(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點(diǎn)
我們認(rèn)為，有贊作為社交電商交易SaaS服務(wù)商龍頭之一，具備較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)與完整的商業(yè)閉環(huán)，有望率先受益于社交電商崛起。對(duì)標(biāo)海外公司Shopify，有贊在付費(fèi)用戶、業(yè)績(jī)及估值上仍有較大提升空間。參考Shopify、Square估值，我們給予有贊整體2019年15.0x
P/S估值，對(duì)應(yīng)上市公司目標(biāo)價(jià)0.68港元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
通過(guò)被中國(guó)創(chuàng)新支付并購(gòu)上市，營(yíng)收快速增長(zhǎng)，虧損短期擴(kuò)大。2018年4月18日，中國(guó)有贊通過(guò)被中國(guó)創(chuàng)新支付并購(gòu)上市成功，由有贊及其關(guān)聯(lián)方以 42.6%比例控股，實(shí)現(xiàn)了上市融資和拿到支付牌照進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合的目的，成為電商SaaS服務(wù)商中唯一一家可以合法進(jìn)行清算的企業(yè)。2018年，中國(guó)有贊收入6.84億港元，同比增長(zhǎng)229%，收入的擴(kuò)張主要是由于第三方支付服務(wù)收入的增長(zhǎng)，與第二季度開(kāi)始并表的電子商貿(mào)收入;虧損由2017年的1.13億港元擴(kuò)大至5.03億港元，主要由于收購(gòu)有贊集團(tuán)以來(lái)銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支、行政開(kāi)支、攤銷(xiāo)無(wú)形資產(chǎn)及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支增加以及根據(jù)股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃授出獎(jiǎng)勵(lì)股份所致。
卡位社交電商賽道，推出多樣化SaaS工具挖掘微信紅利。隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利漸失，流量成本越來(lái)越高，由于缺乏品牌知名度，中小電商的營(yíng)銷(xiāo)支出負(fù)擔(dān)愈發(fā)沉重。去中心化、準(zhǔn)入門(mén)檻低的社交型電商開(kāi)始崛起。根據(jù)艾媒資訊預(yù)測(cè)，中國(guó)社交電商用戶規(guī)模將從2017年的2.2億增長(zhǎng)至2018年的3.1億。社交電商依靠用戶間人際關(guān)系及熟人網(wǎng)絡(luò)實(shí)現(xiàn)裂變式增長(zhǎng)，能有效實(shí)現(xiàn)傳播，降低平臺(tái)獲客成本。擁有強(qiáng)社交屬性及多種免費(fèi)流量入口的微信小程序?yàn)樯缃浑娚檀蠓档土双@客成本、并提供了便捷的O2O渠道，截至2018年底，微信小程序用戶約6億人，日活為2.3億，社交電商類(lèi)小程序的用戶訪問(wèn)占比高達(dá)24%。有贊核心業(yè)務(wù)主要內(nèi)容均已遷移至小程序平臺(tái)，目標(biāo)全功能小程序化。
社交電商長(zhǎng)尾商家比例高導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)格局分散，有贊積極布局線下，依托出色的技術(shù)能力和支付牌照資源持續(xù)拓展收入來(lái)源。社交電商SaaS服務(wù)市場(chǎng)包括有贊、微盟、點(diǎn)點(diǎn)客等眾多玩家，由于商家個(gè)體數(shù)眾多且單體銷(xiāo)售額有限，故市場(chǎng)份額較為分散，根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，以2017年收入體量計(jì)算，微盟/有贊市占率分別為15.3%/7.3%，分別位居行業(yè)TOP1/2，其他SaaS服務(wù)商市場(chǎng)份額均較小。公司于2017年推出有贊零售、有贊美業(yè)和有贊餐飲等線下場(chǎng)景服務(wù)，商戶覆蓋率穩(wěn)步提升。同時(shí)，公司新推有贊云有望搭建系統(tǒng)的生態(tài)閉環(huán)，從多維度深度賦能商戶，有望打造金融服務(wù)與新零售場(chǎng)景結(jié)合的生態(tài)體系。截至2018年12月，有贊活躍商家數(shù)超過(guò)10萬(wàn)，公司累計(jì)注冊(cè)商戶超過(guò)442萬(wàn)家，累計(jì)付費(fèi)商家數(shù)超過(guò)10萬(wàn)家，公司依托支付牌照與線下的布局，有望快速占領(lǐng)市場(chǎng)，持續(xù)提高市占率。
