(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點
美團為何享有高市值？
截至2019年9月9日，美團市值為4,201億港元，在中國零售電商企業(yè)中位列前茅。我們認為，快速增長的銷售規(guī)模和高頻用戶群體是支撐美團高市值的基礎(chǔ)。2019H1美團平臺交易金額達2,976億元，同比保持穩(wěn)健增長；交易用戶達4.23人，用戶粘性也在持續(xù)提升。作為生活服務(wù)電商龍頭，美團當(dāng)前仍然以抽傭為主，在線營銷服務(wù)進入放量增長通道，預(yù)計美團未來變現(xiàn)率提升的空間仍然較大。
市場對美團存在哪些爭議？
美團外賣作為引流核心，需要持續(xù)投入高昂的騎手成本和用戶激勵開支；新業(yè)務(wù)投資虧損擴大，也讓市場生出美團無邊界“燒錢”的噪音。然而，一方面是2019Q2美團外賣首次實現(xiàn)正向調(diào)整后營業(yè)利潤，另一方面是戰(zhàn)略收縮與主業(yè)協(xié)同效益較小、虧損較大的新業(yè)務(wù)，疊加共享單車折舊減少的影響，19H1虧損大幅收窄。未來美團將持續(xù)深挖餐飲產(chǎn)業(yè)價值鏈，深化平臺之間的業(yè)務(wù)協(xié)同，實現(xiàn)交叉銷售。盡管在外賣、酒店等核心業(yè)務(wù)板塊都面臨著行業(yè)龍頭的競爭，但美團仍然具備較大的競爭優(yōu)勢。本地生活服務(wù)市場擁有足夠大的空間，行業(yè)格局穩(wěn)定后競爭趨緩，美團盈利能力將逐步提升。
美團外賣業(yè)務(wù)能否實現(xiàn)盈利？
由于行業(yè)競爭加劇，我們認為下半年美團外賣仍將繼續(xù)虧損：（1）商家是外賣收入基礎(chǔ)，宏觀環(huán)境下商家經(jīng)營壓力較大，出于商家資源維穩(wěn)的考慮，短期內(nèi)傭金率不會大幅提升；（2）在線營銷業(yè)務(wù)逐步放量，但LBS本地生活服務(wù)半徑較短，區(qū)域內(nèi)商家數(shù)量和廣告需求有限，外賣平臺的競價廣告業(yè)務(wù)存在一定的天花板；（3）高效的騎手網(wǎng)絡(luò)是保證用戶體驗的基礎(chǔ)，外賣是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，在工資和福利水平提高的趨勢下，預(yù)計美團仍將保持較高的騎手成本。長期來看，美團外賣競爭壁壘較高，測算2020年美團外賣可實現(xiàn)正向盈利：（1）地推團隊經(jīng)驗豐富，云端ERP、餐飲供應(yīng)鏈等配套服務(wù)增加商家粘性，提升傭金率水平；（2）在線營銷服務(wù)提升變現(xiàn)率和毛利率；（3）騎手費率隨規(guī)模增長和競爭格局趨穩(wěn)而逐步優(yōu)化；（4）外賣行業(yè)增速放緩，雙寡頭競爭格局已成型，營銷重點從新用戶獲取逐步轉(zhuǎn)向消費頻次提升；19H1美團交易用戶激勵占比相對價格戰(zhàn)時期顯著下滑，盡管針對低線用戶的消費習(xí)慣培養(yǎng)仍需提高投入，隨著規(guī)模增長和用戶粘性提升，補貼費用有望持續(xù)優(yōu)化。
美團到店酒旅業(yè)務(wù)的盈利空間有多大？
