(網(wǎng)經(jīng)社訊)蘇寧易購4 月18 日發(fā)布2019 年報。2019 年收入2692.29 億元，同比增長9.91%；利潤總額145.95 億元，同比增長4.65%；歸母凈利98.43 億元，同比下降26.15%，其中4Q 歸母凈利-20.6 億元；扣非凈利潤-57.11 億元（2018 年為-3.59 億元），剔除蘇寧小店影響后扣非凈利潤-27.92 億元。攤薄EPS 為1.06元；凈資產收益率11.77%。報告期每股經(jīng)營性現(xiàn)金流-1.94 元。此外，公司公布2019 年分紅預案，擬10 股派0.5 元（含稅）。
公司近期披露2020 年一季度業(yè)績預告：歸母凈利潤預計虧損4-6 億元，上年同期盈利1.36 億元，線上平臺商品交易規(guī)模同比增長12.78%。
簡評及投資建議：
公司2019 年扣非虧損57 億元，剔除蘇寧小店的影響后虧損28 億元，主因：①受外部市場環(huán)境較弱的影響，家電3C 專業(yè)店同店下降且開店放緩，運營費用率增加；②LAOX 年初至出售（12 月5 日）累計虧損4.5 億；③天天快遞加強直營模式的建設，虧損擴大至18 億元。從1Q20 業(yè)績預告來看，公司短期受疫情影響經(jīng)營仍承壓，我們建議關注二季度主要經(jīng)營指標的改善進展。
公司2019 年在以下方面取得良好成效：①補強大快消：收購萬達百貨、家樂福中國，打通供應鏈，且家樂福4Q19 實現(xiàn)65 億收入和898 萬利潤，整合初顯成效，以上帶動日用百貨收入占比增8.5pct 至17.3%；②加速推進零售云加盟店：全年凈增2515 家，較2018 年提速483 家，完善低線市場網(wǎng)絡，推出下沉市場專屬C2M 產品；③年度活躍用戶增長20.52%，復購率提升，開放平臺非電器商家占比增至85.53%；④優(yōu)化業(yè)務架構，6 月底、9 月底、12 月初各完成蘇寧小店（19 年底持股35%）、蘇寧金服（41.15%）、LAOX（29.77%）出表。此外，公司4Q19 實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額21 億元，為近八個季度最優(yōu)。
1.2019 年收入2692 億元，同比增長9.91%，1-4Q 各增長25.44%、20.10%、5.05%、-5.23%。其中，家電3C 同店下降9.25%、零售云直營店同店下降7.02%；母嬰專業(yè)店經(jīng)營穩(wěn)定，2019 年同店增長7.75%。
2019 年全渠道GMV 為3797 億元，同比增長12.74%。其中，線上GMV 增長14.59%至2388 億元，1-4Q 各增長36.09%、19.52%、19.45%、-4.38%；線下GMV 增長9.75%至1409 億元。2019 年線上自營GMV 增5.77%至1584億元，1-4Q 各增長40.87%、14.35%、8.71%、-21.47%；公司不斷完善平臺運營管理規(guī)則，賦能商戶提高經(jīng)營效益，全年開放平臺GMV 增長37.14%至803億元，1-4Q 各增長26.08%、35.24%、48.56%、37.76%。
2.會員運營，2019 年公司大力發(fā)展蘇寧推客、蘇寧拼購、蘇小團等社交矩陣，打造“門店直播+網(wǎng)紅直播”組合模式；加強蘇寧國際海外購新品、潮品引進；加快發(fā)展家樂福中國到家業(yè)務；融合家樂福中國、產業(yè)生態(tài)會員，加大場景會員。截至2019 年底，公司注冊會員數(shù)量達5.55 億人，同比增長36.36%，蘇寧易購移動端訂單數(shù)量占線上整體比例達到94.27%，年度活躍用戶數(shù)同比增長20.52%。
3.門店方面，中國大陸地區(qū)凈減1310 家（不計算蘇寧小店），中國香港新開3 家，關閉1 家。2019 年公司收購萬達百貨和家樂福中國，進一步豐富線下場景布局，并補強百貨、大快消類目的專業(yè)經(jīng)營能力。
（1）中國大陸：截至2019 年底，公司在中國大陸擁有各類自營店面3600 家，自營店面積818 萬平米，其中自有面積32.31 萬平米，通過創(chuàng)新資產運作方式及與大型房地產商合作取得可長期穩(wěn)定使用的物業(yè)174.72 萬平米。蘇寧易購零售云加盟店4586 家。
①家店3C 店：全年新開家電 3C 家居生活專業(yè)店 327 家，其中商超 218 家，置換、關閉店面 125 家；期末門店合計2307 家，較年初凈增202 家。