對(duì)標(biāo)海外同類(lèi)型公司shopify，目前有贊在付費(fèi)商戶數(shù)、客單價(jià)、成交額、收入等方面均有長(zhǎng)足的拓展空間。目前有贊注冊(cè)活躍商戶數(shù)是10萬(wàn)而Shopify具有60萬(wàn)商戶，并且Shopify的客戶遍布全球;Shopify在2018的GMV為411億美元，而有贊2018GMV約330億人民幣;Shopify在2018年的收入為10.70億美元，而有贊2018年收入僅為6.80億港幣。有贊目前在秒級(jí)訂單處理能力、系統(tǒng)穩(wěn)定時(shí)間、間接服務(wù)消費(fèi)者數(shù)上均已超越Shopify，預(yù)計(jì)未來(lái)將在產(chǎn)品技術(shù)、GMV、收入上加速趕超Shopify。
風(fēng)險(xiǎn)因素：微信小程序生態(tài)行業(yè)發(fā)展不及預(yù)期;行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響公司付費(fèi)用戶出現(xiàn)滯漲;創(chuàng)新業(yè)務(wù)互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)
投資建議：受益于社交電商產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)，公司在去中心化電商SaaS業(yè)務(wù)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及完善的商業(yè)生態(tài)閉環(huán)，我們預(yù)計(jì)公司付費(fèi)商戶數(shù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，未來(lái)業(yè)績(jī)具備較大彈性。我們預(yù)計(jì)公司2019-2021年?duì)I收為12.90/19.60/28.10億港元，歸母凈利潤(rùn)為-2.0/-2.10/-2.20億港元。我們采取P/GMV、P/S估值法，對(duì)標(biāo)Shopify、Square估值，我們給予有贊集團(tuán)16.1x P/S及0.5x P/GMV，分別對(duì)應(yīng)總價(jià)值207.10/193.10億港元，兩者取其低，對(duì)應(yīng)2019年15.0x P/S?？紤]到上市公司主體持有有贊51%股份，我們給予公司10%控制權(quán)溢價(jià)，測(cè)算得公司2019年目標(biāo)價(jià)為0.68港元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
正文
公司概況：一站式移動(dòng)零售服務(wù)商
概覽：優(yōu)質(zhì)社交電商SaaS服務(wù)商，被中國(guó)創(chuàng)新支付收購(gòu)登陸港股
有贊是一家to B的社交電商SaaS軟件系統(tǒng)供應(yīng)商，提供各種零售在線及線下解決方案及服務(wù)。公司成立于2012年11月，原名口袋通，2014年3月微信支付全面開(kāi)放，迎來(lái)商戶數(shù)的井噴式增長(zhǎng)，2014年11月口袋通正式更名為有贊，2016年1月有贊開(kāi)放平臺(tái)上線，2016年4月多人拼團(tuán)上線，2016年5月有贊正式啟動(dòng)商業(yè)化，2016年8月多網(wǎng)點(diǎn)上線完整打通線上線下，2017年4月有贊啟動(dòng)新零售發(fā)布有贊零售、有贊美業(yè)、有贊餐飲和有贊云，2018年4月通過(guò)被并購(gòu)注入中國(guó)創(chuàng)新支付。
有贊于2016年5月由免費(fèi)SaaS服務(wù)進(jìn)入商業(yè)化階段，免費(fèi)階段注冊(cè)商家總數(shù)在高峰時(shí)期曾達(dá)到1600多萬(wàn)家，其中有效商戶在300萬(wàn)家，其余主要為個(gè)人電商群體，雖然行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模巨大，但行業(yè)集中度極低，單個(gè)個(gè)體電商創(chuàng)造的年均價(jià)值只有3萬(wàn)左右，這部分個(gè)人電商自身盈利能力有限，付費(fèi)意愿較低，而龐大個(gè)人電商的規(guī)模占用了有贊大量的服務(wù)資源;在2016年5月開(kāi)啟商業(yè)化后，有贊宣布公司將對(duì)新商家收費(fèi)，每個(gè)有贊的新店鋪在享受7天免費(fèi)試用期之后，需要繳納4800元/年的服務(wù)費(fèi)才能繼續(xù)使用，面對(duì)社交電商大量的長(zhǎng)尾客戶，有贊希望用少量的費(fèi)用作為篩選條件，聚焦真正有需求的客戶，為真正有需求的客戶提供更優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。
