(網(wǎng)經(jīng)社訊)以內(nèi)容為核心的導(dǎo)購平臺，廣告業(yè)務(wù)輔助流量變現(xiàn)。公司2011 年于北京創(chuàng)立，起初為純導(dǎo)購平臺，品類以3C 為主、用戶多為男性；后于2012年上線移動端，開創(chuàng)原創(chuàng)、消費(fèi)眾測等頻道，并于2015 年開始發(fā)展廣告業(yè)務(wù)，再以拓品類拓展用戶群體，已成為年均月活2654 萬、單年GMV102.14 億元、營收5.08 億元的互聯(lián)網(wǎng)平臺（2018 年年報(bào)數(shù)據(jù)）。
其盈利模式實(shí)際為：通過平臺效應(yīng)，網(wǎng)羅2654 萬高粘性價(jià)格敏感型用戶，并由客戶創(chuàng)造比價(jià)、推薦、體驗(yàn)分享內(nèi)容（UGC 占比超70%，成本較低，毛利率約70-80%），最終靠導(dǎo)購、廣告業(yè)務(wù)賺取收入（2018 年二者占比39.4%、60.4%）。當(dāng)前主要客戶包括：1）以淘寶、京東為代表的知名電商平臺，導(dǎo)購業(yè)務(wù)為主，廣告業(yè)務(wù)為輔；2）品牌商及其廣告業(yè)務(wù)代理商，進(jìn)而承擔(dān)蘇寧、國美、戴森、寶潔等公司的廣告業(yè)務(wù)。據(jù)公司公告，2018 年公司前五大客戶營收占比約65.3%，相對集中。
垂直領(lǐng)域內(nèi)容型平臺必然頭部集中，公司相對其余導(dǎo)流平臺具備競爭優(yōu)勢。一方面，在以子領(lǐng)域深度內(nèi)容為紐帶的模式下，垂直領(lǐng)域內(nèi)容型平臺用戶屬性往往非常突出、興趣集中，并在用戶圈層后凸顯馬太效應(yīng)，往往呈現(xiàn)頭部集中的格局，類比其他行業(yè)，如：據(jù)Trustdata，跨境電商領(lǐng)域，小紅書用戶規(guī)模領(lǐng)先，截止2019Q3 月活近8000 萬，行業(yè)第二考拉網(wǎng)購月活數(shù)僅在1000 萬左右，難以望其項(xiàng)背；母嬰孕育類應(yīng)用中，寶寶樹孕育APP 月活約1500 萬，月均DAU/MAU 占比約34.3%，用戶規(guī)模領(lǐng)先，且粘性最佳。另一方面，頭部內(nèi)容平臺在獲得較大規(guī)模優(yōu)質(zhì)客戶后，可通過內(nèi)容交互增強(qiáng)客戶黏性，進(jìn)而在規(guī)模優(yōu)勢下尋求變現(xiàn)。
據(jù)公司公告：當(dāng)前公司GMV 關(guān)鍵驅(qū)動力從月活走向單用戶交易額；2016-2018 年平臺用戶交易頻次從1.75 次增加至2.28 次，單次交易金額從105 元增至169 元，且分平臺傭金率均穩(wěn)中有升；廣告位單價(jià)、利用率均有增加，即為其客戶黏性及變現(xiàn)能力增強(qiáng)體現(xiàn)。相比之下，公司主要競爭對手返利網(wǎng)及淘粉吧則以“返利”為導(dǎo)向，通過返利模式吸引客戶，引流成本較高，且客戶群價(jià)格敏感性很高、黏性較差；而其余垂直流域引流平臺則在客戶群上與公司有所區(qū)分。
導(dǎo)購平臺流量入口價(jià)值仍在，規(guī)模拓展同時(shí)，用戶精細(xì)化運(yùn)營為核心；推進(jìn)品類擴(kuò)張、大數(shù)據(jù)布局，助力效率提升。
1）用戶數(shù)：國內(nèi)電商流量成本依然高企，加之用戶個(gè)性化趨勢以及垂直細(xì)分平臺專業(yè)化分工存在，公司作為內(nèi)容型導(dǎo)購平臺引流入口價(jià)值突出：據(jù)QuestMobile，2019 年6月公司APP 的新安裝活躍率為79.0%，7 日留存率達(dá)69.6%，日活躍率為22.5%，用戶人均單日使用時(shí)長長達(dá)30.8 分鐘，遠(yuǎn)高于主流電商平臺，且相對電商平臺及其他導(dǎo)流平臺而言，有40-65%水平不等的獨(dú)占用戶；而據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，國內(nèi)導(dǎo)購平臺規(guī)模近年持續(xù)提升，2018 年預(yù)計(jì)已達(dá)3 億，我們假設(shè)電商平臺同期總用戶為6.4 億，行業(yè)滲透率、公司用戶數(shù)均有提升空間。
2）運(yùn)營能力：在電商行業(yè)寡頭壟斷的格局以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭流量至上的戰(zhàn)略布局下，于導(dǎo)流平臺而言，如何在用戶及規(guī)模拓展的同時(shí)增強(qiáng)精細(xì)化運(yùn)營能力，仍是核心；公司正以品類拓展及大數(shù)據(jù)布局助力效率提升，當(dāng)前GMV 體量、單用戶廣告業(yè)務(wù)ARPU 值均有較大提升空間，若規(guī)模拓展同時(shí)，用戶精細(xì)化運(yùn)營能力得以增強(qiáng)，有望成就新階段成長。
投資建議：公司為以內(nèi)容為核心的導(dǎo)購平臺，廣告業(yè)務(wù)輔助流量變現(xiàn)，2018 年年均月活2654 萬、單年GMV 102.14 億元、營收5.08 億元；下游客戶包括以淘寶、京東為代表的知名電商平臺、品牌商及其廣告業(yè)務(wù)代理商，相對集中。
過去幾年，電商在飛速發(fā)展過后流量成本逐漸高企，加之互聯(lián)網(wǎng)用戶多樣化、個(gè)性化需求作用，引流平臺發(fā)展迅速；公司作為垂直領(lǐng)域內(nèi)容型平臺，用戶屬性突出，且相對價(jià)格型平臺用戶粘性更強(qiáng)，受益行業(yè)需求及互聯(lián)網(wǎng)馬太效應(yīng)，用戶規(guī)模、營收利潤增速顯著；當(dāng)前推進(jìn)品類拓展、上市募集資金布局大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，致力打造千人千面，有望在平臺拓展同時(shí)增強(qiáng)客戶精細(xì)化運(yùn)營能力。預(yù)計(jì)2019-2021年公司EPS 分別為2.23 元/股、2.69 元/股、3.38 元/股，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE 分別為80X/66X/53X，給予“買入-A”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）行業(yè)競爭加劇；2）用戶、品類拓展不及預(yù)期；3）電商客戶引流需求大幅下降；4）政策監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。（來源：安信證券 文/劉文正 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