②家樂福超市：9 月末收購家樂福中國 80%股份，4Q 新開家樂福便利店1 家，關閉家樂福超市和便利店3 家，截至2019 年底家樂福大賣場209 家、便利店 24 家。
③蘇鮮生超市店：蘇鮮生超市，全年新開9 家，關閉 2 家，截至年底15 家。
④紅孩子母嬰店：全年新開44 家，關閉26 家，截至年底175 家。
⑤蘇寧易購廣場：全年新增運營蘇寧易購廣場1 個，儲備6 個項目；完成對37 家萬達百貨門店的收購，將更名并升級改造為蘇寧易購廣場。
⑥蘇寧易購零售云門店：加強對低線市場商戶的賦能，結合當?shù)厍闆r及店面質量對直營店進行置換/關閉、升級改造、直營轉加盟等調整，強化對加盟店的考核管理。全年新開易購零售云直營店222 家、關閉1757 家，年底門店數(shù)833 家；全年新開零售云加盟店2731 家、關閉216 家，年底門店數(shù)4586 家。
（2）中國香港地區(qū)：2019 年在中國香港新開3 家、關閉1 家，截至年底30 家。
4. 綜合毛利率減少0.4 個百分點至14.84%，其中主營業(yè)務毛利率減少0.9 個百分點至13.03%，其他業(yè)務毛利率增加0.5pct 至1.81%。
分品類，日用百貨和小家電快速增長，3C 收入下降明顯。①小家電：收入438 億元增長22.12%，占比主營收入16.62%，毛利率減少1.52pct 至16.9%。
②日用百貨（包括家居、母嬰、美妝、百貨及超市、生鮮食品等）：收入456 億元大幅增長115.44%，占比主營收入17.29%，毛利率減少3.44pct 至17.76%。
③傳統(tǒng)家電：受房地產市場影響銷售承壓，價格競爭激烈，毛利率有所下降，公司將進一步完善銷售網(wǎng)絡建設，持續(xù)推廣“以舊換新”、“送裝一體”等服務，加大力度推廣自主產品，強化與品牌商的戰(zhàn)略合作。其中：空調收入下降1.73%至260 億元，占比主營收入9.86%，毛利率減少1.69pct 至16.03%；冰箱、洗衣機收入下降2.03%至279 億元，占比10.58%，毛利率減少1.85pct 至18.07%。
④通訊產品：手機行業(yè)景氣度較低，四季度加強了價格管控，銷售規(guī)模受到影響；收入620 億元下降3.67%，占比主營收入23.52%，毛利率減少1.5pct 至4.42%。
⑤IT 及數(shù)碼產品：收入256 億元下降15.59%，占比主營收入9.72%，毛利率減少1.72pct至1.84%。
⑥黑電收入227 億元下降12.44%，占比主營收入8.63%；⑦金融服務收入28 億元增長8.38%，物流服務收入33 億元增長16.63%，安裝維修收入20 億元增長24.5%。
5. 2019年期間費用率增加2.14pct 至16.34%，其中銷管費用率增1.53pct、研發(fā)費用率增0.29pct，財務費用增加10 億元。全年銷售費用率12.45%，同比增加1.81pct；管理費用率1.84%，同比減少0.29pct；研發(fā)費用率1.21%，同比增加0.29pct。主要費用項中，除廣告促銷費率有所減少外，人員、租賃、水電、物流、裝潢費用率均有所增加：
①由于門店開發(fā)、 IT 能力建設以及新品類運營等業(yè)務需求，引進及儲備人員較多，以及受第三期員工持股計劃計提管理費用攤銷影響，人員費用率增加0.61pct 至5.31%，費用額增長24.13%。
②公司注重社交、社群的運營，品牌心智逐步形成，有效管控促銷投放，廣告促銷費用率減少0.27pct 至2.49%，費用額減少0.74%。
③公司加快小件商品的庫存部署，服務質量提升的同時帶來物流費用階段性有所增加，物流費用率增長0.38pct 至1.76%，費用額增長39.93%。
④受外部環(huán)境的影響，可比店面銷售有一定下滑，且蘇寧小店銷售尚在提升中，租金、裝修及水電等門店固定成本的費率均有所提升。租賃費用率增長0.32pct 至2.70%，費用額增長24.51%；水電費率和裝潢費率各增加0.06pct、0.10pct 至0.39%和0.38%。
財務費用大幅增加，主要是由于蘇寧金服供應鏈融資、消費金融業(yè)務發(fā)展，以及零售業(yè)務發(fā)展增加資金需求，借款規(guī)模增加，同時計提 2018 年發(fā)行公司債利息。利息支出增加4.51 億元至18.5 億元，財務費用增加10.03 億元至22.37 億元。2019 年財務費用率增加0.33pct 至0.83%，1-4Q 財務費率各增0.41、1.18、0.16、-0.42pct 至0.80%、1.32%、0.81%、0.35%。
