(網(wǎng)經(jīng)社訊)戴武俊，42Capital合伙人，前美菜投融資負責人。武俊在藍湖資本參與對美菜投資后，加入美菜，幫助其融資數(shù)億美金，經(jīng)歷美菜估值從數(shù)億到近百億美金的成長歷程。
在今天這篇文章中，他結(jié)合之前美菜的經(jīng)歷，以及近期易買工品的融資案例，從B2B不可能三角出發(fā)，分析了怎么看B2B賽道，以及B2B的機會在哪里。
最近一年，很多人在重新看B2B（尤其是電商交易型）或者產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)領(lǐng)域的投資機會。
在看的過程中，很多人都會用看toC的TMT分析框架來判斷項目是否靠譜，例如對于B2B電商或者SaaS，會問到續(xù)約率、客戶/金額/頻次的Cohort、LTV/CAC等。
但結(jié)合我過去幾年在藍湖資本、美菜以及近來在42Capital幫助很多相關(guān)項目融資的經(jīng)驗，我發(fā)現(xiàn)很多時候B2B公司其實有自己的一套評判標準，那么自然而然問題就來了：
我們到底該用怎樣的分析維度來判斷一家toB類公司的好壞？以及如何應用這一思考框架來找到新的投資機會？
我們先從一個有意思的東西講起：
金融領(lǐng)域中有一個“不可能三角”，就是“獨立的貨幣政策”、“資本的自由流動”和“穩(wěn)定的匯率”，三者不可兼得。
而在最經(jīng)典的B2B電商模型中，我也總結(jié)了一個“不可能三角”，可以概括為：“高毛利”、“高周轉(zhuǎn)”和“大規(guī)?！?，三者不可兼得。
我研究過非常多國內(nèi)外B2B交易型公司，無論自營還是聯(lián)營還是部分自營部分平臺，好像沒有誰能同時做到這三點。
一）做到高毛利跟大規(guī)模的，周轉(zhuǎn)低。
拿很多人持續(xù)在關(guān)注的MRO賽道來說，其中最常被拿來做對標跟樣板的Grainger：
毛利很高，常年40%左右；
規(guī)模很大，一年交易額是100多億美金；
但是庫存周轉(zhuǎn)率很低，1年4次。
這意味著其常態(tài)保持著15億美金的庫存（COGS60億美金/4）。
其他類似同行業(yè)的包括：
從數(shù)據(jù)中可見，這些公司都存在我們所說的不可能三角的問題。
二）做到大規(guī)模與高周轉(zhuǎn)的，毛利相對低。
比如14年跟19年上半年很火的食材供應鏈賽道對標王者Sysco，規(guī)模很大，1年將近600億美金收入，庫存周轉(zhuǎn)15-17次，已經(jīng)算是不錯，不過毛利才18%。
而這個毛利水平已經(jīng)是其發(fā)展了40年，并獲取了全美市場第一地位情況下取得的。
三）做到高毛利與高周轉(zhuǎn)的公司，規(guī)模會相對較小。
這類公司加一定杠桿，用極小的資金體量就能賺取極高的回報，所以要么保密性好，要么是受限制/極高門檻的行業(yè)（例如某些高消耗品的軍火分銷商或者特種設(shè)備、醫(yī)療器械等），要么區(qū)域性很強，也有可能是歷史或者其他因素導致（例如封閉后放開的某些品類的進出口等），總之不可復制。
而要通過 VC/PE 融資，那么就天然要選擇大規(guī)模擴張這條路。因此只剩下兩個選項：低毛利高周轉(zhuǎn)，或者高毛利低周轉(zhuǎn)。
這兩種模式跟賽道和切入方式有關(guān)。
在B2B領(lǐng)域中，每一個賽道都有很大差異性，所以我們暫時只討論比較有共性的“切入方式”。
所謂的切入方式，最常見的是切大客戶或切小客戶兩種選擇。
做大客戶意味著大概率是“高毛利低周轉(zhuǎn)”路線。大客戶結(jié)款周期慢，而且要求安全庫存幾個月，周轉(zhuǎn)率自然偏低，低周轉(zhuǎn)就要求較高的毛利才能覆蓋資金成本。
同時大部分資金都在庫存里，若擴張需要大量資金，企業(yè)就得有較好的融資渠道。
銀行貸款在小體量還可以，大體量相對比較難，而且年關(guān)難過。有的公司甚至會按照20%以上的利率借貸，這些也都是比較常見的行為。
做小客戶意味著大概率選擇“低毛利高周轉(zhuǎn)”路線。
做小客戶門檻相對低（單個客戶而言），但競爭激烈，而且客戶對價格敏感，導致前臺毛利比較難做高。而做小客戶的傳統(tǒng)Vendor一般資金情況較好，擴張的問題在于復雜度太高。
在互聯(lián)網(wǎng)團隊進入到這個領(lǐng)域來之前，大家甚至沒辦法統(tǒng)一訂單管理。
一個客戶假設(shè)需要30個SKU，100個小客戶就要幾千個，隨之而來的就是復雜的倉儲分揀、庫存管理等要求。
