入點(diǎn)、更好的網(wǎng)絡(luò)模型，以更快的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)吸附客戶(hù)，像 Zoom 的成功、微信戰(zhàn)勝米聊都是非常好的案例；或者用一張更大的網(wǎng)從外部慢慢的侵襲，例如順豐用快遞的網(wǎng)絡(luò)逐步滲透進(jìn)德邦的快運(yùn)領(lǐng)域。

3）商業(yè)模式

A、好的行業(yè)成長(zhǎng)空間

好的行業(yè)成長(zhǎng)空間，通俗點(diǎn)講就是按目前的商業(yè)模式，贏家通吃，能賺到多少錢(qián)。

這里值得注意的是一定要把行業(yè)整體規(guī)模和創(chuàng)業(yè)企業(yè)能賺到錢(qián)的規(guī)模區(qū)分開(kāi)來(lái)，像2018年中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入是3.8萬(wàn)億，物流行業(yè)社會(huì)物流總費(fèi)用是13.3萬(wàn)億元，但是如果不切交易，只提供軟件服務(wù)，就要按軟件投入的百分比來(lái)計(jì)算市場(chǎng)空間。B2B 平臺(tái)能賺到的錢(qián)也只是針對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈替代部分的市場(chǎng)規(guī)模，而不是整個(gè)鏈條。

B、是否有定價(jià)權(quán)

在中國(guó)，我們不太喜歡免費(fèi)模式的產(chǎn)品，沒(méi)有定價(jià)權(quán)非常容易陷入低價(jià)低質(zhì)的惡性競(jìng)爭(zhēng)。免費(fèi)對(duì)用戶(hù)產(chǎn)品可行，但對(duì)企業(yè)產(chǎn)品不可行，免費(fèi)的產(chǎn)品無(wú)法證明對(duì)客戶(hù)的價(jià)值。產(chǎn)品收入至少要覆蓋一部分成本。

像 TMS 或協(xié)同辦公產(chǎn)品，它們的定價(jià)權(quán)就很弱，基本上是免費(fèi)或是很低的價(jià)格提供給客戶(hù)，后期發(fā)展起來(lái)難度也比較大。

談到定價(jià)權(quán)，很多人往往忽視了賬期是定價(jià)權(quán)很重要的一部分。定價(jià)權(quán)不只是產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格，還有多長(zhǎng)時(shí)間能收回合同金額，按什么樣的方式收回。

賬期是0還是一年，是預(yù)付一個(gè)月還是三年，是55還是3331回款，賬期長(zhǎng)短直接決定了公司的現(xiàn)金流狀況。

3331付款方式：合同簽訂后，客戶(hù)先付30%的預(yù)付款，然后安排產(chǎn)品交付，交付完成后客戶(hù)支付30%的貨款，產(chǎn)品運(yùn)行正常1-3個(gè)月支付合同金額的30%作為驗(yàn)收款，剩余10%作為質(zhì)量保證金在產(chǎn)品正常運(yùn)行1年后或者合同約定的時(shí)間支付。

我們?cè)?jīng)看到許多 Docker、Hadoop、PaaS 的技術(shù)公司最后搞成了高級(jí)人力外包，很重很累，但是現(xiàn)金流并不好，一旦遇到市場(chǎng)變化，就很容易出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

很好的案例是中國(guó)教育信息化龍頭視源科技，主要產(chǎn)品是學(xué)校的電子白板。供應(yīng)鏈企業(yè)最頭痛的事情十之八九都是應(yīng)收款。企業(yè)先給下游貨，等賣(mài)出去了，或者等2～6個(gè)月賬期結(jié)束再付錢(qián)給企業(yè)，這造成了很多供應(yīng)鏈企業(yè)現(xiàn)金流情況并不好，周轉(zhuǎn)困難。

但是視源科技對(duì)上游供應(yīng)商，公司有一定賬期，對(duì)下游客戶(hù)則是訂金+現(xiàn)金交付制度。這代表產(chǎn)品還沒(méi)賣(mài)掉，我就先收了錢(qián)，還可以欠上游的貨款。這個(gè)金額在2018年是多少呢？是23億元，視源科技憑借無(wú)賬期應(yīng)收款+預(yù)收貨款+應(yīng)付款的賬期就讓自己賬面上憑空多出了23億元。

Salesforce 的創(chuàng)始人馬克貝尼奧夫在《云攻略》這本書(shū)里也舉了一個(gè)很好的例子，2001年10月，Salesforce 在創(chuàng)立初期正好遇上了互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，大量的公司在苦苦掙扎，它們客戶(hù)流失非常嚴(yán)重，導(dǎo)致 Salesforce 出現(xiàn)嚴(yán)重的資金周轉(zhuǎn)不靈以及破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)由于投資機(jī)構(gòu)都成了驚弓之鳥(niǎo)，外部融資變得不可行，所以 Salesforce 必須要想辦法加強(qiáng)現(xiàn)金流。

