(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資建議
我們將申通快遞下調(diào)至中性評(píng)級(jí)，根據(jù)盈利預(yù)測(cè)調(diào)整下調(diào)目標(biāo)價(jià)21%至21.3 元，對(duì)應(yīng)于2020 年21 倍市盈率。理由如下：推進(jìn)轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營化以提升時(shí)效，但短期拖累成本。公司從2018 年起陸續(xù)收購轉(zhuǎn)運(yùn)中心（其中2018 年收購15 個(gè)、19年收購1 個(gè)，2020 年已宣布收購兩個(gè)），收購直營化之后公司可以改造設(shè)備、提升產(chǎn)能，從而提升全網(wǎng)的快遞時(shí)效，對(duì)于長期發(fā)展有積極作用。但從短期而言，成本端因此面臨壓力：轉(zhuǎn)運(yùn)中心收購并表后，折舊攤銷和職工薪酬大幅增長（1H19 分別同比增長246%和119%）；為加強(qiáng)總部和省區(qū)管理，管理費(fèi)用增長（2019 年前三季度同比增長29%）。
策略相對(duì)積極，單價(jià)下滑幅度較大。為了提高轉(zhuǎn)運(yùn)中心利用率從而攤薄成本、刺激加盟商信心，公司從2019 年年中開展相對(duì)激進(jìn)的營銷，導(dǎo)致單票收入同比下降超過雙位數(shù)（3Q19為同比下降13%），雖然四季度同比降幅收窄，但由于旺季成本季節(jié)性上漲，4Q19 凈利潤表現(xiàn)低于預(yù)期（同比下降25%）。
去年同期高基數(shù)，1H20 凈利潤增速或承壓。由于公司采取相對(duì)激進(jìn)的策略同時(shí)成本端面臨壓力，因此單票凈利潤同比下降（1Q19-4Q19 分別為0.32、0.25、0.13、0.14 元/件）。往前看，受疫情影響我們預(yù)計(jì)一季度業(yè)務(wù)量增速將明顯放慢：公司已公布1 月份業(yè)務(wù)量同比下降21%，雖有春節(jié)錯(cuò)期因素但跌幅大于行業(yè)，我們預(yù)計(jì)2-3 月受復(fù)工影響業(yè)務(wù)量增速也面臨壓力?；谌ツ旮呋鶖?shù)，我們認(rèn)為1H20 凈利潤增速承壓。
我們與市場(chǎng)的最大不同？阿里巴巴擁有購股權(quán)（行權(quán)價(jià)對(duì)應(yīng)的市值為318 億元），若全部行使則成為公司實(shí)際控制人，但關(guān)注雙方的協(xié)同效應(yīng)。
潛在催化劑：公司推動(dòng)轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營化、全網(wǎng)一盤棋整合過程中面臨短期陣痛，且去年同期為高基數(shù)，導(dǎo)致凈利潤表現(xiàn)可能低于預(yù)期。
盈利預(yù)測(cè)與估值
由于成本超預(yù)期，我們下調(diào)2019 年盈利預(yù)測(cè)9%至14.33 億元，下調(diào)2020 年盈利預(yù)測(cè)17%至15.53 億元，引入2021 年盈利預(yù)測(cè)17.80億元。目前股價(jià)對(duì)應(yīng)于2020 年19.8 倍P/E。下調(diào)評(píng)級(jí)至中性，下調(diào)目標(biāo)價(jià)21%至21.3 元，對(duì)應(yīng)于2020 年21 倍市盈率，較當(dāng)前股價(jià)有6%空間。
風(fēng)險(xiǎn)
下行風(fēng)險(xiǎn)：業(yè)務(wù)量增速低于預(yù)期，價(jià)格下滑幅度超預(yù)期。上行風(fēng)險(xiǎn)：成本控制好于預(yù)期，免通行費(fèi)、減免社保政策效果高于預(yù)期。（來源：中國國際金融 文/楊鑫 編選：網(wǎng)經(jīng)社 ）