假如說處理一個SKU出錯的概率是0.01%，那么處理一萬個SKU的出錯率就是100%，即每天肯定會有一個SKU是錯的，比如一個SKU缺貨、備錯貨、備多貨……一堆問題就都來了。
所以，面向中小客戶的模式，對初創(chuàng)公司的技術(shù)和管理能力都有很大的挑戰(zhàn)。
那么總結(jié)下：兩種生意模式的傳統(tǒng)Vendor，各有優(yōu)勢也各有需要解決掉的大問題。
那么現(xiàn)在這個時代什么發(fā)生了改變？
數(shù)字化與另類投資的興起。
數(shù)字化是互聯(lián)網(wǎng)或者IT流程的應用，使得大規(guī)模營銷獲客、高效處理訂單成為現(xiàn)實。而VC/PE等另類投資市場的興起，讓一大批原先受制于資金的優(yōu)秀公司獲取了充足的發(fā)展資金，得以擴張。
但是從大客戶切入的，始終都會面臨資金的問題。越大，增長越受到資金限制。
如果資產(chǎn)規(guī)模大還好說，可用抵押等常規(guī)渠道獲取資金，但很多互聯(lián)網(wǎng)公司都是輕資產(chǎn)，擴張一定要搞定低成本的資金。
那假設(shè)資金環(huán)境變化較快——比如2014年極其熱，2015年下半年變冷，2017年又變好，2018年下半年到現(xiàn)在又很差，企業(yè)發(fā)展就很可能因此而劇烈波動，所以很多企業(yè)會因為現(xiàn)金流問題發(fā)展受挫。
那回頭來看，資金端的問題是不確定性強、解決難度高，所以選擇大客戶為切入點的公司也會遇到類似的問題，那么更好地利用數(shù)字化解決方案，從小客戶切入似乎是個更優(yōu)的選擇？
現(xiàn)實中的答案自然也沒有這么簡單，因為小客戶的體量較小，前期積累量會非常難，而且行業(yè)的數(shù)字化過程是相對較慢的。
前期毛利低、留存率低、客戶滿意度低、數(shù)字化的效果短期很難看到，很多VC一看到留存率低、毛利低就直接PASS了，大概率都活不到光明的那一天。
不過一旦撐過去，就海闊天空，而且規(guī)模越大，現(xiàn)金流是越好的。如下圖，從上到下分別是Sysco、USFoods和PFG三家典型的to中小客戶的B2B公司。
我們看數(shù)據(jù)就會發(fā)現(xiàn)，規(guī)模越大的，自由現(xiàn)金流和銷售額（FCF/SalesRatio）的比值會越高。
所以我們可以用以下方式來理解這兩類標的的選擇。
從大客戶切入的：
優(yōu)先看有沒有持續(xù)的、極強的融資能力，對宏觀（無論是行業(yè)還是宏觀經(jīng)濟）都有較為深刻的認知，而且過往的融資節(jié)奏每一步都要踩的準。
從小客戶切入的：
重點看IT能力與獲客能力，同時看日常管理中對現(xiàn)金/庫存周轉(zhuǎn)/交叉比例等數(shù)據(jù)的重視與管理手段（而不是cohort、UE等）。
特別如果是早期，創(chuàng)始人融資能力要很強，或者管理跟運營節(jié)奏非常好，使得很早的時候現(xiàn)金流情況就不錯，或者有持續(xù)變好的跡象；如果是中后期，主要看實際的現(xiàn)金流管理水平，與數(shù)字化成果（比如說行業(yè)客戶的滲透率）。
所以，從自身經(jīng)驗與驗證難易度來看，我們自己會認為通過顯性指標來關(guān)注從小客戶切入的公司是更具有可操作性的。
比如我們在年中接觸到的MRO賽道的一個新玩家，易買工品。
我們一開始覺得該公司潛在的最大問題是：這個行業(yè)做小客戶在前期極其難積累客戶量，而他的模式太過超前，過往融資金額也跟跑在前邊的競品相比差距較大。
但是經(jīng)過團隊訪談跟大規(guī)模的行業(yè)調(diào)研、分析庫存周轉(zhuǎn)跟Networkingcapital的變化之后，我們幫公司梳理出幾個明顯的亮點：
1）堅持做小客戶：公司現(xiàn)金流極其好，已經(jīng)為正
2）堅持用技術(shù)解決問題：公司花兩年時間打磨技術(shù)與數(shù)字化流程，從快速下單、商品價格管理、供應商與庫存管理、準確交期等，給客戶提供了更具性價比、更準確的交付服務(wù)
3）庫存周轉(zhuǎn)極其快：超出行業(yè)平均水平10倍
易買工品創(chuàng)始人是Grainger中國前電商負責人，充分了解市場與模式演進。
他更關(guān)注商品，庫存以及現(xiàn)金流，而不是短期的cohort或者UE（不需要通過cohort來驗證需求，盡管他的cohort很好；也不需要通過UE驗證模型，因為現(xiàn)金流早已為正），這就與我們對行業(yè)的判斷標準非常一致。
之后，我們將這些特點提煉并進行數(shù)據(jù)化處理，傳遞給了經(jīng)緯與順為，幫助公司在激烈的競爭環(huán)境中迅速得到認可與新一輪投資。
