(網(wǎng)經(jīng)社訊)多品類多平臺發(fā)展卓有成效,并表時間互聯(lián)推升增速:整體來看,我們認(rèn)為:(1)時間互聯(lián)全年并表推升營收,時間互聯(lián)業(yè)務(wù)毛利率較低,仍需關(guān)注原業(yè)務(wù)口徑,2018年原業(yè)務(wù)毛利潤合計占比約83%,同比增長47%;(2)分品類看,內(nèi)衣、男裝、家紡三大核心品類GMV持續(xù)快速增長,內(nèi)衣品類估算GMV增速超60%;(3)品類擴張使全年貨幣化率同比下降,全年品牌綜合服務(wù)費貨幣化率約為4.4%,預(yù)計新品類或新品牌的拓展將繼續(xù)使貨幣化率略有降低;(4)2018年公司GMV高增長帶動供應(yīng)商平均GMV及經(jīng)銷商平均GMV提升,規(guī)模優(yōu)勢進一步凸顯;(5)低線城市電商滲透率較高線城市仍有差距,有望繼續(xù)貢獻用戶增量,推動定位高性價比的南極電商快速發(fā)展。
利潤主要源于現(xiàn)代服務(wù)業(yè),目前業(yè)績增速態(tài)勢良好:分業(yè)務(wù)看,收購時間互聯(lián)后,品牌綜合服務(wù)費收入僅占據(jù)營收27%左右的份額,而移動互聯(lián)網(wǎng)媒體投放業(yè)務(wù)占據(jù)66%的比例。由于時間互聯(lián)毛利率較低,原業(yè)務(wù)毛利潤占比仍然過半。其中品牌綜合服務(wù)費毛利潤達8.5億元,占除貨品銷售業(yè)務(wù)外整體毛利潤的73%。雖然公司并購時間互聯(lián)后,營收體量快速擴張,但公司利潤增長仍需關(guān)注原口徑業(yè)務(wù),特別是品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)。公司18年現(xiàn)代服務(wù)業(yè)營業(yè)收入實現(xiàn)約45%的增速,毛利潤實現(xiàn)約47%的較高增速,推動公司業(yè)績較快提升。
各品牌各平臺GMV快速增長,核心品類GMV持續(xù)提升:分品牌看,南極人仍然占據(jù)最主要地位,維持超60%的GMV增長,其他品牌大多實現(xiàn)高于80%的GMV增長。分平臺看,阿里平臺占公司GMV比例仍然最高,全年公司于拼多多平臺實現(xiàn)最高增速。
分品類看,內(nèi)衣、男裝、家紡為公司核心品類,GMV占比分別約30%、16%、15%,三大核心品類GMV持續(xù)快速增長,按照2017年南極人、卡帝樂鱷魚的品類口徑,我們估算2018年公司內(nèi)衣、男裝、家紡分別實現(xiàn)約60%、約170%、約50%的GMV增長,核心品類在細(xì)分品類中持續(xù)保持內(nèi)生外延齊增長,貢獻公司業(yè)績增速。
品類擴張使貨幣化率下行,下半年貨幣化率有所回升:多品類、多品類快速擴張中,培育及扶持供應(yīng)商致品牌綜合服務(wù)費貨幣化率有所下行。近年來,公司品牌綜合服務(wù)費增速低于全平臺GMV增速,品牌綜合服務(wù)費占GMV比例持續(xù)下降,2018年全年占比約為4.4%,上下半年分別約3.9%、4.6%。下半年,公司品牌綜合服務(wù)費占GMV比例有所回升,主要是在于公司南極人品牌起始于保暖內(nèi)衣品類,在該成熟品類中具有較高影響力,貨幣化率較高。下半年成熟品類銷售占比更高,貨幣化率回升。
并表使利潤率費用率均降低:盈利能力方面,由于時間互聯(lián)毛利率、凈利率、費用率均較低,自從2017年末時間互聯(lián)并表以來,公司利潤率費用率均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。
2018年,公司毛利率約34.5%,期間費用率合計6.3%,資產(chǎn)減值損失占營收約0.6%,最終凈利率約為26.5%。存貨方面,由于公司自2016年起逐步剝離貨品銷售業(yè)務(wù),公司存貨金額大幅降低,2018年公司存貨繼續(xù)下降73%至336萬元,占營收比例已降至0.1%。現(xiàn)金流方面,時間互聯(lián)并表,使經(jīng)營活動現(xiàn)金流入增長逾2.5倍,經(jīng)營活動現(xiàn)金流出增加逾5.2倍,最終經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額增加2.5%,與2017年基本持平。
先發(fā)優(yōu)勢鑄就目前電商渠道規(guī)模效應(yīng):相比其他紡織服裝公司,南極電商轉(zhuǎn)型線上更為徹底,在電商渠道發(fā)展紅利期逐步積累,取得先發(fā)優(yōu)勢。截止2018年末,公司服務(wù)供應(yīng)商866家,服務(wù)經(jīng)銷商4186家,擁有線上品牌店鋪數(shù)量5535個,逐步形成電商渠道規(guī)模效應(yīng)。2018年,供應(yīng)商平均GMV增長24%,經(jīng)銷商平均GMV增長約5%。在GMV高速增長的帶動下,供應(yīng)商規(guī)模效應(yīng)和經(jīng)銷商穩(wěn)定盈利趨勢可持續(xù)。
低線城市電商滲透貢獻增長:2018年,電商渠道下沉的推動下,低線城市貢獻主要用戶量增量。目前,低線城市電商滲透率達62%,較高線城市的近70%有7.1pct的差距,低線城市電商滲透仍有增長空間。據(jù)商務(wù)部消費升級行動計劃,2019年重點工作涵蓋深化電商進農(nóng)村綜合示范,讓電商企業(yè)能夠在農(nóng)村市場扎下根。低線城市偏好高性價比商品的消費者,與南極電商價格帶定位相契合。低線城市有望繼續(xù)貢獻電商渠道用戶增量,或?qū)⒗^續(xù)推動南極電商GMV較快增長。
投資建議:我們預(yù)測公司2019年至2021年每股收益分別為0.50、0.64和0.82元。凈資產(chǎn)收益率分別為17.3%、18.2%和18.8%。目前PE(2019E)約為23倍,維持“買入-B”建議。
風(fēng)險提示:激烈的市場競爭或使貨幣化率及毛利率下降;品類及品牌拓張存在不確定性;平臺化運營質(zhì)量管控能力受挑戰(zhàn);控股股東及其一致行動人存在減持計劃。（來源：華金證券 文/王馮 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