2018年注入中國(guó)創(chuàng)新支付，有贊創(chuàng)始人兼CEO朱寧持股28%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。2018年4月18日，中國(guó)創(chuàng)新支付宣布收購(gòu)中國(guó)有贊51%的股份，并且由有贊及其關(guān)聯(lián)方以42.6%比例控股。目前CEO朱寧具有最高的股權(quán)比例，直接持股14%，通過(guò)其100%全資控股公司W(wǎng)hitecrowInvestment持股11.18%，通過(guò)其40%控股公司Youzan Teamwork持股2.82%，總計(jì)持股28%。此外，董事長(zhǎng)關(guān)貴森直接控股7.54%，通過(guò)其100%全資控股公司Enterprise Lmt持股7.54%，總計(jì)控股15.08%。同時(shí)如果未來(lái)有贊剩余股權(quán)持續(xù)注入，朱寧持股比重有望進(jìn)一步提升，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司核心管理層曾經(jīng)負(fù)責(zé)百度、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭產(chǎn)品技術(shù)工作，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域經(jīng)驗(yàn)豐富。
業(yè)務(wù)：提供多種零售線上線下解決方案，產(chǎn)品不斷推陳出新
公司目前四大業(yè)務(wù)：商家服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)支付服務(wù)、商戶綜合支付服務(wù)及跨境人民幣支付服務(wù)。其中商家服務(wù)是有贊最核心的業(yè)務(wù)，即幫助商家快速搭建電子商務(wù)平臺(tái)，打造線上線下一站式服務(wù)，降低運(yùn)營(yíng)成本，同時(shí)也滿足商家實(shí)現(xiàn)客戶經(jīng)營(yíng)和精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)的需求，全方位覆蓋商家的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)景;針對(duì)此項(xiàng)服務(wù)，有贊推出系列核心產(chǎn)品，包括有贊微商城、有贊零售、有贊美業(yè)、有贊餐飲等，為超過(guò)36個(gè)行業(yè)和場(chǎng)景提供經(jīng)營(yíng)解決方案?；ヂ?lián)網(wǎng)支付服務(wù)為商家提供基于B2C和B2B的快捷移動(dòng)支付網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，主流的微信支付、Apple Pay、支付寶和中國(guó)銀聯(lián)等均已整合至有贊的服務(wù)體系，其收入體量和基于有贊的電商交易量高度相關(guān)。綜合支付服務(wù)為商戶提供全方位的支持，包括會(huì)員管理以及全渠道自我營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)等;對(duì)于此項(xiàng)業(yè)務(wù)，目前有贊的策略較為保守，公司仍將以大規(guī)模拓展商戶為主。跨境人民幣支付業(yè)務(wù)為向包含國(guó)際貿(mào)易、電子貿(mào)易、旅游、出國(guó)留學(xué)的貨物/服務(wù)提供支付服務(wù);相比傳統(tǒng)銀行，此項(xiàng)業(yè)務(wù)在保障賬戶安全的同時(shí)，極大的簡(jiǎn)化操作程序以及縮短了結(jié)算周期。
