(網(wǎng)經(jīng)社訊)同程藝龍結(jié)合“騰訊系”流量資源與“攜程系”酒店資源，是港股唯一OTA企業(yè)并納入港股通。同程與藝龍18年3月完成合并，成為中國(guó)第三大OTA企業(yè)。股東騰訊/攜程分別持股22.93%/22.37%并提供流量/酒店資源支持。公司IPO募資凈額13.19億人民幣，主要用于業(yè)務(wù)開拓、并購?fù)顿Y與研發(fā)。OTA行業(yè)具備成長(zhǎng)空間，非一線城市增長(zhǎng)潛力大。同程藝龍長(zhǎng)尾流量變現(xiàn)力強(qiáng)，將深度分享行業(yè)紅利。OTA行業(yè)17年GMV超8000億，未來可保持15%+復(fù)合增長(zhǎng)。其中，非一線城鎮(zhèn)人口7.7億(一線0.66億)、人均可支配收入3.7萬(一線6.4萬)、互聯(lián)滲透率54%(一線100%)，受益增長(zhǎng)的人口、消費(fèi)力及上線率，非一線在線休閑游需求有望顯著增加。同程藝龍是行業(yè)前三的綜合OTA龍頭，市占率14.3%，公司長(zhǎng)尾流量變現(xiàn)力強(qiáng)，低頻出行市場(chǎng)占優(yōu)，微信付費(fèi)新客低線占61.5%、注冊(cè)用戶非一線占85.5%。長(zhǎng)期看公司微信端MAU上限為3-4億、付費(fèi)轉(zhuǎn)化率上限為20%，將深度分享行業(yè)紅利。
經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張，GMV增長(zhǎng)逐步從MAU增長(zhǎng)向MPU增長(zhǎng)、單用戶價(jià)值提升轉(zhuǎn)變。交通高增長(zhǎng)、住宿結(jié)構(gòu)性改良，成本費(fèi)用有下降空間。規(guī)模端：19Q1MAU1.99億/+22%，MPU0.23億/+37%，GMV359億/+24%，營(yíng)收17.39億/+17%，GMV增長(zhǎng)逐步向MPU增長(zhǎng)（有望保持30%+增速）、單用戶價(jià)值提升（19年有望提升至55元）轉(zhuǎn)變。公司以交通為引流入口、提高住宿收入變現(xiàn)，交叉銷售比例從合并前5%升至19Q1的21%，預(yù)計(jì)19全年25%。
交通深度受益新客轉(zhuǎn)化，營(yíng)收12.6億/+26%、非機(jī)票占比升至50%+；住宿縮減分銷結(jié)構(gòu)性改良，營(yíng)收4.4億/+3%、直營(yíng)保持40%+增速。利潤(rùn)端：19Q1毛利率72.1%、經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率63.3%、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率10.5%。經(jīng)調(diào)整凈利4.48億/+8.7%、凈利率25.1%/-2.0pct，主要系上年同期有大額所得稅收益。隨著規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)及經(jīng)營(yíng)效率提升，公司成本費(fèi)用可下降、利潤(rùn)率有望提升。
公司是騰訊與攜程在OTA領(lǐng)域議價(jià)能力的體現(xiàn)，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。騰訊系提供流量資源，攜程系帶來變現(xiàn)渠道。C端流量86.9%來自騰訊系(錢包入口+小程序下拉列表/互動(dòng)廣告/分享及搜索功能占比分別為60.8%/20.3%/18.9%)；B端住宿供應(yīng)約60%來自攜程系(中高端資源豐富，未來關(guān)系穩(wěn)固)。騰訊流量協(xié)議獨(dú)家壟斷至2021年，2026年前具有優(yōu)先合作權(quán)。預(yù)期2021年公司將續(xù)約，低成本獲客優(yōu)勢(shì)有望長(zhǎng)期保持。2016年公司獲騰訊5年期錢包雙入口，通過發(fā)力小程序，實(shí)現(xiàn)“低成本”獲客。不考慮歷史一次性支出調(diào)整，公司MPU實(shí)際獲客成本平均僅10元左右。預(yù)期2021年公司將續(xù)約，而公司微信端具備高M(jìn)AU數(shù)量、對(duì)微信支付及廣告持續(xù)性需求大，因此預(yù)計(jì)一次性入口使用費(fèi)不會(huì)激增，公司微信流量變現(xiàn)的長(zhǎng)期超額收益將依舊顯著。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司19-21年NONIFRS凈利潤(rùn)為14.52/18.79/24.89億，增速為27%/29%/32%，CAGR31%，對(duì)應(yīng)PE為20/16/12倍?？紤]行業(yè)高增長(zhǎng)、公司兼具強(qiáng)實(shí)力和高成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為公司19年合理市值435億人民幣、目標(biāo)價(jià)21元，合理PE為30倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、維持業(yè)務(wù)關(guān)系的風(fēng)險(xiǎn)、留存及擴(kuò)大用戶群的風(fēng)險(xiǎn)。
以下為研報(bào)摘選：
（來源：國(guó)盛證券 文/焦俊 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
