(網(wǎng)經(jīng)社訊)拼多多崛起原因：緊抓下沉市場商機，主打低價拼團，借力微信圈層裂變：
①智能手機在下沉市場普及以及移動支付快速發(fā)展為拼多多進軍下沉市場奠定基礎(chǔ)：拼多多成立的2015 年中國網(wǎng)民已基本實現(xiàn)移動化，三線及以下城市智能手機市場份額達65%；且自2015 年以來，中國移動支付規(guī)模每年以超50%的增速增長；
②微信支付+小程序，拼多多趕上了微信生態(tài)發(fā)展的春風(fēng)：騰訊系移動支付用戶規(guī)模2014-2016 年由1 億增長至6 億，并借力公眾號及小程序發(fā)展，提高微信流量轉(zhuǎn)化率；
③低價+拼團迅速裂變：阿里、京東等主流電商聚焦品質(zhì)升級，拼多多吸引了大量被淘寶拋棄的經(jīng)營低價商品的中長尾賣家，以低價包郵的形式滿足了下沉市場的低價需求，借助規(guī)模龐大的微信流量（2016 年7 億、2018年11 億用戶），以分享拼團的模式實現(xiàn)了低成本用戶擴張（2017Q2 阿里/京東/拼多多的獲客成本各371/185/3 元），并在規(guī)?；瘮U張后逐漸降低對微信流量依賴。截至2019Q3，拼多多已成為擁有5.36 億年活躍買家數(shù)、滾動12 月8402 億元GMV、滾動12 月營業(yè)收入250.0 億元電商平臺。
模式并非曇花一現(xiàn)，對用戶和商家仍保持較強吸引力：
對用戶：①下沉市場對低價的需求持續(xù)存在：中國網(wǎng)民中月收入為1-3000 元的網(wǎng)民占比近半，低消費能力網(wǎng)民占比較高。②一二線市場不會將拼多多拒之門外：拼多多由下沉市場進攻一二線取得較好成績，一二線城市用戶貢獻的GMV 占比由2019 年1 月的37%提升至2019 年6 月的48%，且參考Costco 高性價比模式，中產(chǎn)階級對商品性價比同樣存在需求。③流量分配機制決定低價特性，GMV 不是補出來的：拼多多獨特的流量分配機制決定白牌標(biāo)品具有顯著的價格優(yōu)勢，百億補貼主要針對品牌商品，是拼多多擴大高線用戶規(guī)模豐富品牌SKU 的戰(zhàn)略，且估算補貼商品僅貢獻GMV 約6%。
對商家：①流量優(yōu)勢顯著：拼多多月活躍用戶2019Q2超過京東成為電商第二，2019Q3 平均月活已達4.30 億。拼多多成立時間短，商家數(shù)量較少，流量大競爭小對于商家拓展銷售渠道具有較大的吸引力。②費用低，營銷手段簡單靈活：拼多多2019Q3 貨幣化率2.98%，低于淘寶天貓2019FY的 3.62%，且預(yù)計短期不會大幅提升。③掌握核心議價權(quán)，模式有望長期存在：
上游白牌商家領(lǐng)域仍為藍海，空間廣、供給充足且多為小型B 端，流量性價比前提下，平臺渠道價值很高，而對于平臺而言，上游商家替換成本不高，故在產(chǎn)業(yè)鏈上下游關(guān)系中，平臺仍掌握核心議價權(quán)。
壁壘：先發(fā)優(yōu)勢和流量壁壘阻絕后來者，價格優(yōu)勢構(gòu)筑調(diào)性壁壘立足存量市場，C2M 布局未來：
①先發(fā)優(yōu)勢和流量壁壘阻絕后來者：拼多多抓住下沉市場空間和微信流量紅利已積累5.36 億用戶，低獲客成本下2017-2018 年仍合計虧損38億元，新玩家入局賽道競爭激烈，其模仿者淘集集實現(xiàn)1.3 億用戶增長虧損12億元，而拼多多新增1.4 億用戶僅虧損3.7 億元，其先發(fā)優(yōu)勢已形成流量壁壘，模仿者入局再難低成本擴張。
②應(yīng)對阿里京東，以成本優(yōu)勢構(gòu)筑調(diào)性壁壘：一方面，平臺運作模式下，拼多多履約成本約2.5 元/單，相比之下，京東自營模式每單履約成本約10-12 元，成本優(yōu)勢將反應(yīng)于終端選品及價格，構(gòu)筑調(diào)性壁壘；另一方面，縱使阿里向下沉市場發(fā)起攻勢，其基于現(xiàn)有品牌戰(zhàn)略、用戶規(guī)模及ARPU 分布，也很難有動機及能力在內(nèi)部或外部孵化出一個新的拼多多，故而其下“聚劃算”本質(zhì)仍以品牌商家為核心、旨在處理庫存，“淘寶特價版”亦未起規(guī)模；此外，2018Q3 拼多多人均年化GMV 為894 元，2019Q3 這部分老用戶的人均年化GMV 同比增長124%至2000 元，即為平臺用戶粘性印證。我們理解阿里近年來致力于提升平臺調(diào)性、重視品牌和消費升級，天貓重要程度愈發(fā)突出；而京東以家電3C 為主、堅持正品、服務(wù)至上的形象深入人心；拼多多則以價格優(yōu)勢聚攏對低價有需求的消費者，三大平臺消費需求強項定位仍有不同。
