(網(wǎng)經(jīng)社訊)公司公布19 年中報(bào)：①19H1：營收16.34 億元/+32.44%，歸母凈利潤3.86 億元/+32.37%，扣非業(yè)績3.62
億元/+32.07%，業(yè)績高增長基本符合預(yù)期。②拆分來看，南極電商主業(yè)19H1 期間營收4.24 億元/+29.3%，歸母凈利潤3.29
億元/+39.50%；時(shí)間互聯(lián)19H1 12.1 億元/+33.6%，歸母凈利潤5739 萬元/+2.19%。 ③19H1
GMV：整體95.40 億元/+67.64%，貨幣化率3.99%，同比18H1 的貨幣化率4.13%有所微降，主要系19Q2
期間新品類讓利開拓+拼多多等發(fā)力使得Q2貨幣化率有所下降所致，成熟品類的貨幣化率依舊在5~6%的水平保持穩(wěn)定。④19H1
經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額：1.50 億元/+43.10%。⑤19Q2：實(shí)現(xiàn)營收8.10 億元/+11.03%，歸母凈利潤2.64
億元/+30.44%，環(huán)比19Q1 業(yè)績增速（+36.73%）小幅放緩。
南極人品類延伸+卡帝樂快速擴(kuò)張，19H1 整體GMV 增長68%繼續(xù)好于年初指引。公司19 年GMV 目標(biāo)300 億元，對應(yīng)增速46.19%，本次19H1 GMV 增速+68%繼19Q1 后繼續(xù)好于指引。19H1 品牌綜合服務(wù)及經(jīng)銷商授權(quán)收入收4.24 億元/+29.3%，毛利率92.59%/+0.07pct。其中，品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)收入3.51 億元/+32.30%，經(jīng)銷商品牌授權(quán)業(yè)務(wù)收入2960 萬元/+96.41%。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)收入為12.1 億元/+33.6%，毛利率7.66%/-2.32pct。
1）按品牌拆分來看：南極人品牌實(shí)現(xiàn)GMV 95.40 億元/+67.64%；卡帝樂品牌實(shí)現(xiàn)GMV 12.66 億元/+36.66%；經(jīng)典泰迪品牌實(shí)現(xiàn)GMV 0.89 億元/+51.62%。
2）按平臺(tái)拆分來看：在阿里、京東、社交電商（基本為拼多多平臺(tái)）分別實(shí)現(xiàn)GMV 為73.62 億元/+55.64%、17.62億元/+37.56%、13.60 億元/+130.74%。
3）按品類拆分來看：女士內(nèi)衣/男士內(nèi)衣/家居服GMV 為23.29 億元/+55.98%，市占率為7.10%（去年同期為5.49%），位列行業(yè)第一；床上用品GMV 為12.92 億元/+51.55%，市占率為6.98%（去年同期為5.62%），位列行業(yè)第一。
4）客戶數(shù)量：公司的經(jīng)銷商和線上店鋪數(shù)量分別由18 年末的4186 家和5535 家，下降至19 年中期的3634 家和4640 家，主要系公司推行大店策略所致；供應(yīng)商數(shù)量則由18 年末866 家增長至19 年中期的894 家，供應(yīng)鏈整合繼續(xù)推進(jìn)。
5）時(shí)間互聯(lián)業(yè)務(wù)：流量平臺(tái)主要有VIVO、小米和騰訊應(yīng)用寶，流量相對穩(wěn)定。廣告客戶主要有抖音、唯品會(huì)、360
借條等大型公司，廣告需求穩(wěn)定，回款風(fēng)險(xiǎn)低。在19H1 期間時(shí)間互聯(lián)整體的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額則由負(fù)轉(zhuǎn)正，為2,608 萬元（去年同期為-9,674
萬元）。
受時(shí)間互聯(lián)影響整體毛利率小幅下滑，員工薪酬+業(yè)務(wù)擴(kuò)張推動(dòng)期間費(fèi)用率小幅提升。