6. 2019年歸母凈利潤下降26%，主因2018 年出售阿里股票帶來較多投資收益。利潤總額增長4.65%至145.95 億，歸母凈利潤下降26.15%至98.43 億，扣非凈利潤-57 億元（2018 年為-3.59 億元）。上半年蘇寧小店虧損22.13 億元，6 月底轉讓小店股權貢獻凈利潤36 億元，下半年小店出表后權益虧損7.06 億元，剔除以上蘇寧小店經(jīng)營虧損及轉讓收益后，2019 年扣非歸母凈利-27.92 億元。
從業(yè)務分部來看，公司2019 年確認的一次性損益主要包括金服出表98.57 億、小店出表35.7 億、5 個物流項目6.6 億（8.8 億投資收益扣稅測算）、LAOX 出表-3.66 億元；根據(jù)分部報告，物流板塊虧損2.5 億元，剔除天天快遞虧損18 億元，測算自有物流盈利15.4 億元；金融板塊剔除金服出表影響后實現(xiàn)利潤6.2 億元，主要來自蘇寧金服。我們測算，以歸母凈利潤98 億剔除以上各項，零售板塊2019 年虧損43 億元，其中小店權益虧損29 億元、LAOX 虧損4.5 億元。
7. 物流：持續(xù)擴建物流基地，天天快遞強化直營。2019 年摘牌合肥、重慶、南寧、濟南、貴陽、沈陽等20 個城市物流倉儲用地，新增擴建13 個物流基地，完成13 個物流基地的建設，投入運營57 個物流基地，18 個物流基地在建、擴建；截至年底蘇寧物流擁有倉儲及相關配套面積1210 萬平米，快遞網(wǎng)點25881 個，借助家樂福中國在全國擁有8 個中心倉，覆蓋全國53 個城市。蘇寧物流地產基金的投資運作，形成了公司倉儲物業(yè)“開發(fā)-運營-基金運作”的資產運營模式。
推進即時配，專注下沉市場物流售后服務。截至年底“送裝一體”覆蓋城市數(shù)量增加至318 個城市。19 年整合家樂福超市門店倉，為用戶提供“30 分鐘達”、“1 小時達”即時配服務和門店自提服務。以蘇寧小店為載體，為社區(qū)居民提供家電、家裝、快遞等售后服務。在縣域市場完成1500 個蘇寧幫客縣級服務中心建設，為縣、鎮(zhèn)、村的用戶提供配送、安裝、維修、清洗等一站無憂的商品服務，滿足低線市場“24 小時送裝”需求。
天天快遞加強業(yè)務整合，推進分撥網(wǎng)點直營化運作，投入加大，同時為保持市場競爭力，產品價格保持競爭力，對于毛利實現(xiàn)也帶來一定的影響。
8. 金融：聚焦核心業(yè)務，加強科技能力。①消費金融子公司（持股49%）19 年收入4.4億元、凈利潤1011 萬元；②蘇寧金服（持股41.15%）前三季度給公司貢獻利潤6.14億元，截至2019 年底總資產549 億元；③蘇寧銀行保持快速發(fā)展，總資產較年初增長97.4%，2019 年收入10.17 億元、凈利潤7573 萬元。
維持對公司的判斷。①全渠道優(yōu)勢：新零售產業(yè)趨勢下，公司是唯一擁有深度融合的雙線渠道，以及優(yōu)秀運營能力的平臺型企業(yè)； ②補強大快消，多業(yè)態(tài)協(xié)同：收購家樂福中國和萬達百貨，積極協(xié)同供應鏈資源，推進超市到家業(yè)務，豐富消費場景；③資源充沛，核心能力強化：公司零售、金融、物流三大業(yè)務單元充分協(xié)同發(fā)展，科技賦能增效，且具備獨立融資能力空間，集團產業(yè)資源豐厚；④加速下沉，提升產業(yè)鏈議價能力：加速開設零售云加盟店，完善低線市場布局，發(fā)力C2M 產品，有望驅動產業(yè)鏈價值再分配。
更新盈利預測。預計2020-2022 年歸母凈利潤各4 億元、12 億元和18 億元。采用分部估值法，2020 年線下業(yè)務37 億元歸母凈利潤給以5-8 倍PE（對應0.13-0.21 倍PS），2020 年線上業(yè)務1524 億元收入給以0.35-0.4 倍PS，所持華泰證券、中國聯(lián)通、江蘇銀行等股權市值約87 億元，以及蘇寧金服業(yè)務價值約230 億元，綜合合理市值1037億-1226 億元，合理價值區(qū)間11.1-13.2 元，維持“優(yōu)于大市”的投資評級。
風險提示。線下改善與線上減虧低于預期；大快消成長和提效的不確定性；各項投資收益的不確定性；競爭加劇。（來源：海通證券 文/汪立亭 李宏科 高瑜 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