Salesforce 的第一個(gè)投資者給了馬克貝尼奧夫一個(gè) idea，她認(rèn)為是每月結(jié)算的計(jì)劃讓公司陷入了現(xiàn)金流危機(jī)，并建議改變策略，預(yù)收一年或以上的費(fèi)用，并提供折扣給客戶(hù)作為獎(jiǎng)勵(lì)。因?yàn)閱?wèn)題在于他們支付給銷(xiāo)售代表的傭金是以12個(gè)月結(jié)算的，但是公司從客戶(hù)那里得到的收益卻是每月結(jié)算的，這使得公司在最理想的情況下也至少要花2-3個(gè)月的時(shí)間才能收回成本。但是大量流失的客戶(hù)與 Salesforce 合作不到一年，這意味著他們有可能永遠(yuǎn)收不回成本。

這個(gè) idea 看似簡(jiǎn)單，但卻是 Salesforce 歷史上最重要的一次轉(zhuǎn)變。由于 Salesforce 已經(jīng)贏得了客戶(hù)的信賴(lài)和忠誠(chéng)，其中一半的客戶(hù)樂(lè)于接受新的方案。馬克貝尼奧夫以往總以為客戶(hù)也許會(huì)覺(jué)得每年支付是一種壓力，但結(jié)果很多客戶(hù)卻把它看做是一個(gè)掌握有利條件的好機(jī)會(huì)。

這個(gè)決定最終成為 Salesforce 收入增長(zhǎng)一個(gè)重要的分水嶺，導(dǎo)致它們?cè)谝荒曛畠?nèi)從負(fù)現(xiàn)金流量到正現(xiàn)金流量的轉(zhuǎn)變，并最終成就了這家偉大的公司。

C、多輪驅(qū)動(dòng)

創(chuàng)業(yè)公司未來(lái)要有比較好的多輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式。不單純只是通過(guò)信息服務(wù)、技術(shù)服務(wù)去收費(fèi)。未來(lái)能切到交易、金融等更具想象空間的商業(yè)模式上面去，這樣的企業(yè)會(huì)具有更好的投資價(jià)值。

這點(diǎn)我在講零售賽道的企業(yè)服務(wù)公司里講過(guò)，Shopify、有贊和微盟都是雙輪甚至多輪驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式。（研究">信天研報(bào) | 零售業(yè)企業(yè)服務(wù)市場(chǎng)研究）

飛榴科技之前的產(chǎn)品是為企業(yè)提供庫(kù)存優(yōu)化和生產(chǎn)排程系統(tǒng)，但是發(fā)現(xiàn)僅靠軟件，市場(chǎng)空間比較小。不過(guò)他們發(fā)現(xiàn)一個(gè)機(jī)會(huì)是服裝前端的訂單正在變得越來(lái)越小單快反，后端商家連接的成千上萬(wàn)家小工廠(chǎng)卻用非常低效的方式在生產(chǎn)，產(chǎn)能已經(jīng)過(guò)剩，難以滿(mǎn)足上游更加靈活和柔性化的訂單需求。

所以他們依靠軟件為核心，通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的模式結(jié)合生產(chǎn)數(shù)據(jù)集中調(diào)度產(chǎn)能，組織服裝的協(xié)同生產(chǎn)，建立跨工廠(chǎng)的行業(yè)聯(lián)盟，大幅度提高了生產(chǎn)效率，由此極大提升了自身的營(yíng)收和價(jià)值。

D、大客戶(hù) vs 小企業(yè)

我們比較喜歡能搞定大企業(yè)或者超大型企業(yè)的公司。

因?yàn)榇笃髽I(yè)具有嚴(yán)格的采購(gòu)招標(biāo)流程，會(huì)對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行全面的評(píng)估，如果他們?cè)敢赓I(mǎi)單，無(wú)論是產(chǎn)品價(jià)值、技術(shù)能力、銷(xiāo)售能力都可以得到比較好的證明。同時(shí)中小企業(yè)付費(fèi)能力弱、信息化程度差、生存周期較短，針對(duì)它們展業(yè)會(huì)遇到較大的挑戰(zhàn)。

所以如果你有很多大企業(yè)客戶(hù)，無(wú)疑是非常大的加分項(xiàng)。當(dāng)然他們是否愿意復(fù)購(gòu)或者續(xù)費(fèi)也同樣重要，因?yàn)槭欠衲苷嬲L(zhǎng)期用起來(lái)才證明了產(chǎn)品的價(jià)值。

