(網(wǎng)經(jīng)社訊)網(wǎng)易收入增長放緩,費用率改善驅(qū)動凈利潤大幅超預(yù)期。本季度網(wǎng)易總收入同比增長15.3%至RMB187.7億,環(huán)比增長2.2%,低于市場預(yù)期1.8%。電商運營效率提升、創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率轉(zhuǎn)正部分抵消游戲及廣告毛利率下滑影響,2Q19總體毛利率為43.3%,同比下降1.2百分點,環(huán)比下降0.8百分點。本季度經(jīng)調(diào)整歸屬股東凈利潤為RMB36.5億,同比增長33.8%,環(huán)比增長20.8%,超出市場預(yù)期48.4%;經(jīng)調(diào)整凈利率為19.4%,同比提升2.7百分點,環(huán)比提升3.0百分點。
游戲增長階段性承壓,海外繼續(xù)貢獻(xiàn)增量。本季度游戲收入同比增長13.6%至RMB114.3億,環(huán)比減少3.5%。其中,手游收入為RMB82.5億,同比增長9.8%(vs.中國手游行業(yè)規(guī)模增速19.3%),環(huán)比減少3.4%,占網(wǎng)易游戲收入的72.2%,網(wǎng)易占中國手游市場份額為18%,同比和環(huán)比均下降;端游收入為RMB31.8億,同比增長24.9%(vs.騰訊端游收入同比減少9.3%),環(huán)比減少3.9%,1H19網(wǎng)易占中國端游市場份額達(dá)17%,相較2018年提升3.2百分點。
截至二季度末的遞延收入為RMB75.6億,較上季度末減少9.4%,遞延收入占TTM游戲收入比例為16.9%,同比降低1.3百分點,環(huán)比降低2.4百分點。本季度網(wǎng)易位居中國出海發(fā)行商收入榜Top4,游戲出海收入貢獻(xiàn)超過10%。展望后續(xù)產(chǎn)品線,公司預(yù)計將上線《夢幻西游3D》、《軒轅劍:龍舞云山》、《寶可夢大探險》及《花與劍》等。電商收入增速繼續(xù)放緩,但運營效率持續(xù)提升。
本季度網(wǎng)易電商收入達(dá)到RMB52.5億,同比增長20.2%,環(huán)比增長9.6%;公司繼續(xù)優(yōu)化內(nèi)部結(jié)構(gòu),加強倉儲物流管理并升級供應(yīng)鏈管理,運營效率進(jìn)一步提升,2Q19電商毛利率為10.9%,同比提升0.7百分點,環(huán)比提升0.6百分點,運輸相關(guān)費用占電商收入的比例為7.4%,同比和環(huán)比分別下降1.5百分點和1.0百分點。網(wǎng)易考拉上線短視頻和直播,有望通過內(nèi)容獲取流量并促進(jìn)“帶貨”;嚴(yán)選推出9.9超值專區(qū),通過加強供應(yīng)鏈管理,憑借規(guī)?；少弶嚎s供應(yīng)鏈成本,提供高性價比的商品,有望突破新中產(chǎn)用戶定位,吸引更廣泛的消費人群。網(wǎng)易云音樂用戶穩(wěn)步增長,上線“云村”打造UGC內(nèi)容社區(qū)。2Q19網(wǎng)易云音樂MAU達(dá)到1.36億,同比增長23.1%,環(huán)比增長5.7%;付費會員數(shù)同比增長135%,付費率繼續(xù)提升。7月底,云音樂新版本上線“云村”社區(qū),并推出Mlog、主題、熱評墻和同城交友等功能,提供全新的音樂創(chuàng)作表達(dá)與互動體驗。未來云音樂有望通過會員付費、廣告、音視頻直播以及基于社交的變現(xiàn)等方式實現(xiàn)更多貨幣化價值。
有道教育布局少兒啟蒙課程,持續(xù)完善“工具+內(nèi)容+硬件”全鏈條產(chǎn)品體系。19年8月,有道發(fā)布了有道少兒英語、有道數(shù)學(xué)、有道樂讀、以及有道小圖靈和有道卡搭等少兒教育課程產(chǎn)品,同時還發(fā)布了網(wǎng)易有道詞典筆2.0等智能硬件產(chǎn)品。目前有道已逐步建立起覆蓋全年齡段的教育產(chǎn)品體系,二季度月活超過1億。估值:網(wǎng)易當(dāng)前市值對應(yīng)FY19的市盈率為22.5x,位于公司歷史動態(tài)估值中部偏上?？紤]到網(wǎng)易游戲創(chuàng)新迭出,多元化精品手游矩陣疊加長線運營能力奠定優(yōu)勢地位,同時出海持續(xù)貢獻(xiàn)增量業(yè)績;電商運營效率持續(xù)提升,中長期來看盈利能力仍有提升空間;云音樂作為基于年輕圈層的音樂社區(qū)具備長期價值;有道受益在線教育快速發(fā)展及技術(shù)優(yōu)勢,有望成為新增長點;公司每ADS現(xiàn)金$62.4以及20%-30%的分紅率,我們看好網(wǎng)易公司的長期投資價值。我們認(rèn)為網(wǎng)易的合理估值范圍為USD343億-USD405億,較當(dāng)前市值存在7.6%-27.1%的上漲空間,估值中值對應(yīng)目標(biāo)價$292。
風(fēng)險提示:政策風(fēng)險,宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險,競爭加劇,游戲業(yè)務(wù)增速放緩,新游上線進(jìn)度不及預(yù)期,游戲出海表現(xiàn)不及預(yù)期,電商業(yè)務(wù)增速放緩,云音樂變現(xiàn)不及預(yù)期,教育業(yè)務(wù)增速放緩,匯率風(fēng)險。（來源：天風(fēng)證券 文/文浩 周奕純 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