1）公司19H1：整體毛利率29.74%/-1.78%，期間費(fèi)用率5.64%/+0.86pct；其中，銷售費(fèi)用率2.01%/+0.45%，增加主要系公司本期銷售人員薪酬和業(yè)務(wù)擴(kuò)張及人才升級(jí)，加大人員成本投入所致；管理費(fèi)用率2.58%/+0.22pct，主要系公司本期管理人員薪酬增加、業(yè)務(wù)擴(kuò)張及人才升級(jí)所致； 研發(fā)費(fèi)用率1.13%/+0.03pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.07%/+0.16pct，主要系公司歸還借款導(dǎo)致利息支出減少所致。19 年H1 整體凈利率23.63%/-0.08pct。
2）公司19Q2：整體毛利率38.14%/+3.39%，凈利率32.05%/+4.81pct。19Q2
期間費(fèi)用率5.50%/+1.82pct，19Q2凈利率32.61%/+4.81pct。
公司主業(yè)19H1 應(yīng)收賬款進(jìn)一步改善、預(yù)付賬款同比減少。公司19 年中期主業(yè)的應(yīng)收賬款凈值為3.90
億元/+26.24%，增速低于該業(yè)務(wù)35.64%的增速；保理業(yè)務(wù)19 中期應(yīng)收賬款3.10 億元，同比減少23.65%；時(shí)間互聯(lián)19
年中期應(yīng)收賬款1.85
億元，同比減少32.49%。公司應(yīng)收賬款同比增速低于營收同比增速，主因公司提升供應(yīng)商管理水平，完善業(yè)務(wù)人員績效考核體系，并對應(yīng)收賬款跟蹤管理最大限度確保良性回款。19H1
末整體預(yù)付賬款3.24
億元/+25.9%，占重資產(chǎn)比例7.20%/+0.88pct，主要系新媒體投放業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張迅速，預(yù)付流量供應(yīng)商的款項(xiàng)增加所致。
核心邏輯：19 年1-7 月整體GMV
增速63%繼續(xù)好于全年增速指引（指引為同增46%），中長期在產(chǎn)品渠道雙發(fā)力下成長空間可期。1）產(chǎn)品端：公司未來戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強(qiáng)勢二級(jí)類目下縱向延伸出更多三級(jí)類目爆款，橫向則憑借品牌知名度和營銷實(shí)力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴(kuò)張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)一級(jí)類目的擴(kuò)張；2）渠道端：公司在阿里系GMV
保持高增長之外，憑借定位和拼多多的高度重合，未來在其中長尾市場開拓的紅利及阿里系中的龍頭優(yōu)勢鞏固下，平臺(tái)端同樣有望為公司GMV
增長做良好支撐，繼續(xù)看好公司的中長期成長性。
投資建議：買入-A
投資評(píng)級(jí)。公司定位于高頻高性價(jià)比快消品牌，生態(tài)電商模式賦能供銷兩端整合優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈，未來受益于多品類擴(kuò)張+多平臺(tái)拓展，預(yù)計(jì)公司2019 年-21
年GMV 分別320 億元/457 億元/605 億元，增速56%/43%/32%，整體歸母凈利潤12.21 億元/16.21 億元/21.06
億元，增速37.7%/32.8% /29.9%，EPS 分別為0.50/0.66/0.86 元。其中，公司主業(yè)2019-21年業(yè)績?yōu)?0.7
億元/14.4 億元/19.0 億元，增速41.1%/34.7% /32.1%，時(shí)間互聯(lián)2019-21 業(yè)績?yōu)?.50 億元/1.78
億元/2.00 億元。采用分布式估值法，給予主業(yè)19 年P(guān)E 29.0x，主業(yè)估值310 億元，時(shí)間互聯(lián)給予19 年P(guān)E 10.0x，估值15
億元，整體目標(biāo)市值325 億元，對應(yīng)每股6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)13.25 元/股。
風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌矩陣布局受阻，品牌影響力下降；平臺(tái)渠道發(fā)展受限，GMV總量增量不及預(yù)期；時(shí)間互聯(lián)經(jīng)營不及預(yù)期。（來源：安信證券 文/劉文正 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
