(網(wǎng)經(jīng)社訊)摘要：蘇寧易購是家電3C
領域領先的線下零售商，電器門店&零售云店分占城市&下沉零售市場且優(yōu)勢明顯。線上平臺市占率雖低但經(jīng)營成熟，是公司爭奪零售巨頭席位的入場券。新零售時代蘇寧負重前行，新業(yè)態(tài)快速擴張+多次重要并購以搭建全場景零售體系。SOTP
法測算公司整體價值為1,269.38 億元，目前市值或被低估，首次覆蓋給予“推薦”評級。
家電3C 零售企業(yè)起家，向全場景零售轉型。蘇寧易購起家于家電3C
領域，上市以來曾以多次革新以應對競爭。公司線上下多次布局，目前已初步建成全場景零售體系。公司創(chuàng)始人張近東持股比例高、阿里巴巴為第二大股東，公司發(fā)展決策中的前瞻性強。2017
年以來公司適應新零售時代發(fā)展，營收增速15%以上，歸母凈利也因出售資產(chǎn)而大幅提升。
消費整體增速下行，家電市場持續(xù)被龍頭整合。社零總額增速下行至個位數(shù)，電商增速也因線上紅利的消退而有所下滑。受宏觀環(huán)境&房地產(chǎn)遇冷的影響，家電行業(yè)負增長。蘇寧家電全渠道市占率第一、線上第二，存量市場競爭中龍頭優(yōu)勢明顯，中小型渠道商持續(xù)出清或被龍頭整合。
家電3C 線下體系完善，零售云賦能下沉市場。蘇寧大家電&3C
業(yè)務占比超三分之二，且增速領先于行業(yè)。公司線下體系是該業(yè)務的核心，上市后門店數(shù)曾快速增加，推動蘇寧規(guī)模迅速擴大；至電商崛起時代，公司戰(zhàn)略變化，線下收縮；但新零售時代以來蘇寧通過設立商超店中店，線下再度擴張。此外，公司通過新業(yè)態(tài)零售云門店的加盟模式進軍下沉市場，吸引地方小型電器店加盟，向其輸出商品、渠道&服務等以推蘇寧規(guī)模增長。
毅然轉型線上，搶巨頭競爭時代的入場券。2012 年與京東的價格戰(zhàn)促使蘇寧堅決轉型電商。至2018 年公司GMV 已超2,000
億，12-18
年CAGR達54.7%，但目前公司線上市占率僅2%，遠落后于互聯(lián)網(wǎng)巨頭。但蘇寧正借力阿里系平臺努力追趕，試水社交電商或也可打開增量空間。對蘇寧而言，線上電商仍是一個運營成熟的零售平臺，可使公司無須徹底依賴阿里系，是蘇寧沖擊阿里系、騰訊京東系下第三席的入場券。
搭建全場景零售體系，負重前行爭當巨頭。新零售時代先阿里&騰訊劃分陣營，零售進入巨頭競爭時代。新時代下蘇寧仍持雄心壯志，著力搭建 1-10km 圈內全場景零售體系，蘇寧小店、并購家樂福等項目均助公司增加商品品類&提升銷售規(guī)模。
但接連擴張&并購耗資巨大，扣非凈利&經(jīng)營性現(xiàn)金流等財務數(shù)據(jù)已開始示警。
長期看機遇與挑戰(zhàn)并存，投資價值或被低估。從長期看，蘇寧零售大平臺雛形已現(xiàn)，但各條主線均面臨挑戰(zhàn)。我們預測19-21
年公司營收2,934.75、3,812.16、4,694.22
億元，同比增19.8%、29.9%、23.1%；歸母凈利124.31、32.65、43.30
億元，同比-6.7%、-73.7%、+32.6%，對應EPS 1.34、0.35、0.47 元，PE 7.6、29.0、21.8
倍；并通過SOTP 法測算蘇寧價值為1,269.38
億元。蘇寧線下零售領先地位穩(wěn)固、線上平臺建設完善、新業(yè)務發(fā)展機遇大，但公司目前市值不足千億或被低估，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：1）宏觀經(jīng)濟持續(xù)下行，消費低迷的風險：零售行業(yè)表現(xiàn)與宏觀環(huán)境密切相關，若宏觀增速持續(xù)下行，消費持續(xù)疲弱，則行業(yè)&公司發(fā)展均受負面影響；2）行業(yè)競爭加劇的風險：互聯(lián)網(wǎng)巨頭、地產(chǎn)商等行業(yè)外公司紛紛加入零售行業(yè)的競爭中，行業(yè)競爭或將加??；3）家樂福整合存在設想外困難的風險：家樂福歸屬超市大賣場行業(yè)，蘇寧在此領域探索不多，或存在整合效果不如預期的風險；4）新業(yè)務模式探索期長，投資回報期不確定的風險：零售云、拼購、蘇小團等新模式仍在探索期需持續(xù)投入，或存在投資收回期長、乃至新模式不成立的風險。（來源：平安證券 文/文獻 何沛濱 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