在這里，我們回到文章最開頭所說的，為什么我們覺得很多時候2C的判斷標準不一定適合2B企業(yè)呢？
我舉幾個具體的例子。
比如很多2C投資人習慣了通過cohort分析留存率來判斷一家公司好壞，但在2B領(lǐng)域中，有很多其他因素會影響cohort，比如行業(yè)自然死亡率或季節(jié)因素、及toB創(chuàng)業(yè)公司的階梯式成長特性等。
這里所謂的階梯式成長是指，一般B2B 創(chuàng)業(yè)公司剛開始替換原有的供應鏈體系，不是 bysku的替換，而是by品類的切換，而在完成整體切換之前，該創(chuàng)業(yè)公司對客戶來說，都只能充當著補貨渠道的角色。
而隨著這家公司做的越來越好，會逐漸替換商家的某家核心供應商，發(fā)生質(zhì)變成為其主流vendor之一，復購率就有可能有比較陡峭的階梯式上升，而很多時候與此同時上漲的還有客單價。
而當大量擴張新品類、新客戶類型的時候，上面的過程就又會反復，而表面看起來留存率就可能會大幅下降。
再比如，很多投資人喜歡用單位經(jīng)濟模型來判斷一個模式的合理性、盈利性與可復制性。
但是這個方式在涉及到供應鏈的2B領(lǐng)域有個很大的問題：
一個創(chuàng)業(yè)公司在早期但凡選擇不優(yōu)先優(yōu)化供應鏈，就會導致單位經(jīng)濟模型非常不好看。
但為什么不優(yōu)先優(yōu)化供應鏈可能是一個更優(yōu)的選項呢？因為不同體量的供應鏈形態(tài)會完全不同。
曾經(jīng)有個公司創(chuàng)業(yè)早期就去優(yōu)化單倉模型：精細規(guī)劃倉業(yè)務(wù)流程，甚至上一些自動化線，看上去單倉模型就能很快為正。
但是這個所謂的單倉模型的倉，隨著業(yè)務(wù)增長需要體積翻倍，而到時業(yè)務(wù)流程就都需要大改，物流路線也要重新規(guī)劃，相當于早期對于模型的優(yōu)化帶來的效率非常低，反而浪費了最好的業(yè)務(wù)增長的時機。
也就是說如果我增速夠快，為什么還要花幾個月時間去做一個未來3個月就用不到的東西呢。
所以很可能增速極其快、想的更明白的公司，單位經(jīng)濟模型跟其他同行業(yè)比較，是更差的。
再比如我們接觸的另外一家做中小企業(yè)的SaaSCRM公司，小滿科技。如果一開始應用傳統(tǒng)TMT思路，看LTV/CAC與Cohort/續(xù)約率的話，看過去都屬于中規(guī)中矩。
但是我們最后仍然覺得這是一家極其優(yōu)秀的公司。原因是：
1）做制造業(yè)客戶、基于郵件的CRM：中國最大的行業(yè)、剛需、粘性高（近乎工作臺）
2）從中小客戶切入：保證能夠產(chǎn)品化、產(chǎn)品需要逐步迭代而且現(xiàn)金流極其好，都是預先年付；
3）更多關(guān)注運營管理指標：比如客戶活躍度。因為活躍客戶占比極其高而且續(xù)約近乎100%。
我們更欣賞團隊的地方在于：創(chuàng)始團隊更在乎內(nèi)部有管理動作的指標，而非后置判斷指標。
因為這些能夠帶來動作的指標，最終是能夠帶來公司的成長與真正變好。
而后置指標，受太多非生意本身而是運營手段的限制——比如是否就為了把續(xù)約率變的好看，而不做那些低續(xù)約但是能帶來現(xiàn)金流與利潤的客戶？（能夠在售前來判斷一個客戶的大概的續(xù)約的可能性）
除了上述提到的食材供應鏈、MRO、企業(yè)SaaS服務(wù)等，我們也在尋求更多理念相同的各類賽道中的優(yōu)秀公司，希望能在投融資上給予他們更多幫助。
我們會優(yōu)先選擇在國內(nèi)極具優(yōu)勢，并發(fā)生劇烈變化的大行業(yè)中的 Player，并為他們服務(wù)。現(xiàn)存的一些案例包括：
1）抓住快反客戶需求，通過標準化與數(shù)字化客戶需求、供應商能力以及SKU，提供一站式全品類服裝輔料的輔料易；
2）在早期就極其重視商品管理與現(xiàn)金管理，做下沉市場進口全品類建材品牌集合店的亞美利加；
3）服務(wù)商用車市場中小維修站，通過維修技術(shù)社區(qū)切入市場（滲透率已經(jīng)超過50%）、并用多重方式變現(xiàn)的共軌之家。
除此之外，電子元器件、醫(yī)藥、商業(yè)票據(jù)、5G相關(guān)等領(lǐng)域的toB公司，我們也在研究中，也希望與所有關(guān)注toB賽道的朋友或者從業(yè)者有更深入的交流。（來源：42章經(jīng) 文/戴武俊 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