測算得到2016-2018年到店酒旅營業(yè)利潤為4.74/39.79/77.39億元，是美團的核心盈利基礎(chǔ)。到店及旅游業(yè)務(wù)增長放緩，開發(fā)存量商戶需求成為收入增長的關(guān)鍵。當(dāng)前美團到店及旅游業(yè)務(wù)盈利重心已從抽傭轉(zhuǎn)變?yōu)樘峁V告服務(wù)，在線營銷服務(wù)收入放量。由于美團到店業(yè)務(wù)具有壟斷性地位，在規(guī)模優(yōu)勢下將繼續(xù)開發(fā)商家營銷需求，推動變現(xiàn)率和毛利率穩(wěn)步提升。美團酒店深耕三四線城市的本地住宿與休閑旅游需求，與主攻一二線城市商旅需求的攜程形成差異化競爭，間夜量和GTV仍處于快速增長通道。與攜程相比，當(dāng)前美團酒店客單價和抽傭率仍然較低，隨著美團加速滲透一二線高端酒店市場，預(yù)計酒店業(yè)務(wù)盈利在規(guī)模增長和變現(xiàn)率提高的雙重推力下仍將維持快速增長。
新業(yè)務(wù)的發(fā)展前景如何？
美團新業(yè)務(wù)并非是無邊界的燒錢擴張，而是立足平臺核心優(yōu)勢，尋找下一個盈利增長點。針對B端商戶，美團提供供應(yīng)鏈解決方案，推動餐廳剩余價值變現(xiàn)：快驢進貨聚合平臺中小餐廳的食材采購需求，減少流通環(huán)節(jié)和損耗率，規(guī)模采購降低餐廳原材料成本，提升經(jīng)營效率。當(dāng)前食材供應(yīng)鏈市場規(guī)模超過萬億元，行業(yè)競爭格局分散，快驢對接美團平臺590萬活躍商家，規(guī)模有望快速起量。針對C端消費者，美團完善高頻生活平臺，19年重點發(fā)展美團買菜等非餐外賣業(yè)務(wù)，與美團外賣形成互補，提高配送網(wǎng)絡(luò)利用率；同時將打車業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型為聚合模式，利用美團平臺連接用戶與第三方打車服務(wù)商，以更輕資產(chǎn)的模式加速打車業(yè)務(wù)拓展；共享單車折舊大幅減少，將加速整合，提升用戶粘性，為平臺引流。
美團實現(xiàn)全年盈利的預(yù)期？
我們對美團外賣、到店、酒店、新業(yè)務(wù)四個模塊拆分進行盈利預(yù)測：（1）外賣競爭壁壘高，規(guī)模效益釋放將推動外賣業(yè)務(wù)實現(xiàn)正向盈利；（2）到店業(yè)務(wù)一家獨大，以廣告為主導(dǎo)的變現(xiàn)模式有望持續(xù)優(yōu)化盈利能力；（3）拓展高端酒店，酒店業(yè)務(wù)市占率和抽傭率將進一步提升；（4）快驢增長可期，出行業(yè)務(wù)經(jīng)營思路轉(zhuǎn)變，新業(yè)務(wù)將持續(xù)減虧。預(yù)計2019年GMV達6605.95/8312.14/10232.60億元，同比增長28.1%/25.8%/23.1%；實現(xiàn)營業(yè)收入930.77/1263.20/1628.36億元，同比增長42.7%/35.7%/28.9%；營業(yè)利潤為-60.94/28.96/98.08億元，預(yù)計2020年美團可實現(xiàn)規(guī)模盈利。
風(fēng)險提示事件：（1）勞動力供給不足，騎手補貼增加，外賣成本持續(xù)上升，毛利率改善不達預(yù)期；（2）阿里持續(xù)加大投入，行業(yè)競爭加劇，美團用戶交易激勵開支增加，外賣業(yè)務(wù)難以實現(xiàn)盈虧平衡；（3）廣告ROI不達預(yù)期，商家營銷需求不足，廣告收入增速大幅放緩；（4）高端酒店拓展不暢，酒店業(yè)務(wù)抽傭率難以提升；（5）快驢、美團買菜和非餐外賣投入大幅增加，新業(yè)務(wù)虧損持續(xù)擴大。（來源：中泰證券 文/彭毅 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