E、開(kāi)源 > 節(jié)流 > 提高效率

例如幫客戶(hù)招商，或者帶來(lái)新的銷(xiāo)售訂單，這樣的產(chǎn)品大于做精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、節(jié)省人力的產(chǎn)品，再大于僅僅提升組織和溝通效率的產(chǎn)品。

大企業(yè)效率問(wèn)題更加明顯，如果從小商戶(hù)身上賺提升效率的錢(qián)，難度更大。

F、兩類(lèi)企業(yè)：有根據(jù)地 vs 沒(méi)有根據(jù)地

一個(gè)有意思的話(huà)題是有根據(jù)地的傳統(tǒng)公司容易成功，還是沒(méi)有根據(jù)地的新公司容易成功。

有根據(jù)地的公司是至少有一塊相對(duì)穩(wěn)定的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，然后再切入新的業(yè)務(wù)，例子像做 BPM 的奧哲切入 aPaaS，做電子簽章的 e 簽寶做電子合同，做行為數(shù)據(jù)分析采集的藝賽旗切入 RPA 領(lǐng)域，以及按鍵精靈新成立的 RPA 公司 UiBot 等等。

沒(méi)有根據(jù)地的公司則完全是直接切入新的賽道，基本新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)都屬于這種類(lèi)型。

有根據(jù)地的公司優(yōu)勢(shì)是有軟件行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，客戶(hù)積累，有較穩(wěn)定的團(tuán)隊(duì)，有一定的收入規(guī)模。沒(méi)有根據(jù)地的公司則可以?huà)仐壖軜?gòu)、技術(shù)、公司歷史上的包袱，同時(shí)團(tuán)隊(duì)思維會(huì)更開(kāi)放和前沿。

我覺(jué)得兩類(lèi)企業(yè)都有機(jī)會(huì)，不過(guò)看具體賽道，像 iDaaS 領(lǐng)域可能就是有根據(jù)地的公司更容易成功。

4.）外部機(jī)遇

除了內(nèi)部因素，我們還要看外部環(huán)境，因?yàn)橥鶜v史鑄就機(jī)遇。比如微盟和有贊遇上了微信開(kāi)放平臺(tái)的機(jī)會(huì)，金山辦公遇上了進(jìn)口替代，金稅三期鑄就了財(cái)稅服務(wù)的風(fēng)口，而這次疫情則推動(dòng)了各行各業(yè)的在線(xiàn)化。

我們現(xiàn)在看到的大的機(jī)遇像軟件的進(jìn)口替代、IT 架構(gòu)從傳統(tǒng)架構(gòu)向云原生遷移、新基建以及 5G 等等。

5）如何調(diào)研項(xiàng)目

1. PMF 驗(yàn)證

我們主要投資的是企業(yè)的前三個(gè)階段，從0到1再到10的過(guò)程。

為什么說(shuō)早期投資難？因?yàn)閺?到10是在跨越鴻溝的過(guò)程。

90%的企業(yè)死在了從0到1：研發(fā)出來(lái)的產(chǎn)品沒(méi)有客戶(hù)買(mǎi)單，可能是找不到客戶(hù)，或者客戶(hù)決策周期太長(zhǎng)，或者是最終沒(méi)有打動(dòng)客戶(hù)買(mǎi)單，又或者是買(mǎi)單的價(jià)格太低，原因是多種多樣的。

剩下10%的企業(yè)里，90%又“死”在了從1到10：雖然有客戶(hù)買(mǎi)單，但是很難把產(chǎn)品推向市場(chǎng)規(guī)模化，始終在一個(gè)非常小的體量上發(fā)展。

下面這張圖是 CB Insights 總結(jié)的初創(chuàng)企業(yè)失敗的20個(gè)原因，其中不被市場(chǎng)需要、糟糕的產(chǎn)品、缺少商業(yè)模式是最主要的原因。

我們?cè)谇懊嫣徇^(guò)從0到1到10的過(guò)程分別是產(chǎn)品和市場(chǎng)匹配前期、產(chǎn)品和市場(chǎng)匹配期和產(chǎn)品和市場(chǎng)匹配后期，都是圍繞產(chǎn)品和市場(chǎng)的匹配，所以我們判斷 To B 項(xiàng)目的核心就是要驗(yàn)證產(chǎn)品是否匹配市場(chǎng)，以及匹配了多大的市場(chǎng)。

實(shí)際上不知道還有多少人記得產(chǎn)品和市場(chǎng)匹配（PMF）這個(gè)概念最早是由 Wealthfront 的首席執(zhí)行官兼聯(lián)合創(chuàng)始人，Benchmark Capital 的聯(lián)合創(chuàng)始人 Andy Rachleff 提出的。PMF 概念是他基于對(duì)紅杉資本創(chuàng)始人 Don Valentine 投資風(fēng)格的分析。所以 PMF 來(lái)源于投資人經(jīng)驗(yàn)的沉淀和總結(jié)。

