(網(wǎng)經(jīng)社訊)19財年三季度公司實現(xiàn)非GAAP凈利潤14.69億人民幣，略高于預期，主要受惠于經(jīng)營利潤率上升。
■但是根據(jù)公司指引，19財年四季度收入料僅同比增長8-13％，反映香港社會事件和宏觀經(jīng)濟疲弱均拖累表現(xiàn)。
■我們預計中期而言，公司提升和國際相關業(yè)務的強勁增長可以抵消上述弱勢。
■維持「增持」評級，最新貼現(xiàn)現(xiàn)金流目標價42.5美元。
19財年三季度非GAAP營業(yè)利潤高于預期，因利潤率較預期高
19財年三季度，攜程總收入同比增長11.7％至104.99億元人民幣。這增速略低于我們預期，并且接近公司之前指引的范圍（10-15％）的下限。這或是由于香港和臺灣地區(qū)的社會事件拖累了出境旅行市場的表現(xiàn)。但是，由于運營效率提高，尤其是公司嚴控營銷費用，期內非GAAP營業(yè)利潤率同比上升5.1個百分點至25.1％，導致非GAAP營業(yè)利潤同比增長40.1％至26.35億元人民幣。這業(yè)績略高于我們的預期。
利潤率提升，或可抵消香港市場進一步轉弱
由于香港社會事件升溫，管理層最新對19財年四季度的指引更為審慎。公司預計季度收入將同比增長8-13％，反映近期宏觀和行業(yè)不利因素會帶來600-700個基點的負面影響。這一負面影響大于19財年三季度的幅度，后者估計接近400-500個基點?？紤]到這一最新指引，我們現(xiàn)時預計收入在19財年四季度和20財年分別同比增長11％和15％。盡管如此，我們預計攜程將在19財年四季度和20財年繼續(xù)錄得進一步利潤率擴張。在短期內，攜程可能會繼續(xù)受益于18財年的改革。例如，改革提升攜程的營銷成效，并帶來交叉銷售的機會，從而在營銷費用沒有大增的情況下實現(xiàn)了更佳收入增長。我們還預期攜程的產(chǎn)品開發(fā)支出將下降。我們現(xiàn)時預計，非GAAP營業(yè)利潤率在19財年和20財年分別同比增長4.7個/0.9個百分點至18.6％和19.5％。
專注高端市場以應對國內競爭
除了與香港市場有關的負面因素外，市場一直擔心國內市場競爭加劇。例如，美團點評（3690.HK，未評級）在低線城市的低星級酒店提供更多折扣。面對這種情況，攜程將繼續(xù)在這市場中保持進取的定價模式。我們預計，公司將通過專注高端市場來應對挑戰(zhàn)（高端市場的價格敏感度較低）。在這策略中，專注于國際業(yè)務將是策略的一部分。除了與TripAdvisor采取戰(zhàn)略合作外，我們預計其國際業(yè)務平臺（例如天巡和Trip.com）在20財年的收入增速將達到10%-20%水平。我們預計在未來2-3年內，來自海外和國際業(yè)務的收入占比將從目前的35％升至40-50％。
在面對不利因素后盈利前景仍正面維持增持評級
雖然我們將19財年每股盈利預測下調了15.1％，以反映一次性項目的影響（主要是19財年一季度的股票證券投資公允價值變動33.48億人民幣），但我們將20/21財年的每股盈利預測上調4.9％/6.2％，以反映：（1）往香港的出境游表現(xiàn)疲弱，導致該分部收入增長減弱；（2）利潤率擴張好于預期。我們將貼現(xiàn)現(xiàn)金流目標價輕微上調至42.5美元（加權平均資本成本：10.1％），這相當于23.0倍20財年市盈率。主要下行風險方面，包括中國市場競爭加劇，以及地緣政治風險進一步升級導致出境游減少。
（來源：銀河證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
