(網(wǎng)經(jīng)社訊)5月18日，申萬(wàn)商貿(mào)指數(shù)期間（5.11-5.15）漲0.78%，跑贏上證綜指1.71 個(gè)百分點(diǎn)，板塊表現(xiàn)居各板塊第4位。期間上證綜指跌0.93%，板塊漲跌互現(xiàn)，其中電子（+2.17%）、家用電器（+1.09%）、食品飲料（+0.99%）領(lǐng)漲，農(nóng)林牧漁（-3.88%）、休閑服務(wù)（-3.31%）、汽車(chē)（-2.52%）領(lǐng)跌。
本周批零板塊個(gè)股漲跌互現(xiàn)，御家匯（+50.15%）、供銷(xiāo)大集（+33.21%）、壹網(wǎng)壹創(chuàng)（+19.10%）、拉芳家化（+16.25%）領(lǐng)漲，翠微股份（-8.97%）、蘭州民百（-8.83%）、愛(ài)迪爾（-7.39%）、華聯(lián)綜超（-5.98%）領(lǐng)跌。
【核心觀點(diǎn)】
京東一季度收入1462 億元增21%，Non-GAAP 凈利潤(rùn)30 億元降10%公司定位為“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)服務(wù)提供商”，一季度在疫情期間仍在用戶(hù)和收入端取得快速增長(zhǎng)，同時(shí)毛利率和費(fèi)用率控制良好；積極履行社會(huì)責(zé)任，同時(shí)引入國(guó)際一線品牌、推進(jìn)京東工業(yè)品融資、第二期物流地產(chǎn)基金等，供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，開(kāi)放賦能夯實(shí)成長(zhǎng)勢(shì)能。
（1）收入與用戶(hù)數(shù)高增長(zhǎng)：公司一季度實(shí)現(xiàn)收入1462 億元，同比增長(zhǎng)20.75%，預(yù)計(jì)二季度收入增長(zhǎng)20%-30%至1800 億-1950 億元。一季度年活躍用戶(hù)3.87 億增25%，環(huán)比4Q19 增2500 萬(wàn)人，3 月移動(dòng)端日活躍用戶(hù)同比增長(zhǎng)46%，疫情期間保持快速增長(zhǎng)體現(xiàn)公司較強(qiáng)的用戶(hù)運(yùn)營(yíng)能力。
其中，一季度零售收入1301 億元，同比增長(zhǎng)19.73%：分品類(lèi)，家電3C 增長(zhǎng)9.8%至776 億元，占比降5pct 至60%，而日用百貨增長(zhǎng)38%至525 億元，占比提升至40%；一季度凈服務(wù)收入161 億元，同比增長(zhǎng)29.62%，其中傭金及推廣增長(zhǎng)17%至95 億元，物流及其他收入增長(zhǎng)54%至66 億元。
毛利率與費(fèi)用率管控良好：一季度毛利率增加0.4pct 至15.41%，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率減少0.2pct 至13.83%。其中，因疫情致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化及邊際成本增加，履約費(fèi)用率增加0.5pct 至7.11%，但履約毛利率僅略降0.1pct 至8.3%；其他費(fèi)用率均同比減少，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率減少0.2pct 至3.06%，研發(fā)費(fèi)用率減少0.4pct 至2.69%，行政管理費(fèi)用率減少0.1pct 至0.97%。
Non-GAAP 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升：一季度GAAP、Non-GAAP 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率各1.59%、2.23%，同比均增0.6pct；分部來(lái)看，京東零售收入增長(zhǎng)20%至1394 億元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增加0.4pct 至3.19%，物流及科技等新業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)33%至66 億元，虧損12 億且同比基本持平，虧損率收窄5pct 至18%。一季度GAAP、Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)各10.73 億、29.72 億元，同比各降85%、10%，Non-GAAP 凈利率略降0.7pct 至2.03%。