PMF 不是萬(wàn)能藥。但是它標(biāo)志著一個(gè)重要的里程碑，它是成功所必需的，雖然還不夠。 一旦公司有了 PMF，它仍然必須找到可持續(xù)的增長(zhǎng)模式，并與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。PMF 所做的是幫助防止企業(yè)花錢(qián)在注定要失敗的方式來(lái)發(fā)展業(yè)務(wù)。

我們絕大部分的資金投向 PMF 及之后的階段，少部分投向 PMF 之前。因?yàn)槠髽I(yè)驗(yàn)證 PMF 之后產(chǎn)品和商業(yè)模式才可評(píng)估可量化。而產(chǎn)品與市場(chǎng)匹配前期，判斷的主要依據(jù)只能是團(tuán)隊(duì)。為什么 To B 的公司發(fā)展比較慢，原因之一也是在尋找 PMF 的過(guò)程中耗費(fèi)了大量的時(shí)間與資源。

像增長(zhǎng)黑客的基本原則之一是確定企業(yè)的產(chǎn)品是否不可或缺，為何不可或缺以及對(duì)誰(shuí)來(lái)說(shuō)不可或缺之前，不要進(jìn)入快節(jié)奏試驗(yàn)階段。也就是說(shuō)，企業(yè)必須要了解產(chǎn)品的核心價(jià)值是什么、對(duì)哪些客戶(hù)來(lái)說(shuō)具備這些核心價(jià)值以及為什么，以及如何交付，這正是PMF驗(yàn)證需要去做的東西。

所以，PMF驗(yàn)證的第一步是定義產(chǎn)品的價(jià)值。PMF 無(wú)法簡(jiǎn)單的量化，也無(wú)法簡(jiǎn)化為一個(gè)公式，之后我們只能用各種測(cè)試、訪(fǎng)談和調(diào)研來(lái)證實(shí)或者證偽。

調(diào)研的對(duì)象可以是某個(gè)對(duì)標(biāo)產(chǎn)品。如果這個(gè)對(duì)標(biāo)產(chǎn)品在國(guó)外取得了巨大的成功，而國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)環(huán)境相似程度又很高的話(huà)，PMF 是可能的。同時(shí)如果某個(gè)對(duì)標(biāo)產(chǎn)品因?yàn)槟硞€(gè)功能、特性或不足而被客戶(hù)一致性吐槽或者拋棄，那么針對(duì)性的優(yōu)化也有可能實(shí)現(xiàn) PMF。

最重要的還是客戶(hù)訪(fǎng)談。問(wèn)題包括產(chǎn)品不可或缺性調(diào)查，例如是否不可替代、有無(wú)替代性產(chǎn)品、主要價(jià)值等等。賬期、口碑、影響力也都是訪(fǎng)談的重要內(nèi)容。

PMF 可以從訪(fǎng)談和調(diào)研中得到。沒(méi)有實(shí)現(xiàn) PMF 很容易感知，例如客戶(hù)并沒(méi)有從產(chǎn)品中獲得價(jià)值、沒(méi)有口口相傳、銷(xiāo)售周期太長(zhǎng)等等。反之，客戶(hù)對(duì)于產(chǎn)品超乎尋常的喜愛(ài)、快速購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品、使用量快速增長(zhǎng)，則讓人感受到產(chǎn)品和市場(chǎng)非常匹配，市場(chǎng)需要這種產(chǎn)品和服務(wù)。

還需要規(guī)避的一個(gè)陷阱是，PMF 是增長(zhǎng)的充分但不是必要條件，不是客戶(hù)愿意使用、甚至愿意買(mǎi)單就證明了 PMF，價(jià)值證明可能是中長(zhǎng)期的事情。

一個(gè)典型案例是《增長(zhǎng)黑客》這本書(shū)里提到的一個(gè)公司叫 BranchOut，他們找到了一個(gè)病毒式傳播的方法，使得它們用戶(hù)數(shù)量在短短三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)從400萬(wàn)增加到2500萬(wàn)，但是用戶(hù)最終發(fā)現(xiàn)這個(gè) App 沒(méi)有很大用處，很快大量用戶(hù)紛紛撤離，每天流失的用戶(hù)甚至高達(dá)月活用戶(hù)的4%。

創(chuàng)始人后來(lái)在一次演講中承認(rèn)公司當(dāng)時(shí)走錯(cuò)了路，倉(cāng)促的追求獲客但是卻沒(méi)有改善產(chǎn)品體驗(yàn)。最終，即便他們獲得了近5000萬(wàn)美元的融資，也失敗了?！对鲩L(zhǎng)黑客》把這個(gè)經(jīng)驗(yàn)總結(jié)為“是愛(ài)創(chuàng)造了增長(zhǎng)，而不是增長(zhǎng)創(chuàng)造了愛(ài)”。