當(dāng)下有贊的營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于交易費(fèi)以及基于線上(微商城，網(wǎng)店工具)、線下服務(wù)(有贊零售、門(mén)店工具)訂閱的授權(quán)費(fèi)、高級(jí)功能、會(huì)員費(fèi)及其他功能或服務(wù)。交易費(fèi)收費(fèi)對(duì)象是2015年11月起通過(guò)有贊平臺(tái)進(jìn)行業(yè)務(wù)交易和結(jié)算的注冊(cè)商戶，費(fèi)用率按交易價(jià)值的百分比收取;授權(quán)費(fèi)是自2016年5月起對(duì)有贊商城訂閱成功的注冊(cè)商戶定期提前收取的費(fèi)用;高級(jí)功能收費(fèi)是從2016年5月起對(duì)在有贊微商城訂閱額外高級(jí)功能的商戶收取的費(fèi)用，和授權(quán)費(fèi)一樣定期提前收取;會(huì)員費(fèi)是向2015年3月起在有贊電商平臺(tái)選定高級(jí)功能和線下服務(wù)的商戶收取的費(fèi)用，線下服務(wù)于2017年推出;其他功能及服務(wù)費(fèi)來(lái)自于線下培訓(xùn)、分銷(xiāo)、推廣、特定項(xiàng)目或特權(quán)功能。
隨著覆蓋行業(yè)的增加、客戶數(shù)的快速提升，線上交易額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。據(jù)有贊公開(kāi)交流會(huì)議資料上公布的數(shù)據(jù)，2016-2018年，有贊實(shí)現(xiàn)GMV約130/240/330億元。有贊360度全方位一站式的服務(wù)為有贊帶來(lái)了眾多品類(lèi)里的品牌客戶;根據(jù)有贊官網(wǎng)顯示，自媒體大號(hào)凱叔講故事、百貨龍頭之一王府井、蛋糕烘培領(lǐng)導(dǎo)品牌幸福西餅以及休閑零售品牌良品鋪?zhàn)拥榷际怯匈澋目蛻?根據(jù)新榜發(fā)布的《2017年公眾號(hào)電商發(fā)展報(bào)告》顯示，新榜抽樣統(tǒng)計(jì)的718家電商公號(hào)中，近7成使用有贊商鋪。
財(cái)務(wù)：有贊業(yè)務(wù)注入，電商和第三方支付服務(wù)收入大幅增長(zhǎng)
2018年，中國(guó)有贊收入6.84億港元，同比增長(zhǎng)230.62%，收入的增長(zhǎng)主要是由于第三方支付服務(wù)收入的增長(zhǎng)與第二季度并表的電子商貿(mào)收入;利潤(rùn)方面，歸母凈虧損由2017年的1.12億港元擴(kuò)大至5.03億港元，虧損加大主要是由于收購(gòu)有贊集團(tuán)后銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支、行政開(kāi)支、攤銷(xiāo)無(wú)形資產(chǎn)及其他經(jīng)營(yíng)開(kāi)支增加以及根據(jù)股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃授出獎(jiǎng)勵(lì)股份所致。有贊通過(guò)被并購(gòu)上市后，替換了現(xiàn)有的六家第三方支付供應(yīng)商，改為僅由中國(guó)創(chuàng)新支付旗下子公司高匯通為有贊提供第三方支付服務(wù)，由此有贊抽取交易傭金的服務(wù)費(fèi)可以全部計(jì)入公司營(yíng)收，此舉大幅節(jié)約了采用其他例如微信支付寶第三方支付供應(yīng)商所需要付出的成本，并快速提升了原有第三方支付的收入規(guī)模。中國(guó)創(chuàng)新支付收購(gòu)有贊后，并入高毛利率商家服務(wù)收入，帶動(dòng)了公司毛利率由2017年的12.6%增加至2018年的33.7%。
行業(yè)分析：社交電商崛起，微信第三方服務(wù)市場(chǎng)發(fā)展迅速
傳統(tǒng)搜索電商遭遇流量瓶頸，社交電商乘微信紅利迅速爆發(fā)
中國(guó)電商市場(chǎng)飛速發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)零售總額在社會(huì)零售總額中占比不斷上升。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局數(shù)據(jù)，2018年全國(guó)網(wǎng)上零售額90065億元，同比增長(zhǎng)23.9%，其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額70198億元，同比增長(zhǎng)25.4%，占社會(huì)消費(fèi)品零售總額比重達(dá)到18.4%，對(duì)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為45.2%，較上年提升7.3個(gè)百分點(diǎn)，有效拉動(dòng)了消費(fèi)增長(zhǎng)。
隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利漸失，流量成本越來(lái)越高，由于缺乏品牌知名度以及低成本流量導(dǎo)入，中小淘寶店鋪營(yíng)銷(xiāo)支出負(fù)擔(dān)愈加沉重。商家需要支付昂貴的“線上房租”，通過(guò)類(lèi)似淘寶“直通車(chē)”的競(jìng)價(jià)體系獲得排名靠前的展示位。為了突破傳統(tǒng)電商發(fā)展的瓶頸，大量商家開(kāi)始尋找新的突破口，而社交電商模式依托社交流量平臺(tái)以及熟人網(wǎng)絡(luò)之間的裂變式傳播，能有效解決獲客成本問(wèn)題，已經(jīng)成為電商未來(lái)發(fā)展的重要方向。