受疫情影響，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量及FCF 為負(fù)。公司一季度末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、限制性現(xiàn)金及短期投資共751 億元，一季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~-15 億元、自由活動(dòng)現(xiàn)金流-30 億元，而1Q19 各33 億元、13 億元（包括物業(yè)處置收益25 億元）。同時(shí)，公司應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM）降至51.7 天，較4Q19（TTM）減少2.8 天，我們估計(jì)與公司疫情期間提前給供應(yīng)商結(jié)算有關(guān)，預(yù)計(jì)隨著二季度開(kāi)始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，公司現(xiàn)金流狀況有望逐漸恢復(fù)。
推進(jìn)物流建設(shè)，京東MRO 啟動(dòng)融資。截至一季度末，公司擁有超730 個(gè)倉(cāng)庫(kù)，共約1700 萬(wàn)平米，京東物產(chǎn)與GIC 建立第二只物流地產(chǎn)基金；年初至今引入約20 個(gè)國(guó)際一線品牌開(kāi)設(shè)旗艦店，包括高級(jí)皮具商行Delvaux，意大利時(shí)尚品牌MSGM，加拿大當(dāng)代外套品牌MACKAGE 以及加拿大背包品牌Herschel Supply。
此外，4 月啟動(dòng)京東工業(yè)品（JD MRO）2.3 億美元A 輪融資，投后估值21 億美元；我們認(rèn)為，京東工業(yè)品獨(dú)立融資，標(biāo)志著京東集團(tuán)孵化出繼京東物流（估值134 億）、京東數(shù)科（約200 億）、京東健康（69 億）后的第四只“獨(dú)角獸”，業(yè)務(wù)架構(gòu)持續(xù)完善，有利于提升公司整體運(yùn)營(yíng)效率。
行業(yè)觀點(diǎn)：維持推薦超市板塊，關(guān)注低估值個(gè)股和可選消費(fèi)復(fù)蘇彈性（1）考慮到疫情對(duì)零售行業(yè)的中長(zhǎng)期影響，我們維持推薦超市，主要超市龍頭有核心競(jìng)爭(zhēng)力，有基本面業(yè)績(jī)邏輯，更有因疫情契機(jī)驅(qū)動(dòng)的能力建設(shè)、創(chuàng)新認(rèn)知和競(jìng)爭(zhēng)發(fā)力，在一個(gè)足夠大的市場(chǎng)、新的機(jī)遇期和更好的格局中加速到家到店融合成長(zhǎng)，重點(diǎn)推薦永輝超市、步步高、家家悅、紅旗連鎖。
（2）結(jié)合低估值與可選消費(fèi)復(fù)蘇、公司基本面業(yè)績(jī)彈性等，建議關(guān)注國(guó)改落地的重慶百貨、細(xì)分領(lǐng)域的行業(yè)龍頭如王府井、周大生、愛(ài)嬰室等。
長(zhǎng)期建議三條投資主線：①長(zhǎng)期核心推薦行業(yè)優(yōu)質(zhì)龍頭：永輝超市、蘇寧易購(gòu)、天虹股份，把握該類(lèi)公司的核心邏輯和中長(zhǎng)期價(jià)值；②必選超市、化妝品、母嬰等屬于成長(zhǎng)性較好的細(xì)分賽道：首推家家悅、紅旗連鎖，組合推薦周大生、老鳳祥、丸美股份、愛(ài)嬰室等，關(guān)注該類(lèi)公司的預(yù)期差和超預(yù)期潛力；③重視盈利趨穩(wěn)的低估資產(chǎn)：關(guān)注步步高、王府井等，關(guān)注該類(lèi)公司安全邊際和業(yè)績(jī)、估值彈性。
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)疲軟壓制行業(yè)業(yè)績(jī)和估值；國(guó)企改革慢于預(yù)期；轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不確定。
【核心推薦】永輝超市、步步高、重慶百貨、家家悅、紅旗連鎖等。
（A）永輝超市：①核心業(yè)態(tài)Bravo 穩(wěn)?。?019 年新開(kāi)167 家、收購(gòu)百佳38 家，截至1Q20 末926 家，公司預(yù)計(jì)2020 年開(kāi)店130 家；②mini 店調(diào)整&聚集：2019 年新增529 家，1Q20 進(jìn)一步優(yōu)化門(mén)店結(jié)構(gòu)至462 家，預(yù)計(jì)2020 年繼續(xù)打磨，聚集核心區(qū)域開(kāi)店；③推進(jìn)線上線下融合：線上銷(xiāo)售占比由2019 年4.4%大幅提升至1Q20 的7.3%，3 月永輝生活A(yù)PP 占比到家業(yè)務(wù)已增至57%；公司將繼續(xù)提升科技支撐能力，加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，打造“手機(jī)里的永輝”。④行業(yè)轉(zhuǎn)型期疊加短期疫情，或有并購(gòu)整合機(jī)會(huì)。給以合理市值區(qū)間1073 億-1302 億元，合理價(jià)值區(qū)間11.2-13.6 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新業(yè)務(wù)的不確定性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，投資收益和減值損失的不確定性。