另一個(gè)現(xiàn)實(shí)的案例是去年火熱的中臺(tái)賽道，許多大企業(yè)陸續(xù)上了數(shù)字中臺(tái)的產(chǎn)品，但是后來(lái)發(fā)現(xiàn)不同的行業(yè)有不同的場(chǎng)景和業(yè)務(wù)需求，中臺(tái)產(chǎn)品很難落地，最后很多都用不起來(lái)。

關(guān)于價(jià)值證明可能是中長(zhǎng)期的事情這一點(diǎn)事先的確很難分析周全，完全依賴(lài)于投資人的判斷能力，一方面只能基于自己的經(jīng)驗(yàn)在邏輯上做出合理的推測(cè)，另外要看創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)的理解力和專(zhuān)業(yè)程度。

2. 財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)

我們非?？粗毓镜呢?cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)，通常會(huì)按照公司給出的預(yù)測(cè)，結(jié)合自己的分析判斷，給出相對(duì)客觀(guān)的預(yù)測(cè)。

財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)里我們看重哪些關(guān)鍵指標(biāo)呢？收入、增速、毛利、客戶(hù)留存率、銷(xiāo)售周期、客戶(hù)獲取成本和客戶(hù)留存成本、賬期。比如銷(xiāo)售周期，To G 類(lèi)的銷(xiāo)售周期最長(zhǎng)、大企業(yè)次之，客戶(hù)規(guī)模越小銷(xiāo)售周期越短。而客戶(hù)獲取成本與銷(xiāo)售周期息息相關(guān)。而《硅谷藍(lán)圖》里提到過(guò)客戶(hù)留存成本也是非常重要的，但是很少有企業(yè)會(huì)把 CRC 計(jì)入衡量指標(biāo)。

在國(guó)外，LTV、CAC 等指標(biāo)可以明確量化一個(gè) SaaS 類(lèi)企業(yè)，貝恩咨詢(xún)的一份數(shù)據(jù)顯示“5%的客戶(hù)流失率和13%的客戶(hù)流失率會(huì)導(dǎo)致十個(gè)月以后收入差幾乎一倍多?！钡窃谥袊?guó)，To B 公司的模式差別非常大，很難直接套用固定的公式，所以我們要用一個(gè)預(yù)測(cè)模型來(lái)詳細(xì)測(cè)算。

這個(gè)模型一定是邏輯上可推導(dǎo)的，就是說(shuō)不能只給出明年的營(yíng)收是多少、利潤(rùn)是多少，但是缺乏中間的推導(dǎo)過(guò)程。

你得告訴我，

大客戶(hù)有多少，客單價(jià)多少，怎么續(xù)費(fèi)；

中小客戶(hù)有多少，客單價(jià)多少，怎么續(xù)費(fèi)；

一次性收費(fèi)、服務(wù)費(fèi)和 SaaS 收費(fèi)比例是怎么樣的；

獲客周期多長(zhǎng)；

賬期怎么樣；

未來(lái)每年會(huì)有什么樣的增速；

團(tuán)隊(duì)規(guī)模多大；

銷(xiāo)售模式是直銷(xiāo)還是分銷(xiāo)；

毛利是什么水平等等。

如果有不同的業(yè)務(wù)板塊，還要單獨(dú)分開(kāi)測(cè)算。

其實(shí)要推導(dǎo)這個(gè)財(cái)務(wù)模型，一定要弄清楚公司的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)的每個(gè)細(xì)節(jié)才做得到，所以可以說(shuō)這是最難，也是最簡(jiǎn)單的一步。針對(duì)每個(gè)指標(biāo)，我們會(huì)反復(fù)推敲，反復(fù)問(wèn)為什么，為什么你的毛利比同行高這么多，是否會(huì)有大客戶(hù)流失的風(fēng)險(xiǎn)，直到所有問(wèn)題得到合理的解答。

我們需要這個(gè)財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)作為決策的依據(jù)，同時(shí)我們會(huì)經(jīng)常復(fù)盤(pán)這個(gè)模型，看看現(xiàn)實(shí)和我們的預(yù)測(cè)有什么差異，為什么有這些差異，從而更好的優(yōu)化我們未來(lái)的模型。

我們有幾個(gè)原則：

•  只預(yù)測(cè)3年的時(shí)間，太長(zhǎng)時(shí)間預(yù)測(cè)意義不大，太短無(wú)法對(duì)決策起到幫助。

• 分別做一個(gè)中觀(guān)和樂(lè)觀(guān)的預(yù)測(cè)：這樣我們可以看到大多數(shù)情況下和最好的情況下，這個(gè)項(xiàng)目能發(fā)展成什么樣。而悲觀(guān)的預(yù)測(cè)價(jià)值不大，因?yàn)槿绻紤]最壞的情況我們肯定是不會(huì)投的。