③C2M布局未來：推出“新品牌計劃”，計劃扶持1000 家制造企業(yè)，截至2019 年9 月累計推出超過1800 款定制化產(chǎn)品，訂單量超過7000 萬單，若未來大幅推進，既有利于加固現(xiàn)有護城河，亦有望實現(xiàn)低價低質(zhì)向低價高質(zhì)的轉(zhuǎn)變，復(fù)制Costco在中高端市場的成功，在中長期維度放大平臺高性價比的調(diào)性優(yōu)勢。
空間：當(dāng)前收入成長遠重于利潤，關(guān)注拉新、復(fù)購及客單價，現(xiàn)金充足為后盾，商品端改善或帶來跨越式成長。
①拉新：我們測算，拼多多或已基本完成了三線及以下網(wǎng)購用戶的覆蓋，并可能極大地刺激了低線城市用戶的網(wǎng)購習(xí)慣，現(xiàn)有下沉市場用戶已與阿里高度重疊；故而，對于用戶角度而言，一則面對下沉市場近5 億尚未觸網(wǎng)人群具備藍海，二則爭奪一二線未觸達客戶（2019 年10 月拼多多一二線城市用戶占比僅27.6%，手淘為42.7%），三則現(xiàn)有用戶留存亦為重中之重，當(dāng)前平臺2019Q3 5.36 億用戶規(guī)模距阿里數(shù)字經(jīng)濟體9.6 億用戶（2Q19）以及微信11.51 億用戶（2019Q3）仍有較大空間。
②復(fù)購及客單價：平臺當(dāng)前人均年購買頻次26 次，與阿里的90 次（2018 財年）差距較大，2019Q2 客單價約50 元，其差距主因商品豐富度較低，隨著百億補貼不斷豐富SKU（百億補貼開放搜索功能顯示入駐品牌數(shù)已呈一定規(guī)模），并有意增加商品價格層次、著力高頻品類供應(yīng)鏈、并推行滿減等活動，用戶消費頻次、客單價有望提升。
③現(xiàn)金充足：截至2019Q3，公司現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物及短期投資總額為402.55 億元，足以支撐長期營銷費用投資，且黃崢持股44.60%，未來定增融資或仍有空間。我們基于公司年報推算：假設(shè)平臺暫停高額營銷費用補貼，已可實現(xiàn)理論盈利，且利潤率相對可觀；但基于現(xiàn)有行業(yè)格局及潛在空間，公司當(dāng)前收入成長或遠重于利潤；短期來看，平臺依靠存量用戶的人均GMV 提升仍能保證30%的年復(fù)合收入增速，但長期來看，若商品端得以進一步突破，或?qū)砜缬蚴皆鲩L。
投資建議：在阿里、京東兩家獨大背景下，拼多多過去幾年的崛起速度可謂出人意料；回顧其發(fā)展歷程，既有聚焦，亦有改變。當(dāng)前雖然阿里京東均發(fā)力下沉市場，拼多多仍然實現(xiàn)了用戶忠誠度的較大提升，我們認(rèn)為其背后的原因在于先前模式的積累、變化以及商家、用戶需求的良好匹配；而遠觀未來，我們看好拼多多緊抓商家及用戶需求分層、主打高性價比、迭代擴張的優(yōu)勢及能力，同時也認(rèn)同其巨額補貼過后是否具備較高獲客效率及留存率、未來若競爭進一步惡化如何應(yīng)對等問題需要密切跟蹤。我們分析拼多多作為電商黑馬的模式、壁壘及潛在價值，并據(jù)此推薦：1）同樣擁有超強消費者需求應(yīng)對及供應(yīng)鏈整合能力的線下龍頭公司永輝超市、家家悅、蘇寧易購、南極電商、紅旗連鎖、愛嬰室等；2）發(fā)力下沉市場、廣闊空間大有可為的品牌渠道商珀萊雅、丸美股份、周大生、天虹股份等。
風(fēng)險提示：1）行業(yè)競爭加??；2）渠道整合不及預(yù)期；3）低線城市消費升級不及預(yù)期；4）短期費用大幅拖累。（來源：安信證券 文/劉文正 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