（B）步步高：聚焦&提效，有望驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)。①以湖南為主的多業(yè)態(tài)零售龍頭：截至2019 年底，超市348 家、百貨54 家，覆蓋湖南/廣西/江西/川渝，超市及家電、百貨收入占比各66%、21%。②戰(zhàn)略聚焦，減法與加法：2018 年以來(lái)剝離電商和無(wú)效副業(yè)，2019 年退出重慶超市業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)不排除繼續(xù)退出弱勢(shì)區(qū)域和無(wú)效業(yè)務(wù)；聚焦優(yōu)勢(shì)區(qū)域和主業(yè)，團(tuán)隊(duì)年輕化，收攏資源優(yōu)化機(jī)制，以超市為主輔以購(gòu)物廣場(chǎng)加密擴(kuò)張，做深做透做強(qiáng)。③供應(yīng)鏈與數(shù)字化提升，效率成長(zhǎng)：聚焦以生鮮為核心的供應(yīng)鏈變革，2019 年底數(shù)字化會(huì)員超1640 萬(wàn)人，數(shù)字化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品化，2019 年員工總數(shù)減少，人效大幅提升12%。
給以合理市值區(qū)間86 億-108 億元，合理價(jià)值區(qū)間10.0-12.5 元。
（C）重慶百貨：混改落地，邁入發(fā)展新階段。
①重慶商業(yè)龍頭，改善空間大：2019 年底門(mén)店數(shù)308 家共234 萬(wàn)平米，其中百貨/超市/電器/汽貿(mào)各55/175/46/32 家，自有物業(yè)占比34%；近年減值計(jì)提充分，2019 年主業(yè)扣非凈利率僅1.81%。
②混改落地，優(yōu)化治理&激勵(lì)：集團(tuán)混改后國(guó)資/物美/步步高各持股45%/45%/10%，實(shí)現(xiàn)國(guó)資控股向無(wú)實(shí)控人的重大變革，團(tuán)隊(duì)調(diào)整力度大。上市公司高管增持，推進(jìn)回購(gòu)及激勵(lì)；集團(tuán)啟動(dòng)員工持股計(jì)劃比例不超注冊(cè)資本5%。
③數(shù)字化零售轉(zhuǎn)型：百貨2019 年坪效1.03 萬(wàn)/平米，推進(jìn)數(shù)字化和業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，提效潛力足；超市為成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)開(kāi)店加速、強(qiáng)化O2O 和供應(yīng)鏈，有能力有效率擴(kuò)張；馬上金融2019 年貢獻(xiàn)投資收益2.65 億，有望科技賦能重百提效。給以合理市值區(qū)間144 億-173 億元，合理價(jià)值區(qū)間35.5-42.5 元。
（D）家家悅：夯實(shí)核心競(jìng)爭(zhēng)力，內(nèi)生外延快速成長(zhǎng)。①公司為零售行業(yè)稀缺的確定性?xún)r(jià)值成長(zhǎng)標(biāo)的，優(yōu)秀的供應(yīng)鏈與密集的網(wǎng)點(diǎn)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘，同店增速持續(xù)優(yōu)于同業(yè)，我們估計(jì)1Q20 同店增長(zhǎng)20%；②公司近年加快魯西擴(kuò)張、積極拓展張家口和淮北，2019年開(kāi)店（含并購(gòu)）80 家、關(guān)店29 家，改造門(mén)店150 多家，2020 年初并表淮北真棒31家門(mén)店，公司預(yù)計(jì)全年開(kāi)店100 家，建議密切關(guān)注公司外延進(jìn)展。給以合理市值區(qū)間200億-240 億元，合理價(jià)值區(qū)間32.9-39.5 元。
（E）紅旗連鎖：外增內(nèi)拓，驅(qū)動(dòng)新階段高效成長(zhǎng)。
①四川便利超市龍頭，穩(wěn)健成長(zhǎng)：
截至2019 年底門(mén)店3070 家，在成都便利店的市占率超50%。
② 擴(kuò)張?zhí)崴?，加密并下沉?015 年3 次并購(gòu)，2017-18 年開(kāi)店放緩，2019 年凈開(kāi)店253 家、收購(gòu)9010；預(yù)計(jì)2020 年在快速開(kāi)店的同時(shí)，或有外延新方式機(jī)會(huì)。
③ 精細(xì)化管理：深耕社區(qū)，提供80 多項(xiàng)便民服務(wù)；強(qiáng)化本地供應(yīng)鏈，引入進(jìn)口/網(wǎng)紅商品，補(bǔ)強(qiáng)生鮮和快餐；紅旗云大數(shù)據(jù)平臺(tái)，聯(lián)手餓了么等推進(jìn)到家服務(wù)；主業(yè)凈利率由2016 年2.3%升至2019 年4.4%。
給以2020 年合理市值區(qū)間133 億-154 億元，合理價(jià)值區(qū)間9.8-11.3 元。
風(fēng)險(xiǎn)提示：新品類(lèi)拓展的不確定性；新網(wǎng)銀行投資收益的不確定性；競(jìng)爭(zhēng)加劇。