我們?cè)跊Q策時(shí)會(huì)看幾點(diǎn)：

•  營(yíng)收增長(zhǎng)一定非線(xiàn)性。未來(lái)一定要出現(xiàn)拐點(diǎn)，才能產(chǎn)生贏家通吃效應(yīng)，以及帶給投資人超額收益。

•  未來(lái)能不能做到1個(gè)億收入。美國(guó) To B 獨(dú)角獸的門(mén)檻是 ARR 1億美金，而中國(guó)這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)我認(rèn)為是1億人民幣，能達(dá)到這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)已經(jīng)跨越鴻溝脫離了初創(chuàng)期，超越市面上99%的公司，同時(shí)具有一定的安全邊際，在階段上匹配的是 C 輪和 D 輪以后，還能夠享受資本溢價(jià)、品牌等非常多的紅利。

• 當(dāng)然這個(gè)條件主要是針對(duì)軟件企業(yè)而言，對(duì)于硬件類(lèi)型、服務(wù)類(lèi)型、交易類(lèi)型的公司，這個(gè)指標(biāo)需要做一定的修正，例如考核指標(biāo)變成毛收入。1個(gè)億的收入不一定在我們財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的3年內(nèi)就要求達(dá)到，但是按照增速，在未來(lái)幾年必須有這個(gè)可能。

•  財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)事實(shí)上還要包含一個(gè)終局的假設(shè)，在最理想的情況下，這個(gè)公司占據(jù)了一定的市場(chǎng)份額，比如5%、10%，這筆投資能否帶給我們超過(guò)50倍的收益？如果不能，就不投。

3. 渾水告訴我們的調(diào)研方法

這次渾水做空瑞幸，告訴了我們很好的調(diào)研企業(yè)的方法。

渾水質(zhì)疑瑞幸咖啡的財(cái)報(bào)作假，其中2019 Q3 的單店每日的銷(xiāo)售量被夸大至少69%，而2019 Q4 則被夸大至少88%。

這一結(jié)論如何得出呢？渾水雇傭了92名全職，1418名兼職人員，在全國(guó)53個(gè)城市的門(mén)店樣本中全天候錄像，總錄像時(shí)長(zhǎng)達(dá)11260小時(shí)。除此之外，渾水收集了25843張小票，發(fā)現(xiàn)瑞幸的單杯價(jià)格被夸大了至少12.3%。

渾水的調(diào)查，以實(shí)地收集大量第一手?jǐn)?shù)據(jù)，反推出公司真實(shí)的運(yùn)營(yíng)情況，證明其并不像財(cái)報(bào)中描述的“快速增長(zhǎng)”，甚至是在負(fù)增長(zhǎng)。

作為投資機(jī)構(gòu)，不是說(shuō)我們要雇傭這么多人做線(xiàn)下調(diào)研，而是要學(xué)習(xí)渾水的思路，大膽假設(shè)，小心求證，想辦法收集各個(gè)維度的信息，把一切依據(jù)都建立在事實(shí)和數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上。不能完全信賴(lài)企業(yè)所提供的材料，任何數(shù)據(jù)都有可能被修飾，不完整、不全面、不準(zhǔn)確。

盡調(diào)要完成六大功課：盡可能查閱相當(dāng)多的資料；請(qǐng)教行業(yè)專(zhuān)家；實(shí)地調(diào)研；調(diào)研供應(yīng)商；傾聽(tīng)對(duì)手；調(diào)查關(guān)聯(lián)方。這樣才能建立一個(gè)客觀(guān)完整邏輯嚴(yán)密的投資判斷邏輯；并且有偵探般的好奇心和調(diào)研能力。在成本可控前提下利用各種公開(kāi)合法的手段獲得核心投資判斷信息。

但是，在決策時(shí)是不是上面所有因素都重要，不是，對(duì)不同項(xiàng)目來(lái)講并不一樣。“水至清則無(wú)魚(yú)”，往往不存在滿(mǎn)足所有條件的完美企業(yè)，所以要抓住本質(zhì)和核心。