社交網(wǎng)絡(luò)作為移動(dòng)時(shí)代的流量王者，逐漸成為培育電商消費(fèi)的新土壤。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，社交網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)成為絕大部分網(wǎng)民的剛需，其中微信坐擁10+億用戶，流量紅利顯著，為社交電商提供大量潛在用戶。根據(jù)艾媒資訊預(yù)測(cè)，中國(guó)社交電商用戶規(guī)模將從2017年的2.2億增長(zhǎng)至2018年的3.1億。而在用戶分布中，社交電商的年輕群體偏多，30歲以下用戶占比六成，其中24歲及以下用戶占比31.8%。此外，微信小程序誕生為社交電商提供新的競(jìng)爭(zhēng)賽道，依托小程序能觸發(fā)更多社交電商消費(fèi)場(chǎng)景，社交電商行業(yè)發(fā)展進(jìn)一步加速的趨勢(shì)明顯。
根據(jù)Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，自2013年起社交電商在中國(guó)經(jīng)歷了迅猛的發(fā)展態(tài)勢(shì)，社交電商交易總額從2013年的377億元增長(zhǎng)至2017年的6099億，CAGR達(dá)到100.6%，并且有望在2022年達(dá)到2.78萬(wàn)億。而隨著微信小程序應(yīng)用的拓展以及用戶對(duì)社交電商認(rèn)知度的逐步提升，社交電商的滲透率有望從2017年8.5%增長(zhǎng)至2022年的15.2%。
社交電商和傳統(tǒng)電商相比，在商業(yè)模式與特征上存在顯著的差別。①傳統(tǒng)電商是中心化流量，根據(jù)平臺(tái)的機(jī)制來(lái)分配流量，而社交電商是去中心化的流量，通過(guò)存量社交流量或玩法創(chuàng)新獲取流量;②傳統(tǒng)電商商家需要積極為自己的店鋪引流，主要依靠流量采買(mǎi)觸達(dá)用戶，而社交電商主要依靠體驗(yàn)式消費(fèi)傳播，產(chǎn)品/服務(wù)口碑往往能獲取新客戶并留存老客戶;③傳統(tǒng)電商平臺(tái)具備較完善的商品、服務(wù)、物流體系，而社交電商進(jìn)入門(mén)檻低，供應(yīng)鏈管理處于初級(jí)階段，平臺(tái)監(jiān)管有限;④傳統(tǒng)電商平臺(tái)用戶分布廣泛，特征較為分散，而社交電商依靠熟人關(guān)系網(wǎng)或社群傳播，用戶往往更精確細(xì)分;⑤傳統(tǒng)電商用戶粘性較弱，用戶更關(guān)注商品價(jià)格和品質(zhì)，而社交電商基于社交關(guān)系網(wǎng)傳播，用戶信任度高，轉(zhuǎn)化成本低，粘性更強(qiáng);⑥傳統(tǒng)電商平臺(tái)上用戶先產(chǎn)生需求再進(jìn)行消費(fèi)，而社交電商往往基于興趣和社交關(guān)系，先刺激需求再產(chǎn)生消費(fèi)。
社交電商目前主要包括三種形式：一種是平臺(tái)形社交內(nèi)容電商，通過(guò)吸引網(wǎng)紅、KOL、社交達(dá)人入駐，通過(guò)其產(chǎn)生的內(nèi)容(如產(chǎn)品試用、試穿等)吸引用戶從而形成導(dǎo)購(gòu)，刺激用戶消費(fèi)，典型的代表如小紅書(shū);第二種是社交分享電商，通過(guò)用戶分享，在微信、QQ等社交平臺(tái)利用社交關(guān)系進(jìn)行傳播從而吸引用戶購(gòu)買(mǎi)，并通過(guò)一定的利益機(jī)制激勵(lì)用戶分享，典型代表是平臺(tái)電商拼多多以及大量的依托公眾號(hào)或企業(yè)號(hào)存在的微信電商;還有一種形式是獨(dú)立的線上平臺(tái)，通過(guò)整合供應(yīng)鏈以及開(kāi)發(fā)線上分銷(xiāo)商城，招募個(gè)人店主從而進(jìn)行分享，典型的代表是云集。除此以外，京東、淘寶等傳統(tǒng)電商平臺(tái)也開(kāi)始發(fā)力社交電商，2018年3月京東上線獨(dú)立小程序“京東拼購(gòu)”，而早在2017年7月，淘寶也上線了“拼團(tuán)”功能。
小程序激活線上線下交易場(chǎng)景，加速微信電商商業(yè)化進(jìn)程
