(網(wǎng)經(jīng)社訊)核心觀點(diǎn)：搜索流量紅利見(jiàn)頂，社交流量開(kāi)發(fā)近半，純電商模式的用戶(hù)爭(zhēng)奪已進(jìn)入生死存亡階段。拼多多流量獲取高度依賴(lài)微信，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手紛紛開(kāi)拓新流量入口之際，拼多多缺少線(xiàn)下布局和物流、金融等供應(yīng)鏈配套基礎(chǔ)設(shè)施，高額補(bǔ)貼帶來(lái)規(guī)模增長(zhǎng)的邊際效益遞減。我們預(yù)計(jì)，拼多多短期內(nèi)將推遲對(duì)平臺(tái)商家的收割，貨幣化率的提升或?qū)⒎啪?，較激進(jìn)的營(yíng)銷(xiāo)投入帶來(lái)財(cái)務(wù)壓力加劇。對(duì)標(biāo)阿里，拼多多業(yè)務(wù)模式較為單一，缺少堅(jiān)實(shí)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，支撐高估值的難度較大。
乘社交流量東風(fēng)，拼多多實(shí)現(xiàn)快速崛起。線(xiàn)上用戶(hù)紅利減退，搜索電商獲客成本攀升，拼多多在微信社交流量的天然壁壘下獲得了相對(duì)寬松的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。低成本、高轉(zhuǎn)化率的社交流量，淘寶品牌化淘汰低端供應(yīng)鏈帶來(lái)的商家外溢紅利，以及農(nóng)產(chǎn)品上行和市場(chǎng)下沉的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的共同加持下，拼多多規(guī)模實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。
營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用激增，測(cè)算季度高增長(zhǎng)放緩，經(jīng)營(yíng)壓力加劇。2018
年拼多多加速平臺(tái)升級(jí)，啟動(dòng)“新品牌計(jì)劃”和品牌館建設(shè)，對(duì)品牌商和優(yōu)質(zhì)商家提供高額補(bǔ)貼，以營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用激增的代價(jià)換取規(guī)模的持續(xù)高增長(zhǎng)。電商平臺(tái)用戶(hù)重合度持續(xù)上升，阿里加速市場(chǎng)下沉的成效凸顯，拼多多季度新增用戶(hù)數(shù)持續(xù)減少，線(xiàn)上用戶(hù)爭(zhēng)奪日漸激烈；測(cè)算拼多多GMV
膨脹效應(yīng)持續(xù)增強(qiáng)，季度GMV 增速加速下滑。在獲客成本攀升的情況下，拼多多流量成本優(yōu)勢(shì)有所減弱，經(jīng)營(yíng)壓力進(jìn)一步加劇。
放緩對(duì)平臺(tái)商家的收割，貨幣化率提升空間受限。據(jù)我們測(cè)算，拼多多近兩個(gè)季度的貨幣化率持續(xù)下滑，可能的原因包括：（1）GMV
水分變大；（2）商家補(bǔ)貼增加，傭金收入減少。與用戶(hù)規(guī)模相當(dāng)時(shí)期的阿里相比，拼多多的貨幣化率在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)了快速提升。當(dāng)前拼多多對(duì)高質(zhì)量商家提供流量?jī)A斜和傭金優(yōu)惠，短期貨幣化率提升速度將放緩。受制于低價(jià)標(biāo)簽、平臺(tái)形象以及長(zhǎng)尾商家基礎(chǔ)等因素，預(yù)計(jì)拼多多未來(lái)的貨幣化率提升空間有限。
對(duì)標(biāo)阿里，拼多多業(yè)務(wù)模式較為單一，缺少估值想象空間。2016Q3
開(kāi)始，市場(chǎng)逐步認(rèn)可阿里的多元化商業(yè)生態(tài)邏輯，同時(shí)阿里零售平臺(tái)的貨幣化率快速提升，直接推動(dòng)阿里市值實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。與阿里清晰的戰(zhàn)略布局相比，拼多多當(dāng)前的業(yè)務(wù)模式較為單一，缺乏物流、線(xiàn)下等競(jìng)爭(zhēng)壁壘，短期內(nèi)貨幣化率快速提升的難度較大，估值邏輯難以支撐較高的市值水平。
風(fēng)險(xiǎn)提示事件：（1）社交流量紅利見(jiàn)頂，電商平臺(tái)用戶(hù)增長(zhǎng)停滯，營(yíng)收增速大幅放緩；（2）低價(jià)拼團(tuán)業(yè)務(wù)模式單一，平臺(tái)形象不佳，客單價(jià)難以提升；（3）缺少物流、金融等競(jìng)爭(zhēng)壁壘，估值想象空間小，市場(chǎng)情緒變化容易帶來(lái)較大的估值波動(dòng)。（來(lái)源：中泰證券 文/彭毅 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