噪音無(wú)處不在，信息太多容易干擾判斷，早期項(xiàng)目不確定因素太多，要把握核心要素。我們要做的是明確哪些是噪音，哪些是有效信息。

我有一位投資人朋友給我講過(guò)一件事，幾年前他們要投一家初創(chuàng)企業(yè)的時(shí)候，這家企業(yè)連產(chǎn)品都沒(méi)有，但是做的方向很有意思，他們對(duì)團(tuán)隊(duì)也比較了解。他們還訪(fǎng)談過(guò)一個(gè)行業(yè)里的專(zhuān)家，專(zhuān)家質(zhì)疑說(shuō)，我們這么大的公司做了十五六年都沒(méi)有做出來(lái)，創(chuàng)業(yè)公司怎么可能成功。雖然機(jī)構(gòu)內(nèi)部也有不少質(zhì)疑的聲音，但是他堅(jiān)定的認(rèn)為可以賭一下，所以最后投了，現(xiàn)在這家企業(yè)已經(jīng)是業(yè)界赫赫有名的頭部公司。他現(xiàn)在復(fù)盤(pán)覺(jué)得，當(dāng)時(shí)如果想的太清楚，可能就不投了。

類(lèi)似的投資噪音還有：

• 這個(gè)方向最近很熱，很多機(jī)構(gòu)都在入場(chǎng)，我們必須要布局
• 有很多機(jī)構(gòu)在爭(zhēng)搶這個(gè)項(xiàng)目，我們不投，別人就投了
• 這個(gè)項(xiàng)目我們判斷很不錯(cuò)，但是很多知名機(jī)構(gòu)之前都paas了
• 這個(gè)項(xiàng)目發(fā)展速度很快，但是創(chuàng)始人太年輕了

像被第一、第二種噪音影響的投資人，凱恩斯有一個(gè)“選美理論”，為了讓自己的選擇變成正確選擇，我們大家不是選出自己認(rèn)為最美的姑娘當(dāng)冠軍，而是選出大家認(rèn)為最漂亮的那個(gè)當(dāng)冠軍。把凱恩斯選美的思維方式應(yīng)用于股票市場(chǎng)，那么投機(jī)行為就是建立在對(duì)大眾心理的猜測(cè)上。打個(gè)比方，你不知道某個(gè)股票的真實(shí)價(jià)值，但為什么你花二十塊錢(qián)一股去買(mǎi)呢？

因?yàn)槟泐A(yù)期有人會(huì)花更高的價(jià)錢(qián)從你那兒把它買(mǎi)走。投資大師馬爾基爾把凱恩斯的這一看法歸納為“最大笨蛋理論”，如果找不到最大笨蛋來(lái)接盤(pán)，那你自己就是那個(gè)最大的笨蛋。

企業(yè)的短期價(jià)值與市場(chǎng)熱度、情緒有關(guān)，但是長(zhǎng)期會(huì)回歸真實(shí)價(jià)值。單個(gè)項(xiàng)目可能和市場(chǎng)需求有關(guān)，但是影響投資組合成敗的決定性因素在于企業(yè)價(jià)值。

專(zhuān)業(yè)投資人和頂尖投資人的區(qū)別是，專(zhuān)業(yè)投資人會(huì)從各個(gè)角度拆解項(xiàng)目，給出最全面的分析，把一切做的盡善盡美；頂尖投資人經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期訓(xùn)練，會(huì)在收集足夠的信息之后，能化繁為簡(jiǎn)，做出正確的決策，也就是具有抓住事物本質(zhì)的能力。這一點(diǎn)對(duì)于頂尖的創(chuàng)業(yè)者來(lái)講一樣適用。

To B 領(lǐng)域的投資人大多數(shù)比較謹(jǐn)慎和理智，但是有可能會(huì)保守和猶豫而錯(cuò)失機(jī)會(huì)，而頂尖投資人擁有的另一個(gè)特質(zhì)是果斷，這會(huì)在很大程度上中和上述不足。

和 To C 不一樣，我認(rèn)為 To B 領(lǐng)域的頂尖投資人不太可能脫離專(zhuān)業(yè)的維度，專(zhuān)業(yè)是成為頂尖的基礎(chǔ)。

這有點(diǎn)像王國(guó)維《人間詞話(huà)》提到的人生三境界，第二重境界是“衣帶漸寬終不悔，為伊消得人憔悴”，這概括了一種鍥而不舍的堅(jiān)毅性格和執(zhí)著態(tài)度，我覺(jué)得用來(lái)形容專(zhuān)業(yè)投資人做事的方式非常貼切。

而第三重境界是“眾里尋他千百度。驀然回首，那人卻在，燈火闌珊處”。這表明立志追逐的，在足夠的積累后，量變成為質(zhì)變，不經(jīng)意間已達(dá)到了。這可以用來(lái)很好的形容從專(zhuān)業(yè)投資人到頂尖投資人的突破。

再思考一下，我們常講的 To B 的護(hù)城河是什么？先發(fā)優(yōu)勢(shì)是不是護(hù)城河，規(guī)模是不是護(hù)城河、品牌是不是護(hù)城河？

• 對(duì)于有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的公司，先發(fā)優(yōu)勢(shì)是護(hù)城河
• 在沒(méi)有贏家通吃效應(yīng)的賽道里，規(guī)模和品牌都不是護(hù)城河
• 沒(méi)有定價(jià)權(quán)的公司，規(guī)模和品牌也不是護(hù)城河

什么是優(yōu)秀的企業(yè)？邱國(guó)鷺曾經(jīng)總結(jié)過(guò)，第一是這個(gè)公司在行業(yè)里“贏家通吃”；第二是行業(yè)有門(mén)檻，公司有定價(jià)權(quán)；第三是好的行業(yè)成長(zhǎng)空間；第四是好的生意模式；第五是好的管理層和組織。這和我上面提到的多個(gè)維度的判斷條件是同樣的道理。

最后總結(jié)，我們?nèi)绾瓮顿Y一家企業(yè)：

• 針對(duì) To B 的企業(yè)，我們要做團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品、商業(yè)模式、外部機(jī)遇的全面分析
• 通過(guò)公司調(diào)研驗(yàn)證 PMF，做好財(cái)務(wù)模型預(yù)測(cè)
• 克服噪音，做出最終的投資決策

疫情讓很多創(chuàng)業(yè)者和投資人覺(jué)得大環(huán)境一片灰暗，喪失信心，現(xiàn)在有沒(méi)有創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)呢？我認(rèn)為其實(shí)非常多，只是需要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者有更加務(wù)實(shí)的心態(tài)、有更加全面的能力，并且加一點(diǎn)運(yùn)氣。

疫情讓地緣政治愈演愈烈，同時(shí)也產(chǎn)生了新基建的熱點(diǎn)。我認(rèn)為由此催生的軟硬件進(jìn)口替代以及新基建是兩條最大的主線(xiàn)。

 新基建包含了物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、云計(jì)算等新興基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，但這些都不是新東西，所以我們不是追風(fēng)口，而是我們?cè)谧龅摹⒃谕兜膫鹘y(tǒng)企業(yè)的三化正在變成風(fēng)口，在順應(yīng)時(shí)代的趨勢(shì)。

我們能看到這里面的機(jī)會(huì)包括 5G、物聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的邊緣計(jì)算；云基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)的 SDS、SDN、CMP、CDM、服務(wù)網(wǎng)格，上層的行業(yè)云、企業(yè)費(fèi)用管理；以及產(chǎn)業(yè)端的在線(xiàn)教育、在線(xiàn)醫(yī)療、物流科技，例如冷鏈物流、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和云工廠(chǎng)等等。

在當(dāng)前降本增收大環(huán)境的要求下，企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流管理正在成為重中之重，我們投資的司庫(kù)立方主要做的是企業(yè)現(xiàn)金流管理和企業(yè)支付，在疫情當(dāng)下成為越來(lái)越多企業(yè)的選擇。

再例如我之前提到許多小工廠(chǎng)采用非常低效的方式在生產(chǎn)，目前許多傳統(tǒng)行業(yè)生產(chǎn)端產(chǎn)能過(guò)剩，同時(shí)越來(lái)越難以滿(mǎn)足上游更加靈活和柔性化的訂單需求。

所以，云工廠(chǎng)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)的模式結(jié)合生產(chǎn)數(shù)據(jù)集中調(diào)度產(chǎn)能，組織協(xié)同生產(chǎn)，建立跨工廠(chǎng)的行業(yè)聯(lián)盟，大幅度提高了生產(chǎn)效率。我們投資的飛榴科技已經(jīng)在服裝行業(yè)取得了亮眼的成績(jī)，但是在建筑、化工、家具等非常多的行業(yè)依然存在巨大的改造空間和市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在眾所周知的6大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) GAFATA Google（1998）、Facebook（2004）、蘋(píng)果（1976）、Amazon（1995）、騰訊（1998）、阿里巴巴（1999），其中4家都剛剛成立于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之前，還有上面我們?cè)?jīng)提到過(guò)的，1999年成立的、差點(diǎn)要破產(chǎn)的、企業(yè)服務(wù)行業(yè)的圣碑 Salesforce。

這些企業(yè)剛剛起步就經(jīng)歷了史上最大的一次行業(yè)危機(jī)，但是最終他們堅(jiān)持了下來(lái)，成為了這個(gè)時(shí)代最偉大的企業(yè)，像亞馬遜，從1997年的2美金到現(xiàn)在股價(jià)超過(guò)2300美金，增長(zhǎng)超過(guò)1100倍，上周甚至還創(chuàng)造了歷史新高，是企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)的文化傳承在激勵(lì)和指引他們，是苦難和挫折成就了他們。

荷盡已無(wú)擎雨蓋，菊殘猶有傲霜枝。我相信經(jīng)歷了這次罕見(jiàn)的疫情，偉大的 To B 企業(yè)正在孕育中，讓我們一起努力。（編選：網(wǎng)經(jīng)社）