微信生態(tài)坐擁10億月活用戶，發(fā)布小程序打通線上線下交易場(chǎng)景。移動(dòng)端的社交平臺(tái)聚集了大量的低價(jià)流量，去中心化、準(zhǔn)入門(mén)檻低的社交型電商全面爆發(fā)，而坐擁10億活躍用戶、手握公眾號(hào)及小程序等流量源泉的微信則成了承載社交電商最佳的舞臺(tái)。微信用戶體量10.5億，體量上遠(yuǎn)高于淘寶的6億用戶，能觸及淘寶有觸達(dá)障礙的高年齡段以及低城市線用戶。對(duì)于微信來(lái)說(shuō)，很多線上線下的場(chǎng)景都可以沉淀在微信里，微信只需要加強(qiáng)特定場(chǎng)景里面“小程序”的使用習(xí)慣，便可撕開(kāi)一個(gè)大的流量突破口：線上部分使用戶方便地在微信里完成交易閉環(huán)，而線下部分微信可以接入更多交易場(chǎng)景，包括掛號(hào)、餐飲、電影等。
微信小程序用戶屢創(chuàng)新高，商家用戶形成正循環(huán)。根據(jù)阿拉丁《2018年小程序行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)》，截至2018年底，微信小程序用戶約6億人，日活為2.3億，上線小程序230萬(wàn);用戶使用時(shí)長(zhǎng)和留存率均有明顯提高，截至2018年12月，小程序每日人均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)10.36分鐘，留存率達(dá)18.3%。
行業(yè)分布上，移動(dòng)購(gòu)物、游戲類(lèi)應(yīng)用累計(jì)占比過(guò)半，Top100的小程序中移動(dòng)購(gòu)物類(lèi)占比分別為16%。對(duì)于中小商家而言，微信小程序提供了低開(kāi)發(fā)成本、高轉(zhuǎn)化率以及社交裂變性強(qiáng)的銷(xiāo)售機(jī)會(huì);而對(duì)于用戶而言，不僅省去了下載和安裝APP，同時(shí)小程序還能以更快的速度在微信里運(yùn)行并且提供精準(zhǔn)LBS推薦，打通線上線下場(chǎng)景。微信仍在持續(xù)開(kāi)發(fā)和迭代小程序的功能，越來(lái)越多的商家將在蘋(píng)果IOS以及安卓端以外推出小程序。2018年7月，微信小程序的兩點(diǎn)更新更加方便的支撐了社交電商的運(yùn)營(yíng)：1、可以添加常用小程序到我的小程序中;2、品牌搜索為商家?guī)?lái)品牌官方區(qū)和微主頁(yè)。微信構(gòu)建的小程序生態(tài)給予了品牌主重構(gòu)新零售的機(jī)會(huì)，例如漢光百貨與微信小程序的合作模式是會(huì)員卡+線上商城+服務(wù)串聯(lián)模式，一方面漢光會(huì)員卡與小程序的結(jié)合解決了線下排隊(duì)、支付等待的痛點(diǎn)，另一方面漢光百貨與小程序的結(jié)合構(gòu)建了線上下單、線下自提的商業(yè)模式，成功將線上用戶引流到線下。
微信第三方服務(wù)市場(chǎng)迅速發(fā)展，成為微信生態(tài)必不可少環(huán)節(jié)
隨著微信用戶的不斷增加，連接“人與一切”的生態(tài)愈發(fā)完善，微信的開(kāi)源生態(tài)以及中小商家的多樣性客觀上促使了第三方市場(chǎng)的迅速發(fā)展。目前微信第三方市場(chǎng)的主要商業(yè)模式包括：(1)為中小商家提供SaaS等云計(jì)算產(chǎn)品;(2)為中小商家提供精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù);(3)商家交易傭金以及手續(xù)費(fèi)。據(jù)Frost & Sullivan統(tǒng)計(jì)，基于微信的第三方服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模從2013年的2億元增長(zhǎng)至2017年的35億元，復(fù)合增速104.5%，F(xiàn)rost & Sullivan預(yù)計(jì)在2022年將達(dá)到304億元。
由于中小商家數(shù)眾多，微信第三方服務(wù)市場(chǎng)目前而言競(jìng)爭(zhēng)格局較為分散。以收入規(guī)模作為統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，2017排名第一的微信第三方服務(wù)商市占率僅為15.3%，第二到第五名的市占率均低于10%，前五后的市占率不足1%。隨著微信生態(tài)的迅速發(fā)展，第三方服務(wù)市場(chǎng)里的中小企業(yè)將在技術(shù)投入和能力上逐步捉襟見(jiàn)肘，行業(yè)集中度將出現(xiàn)提升，頭部企業(yè)將憑借在技術(shù)和資本上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大市占率。此外，除了服務(wù)純線上的商家，第三方服務(wù)商還將進(jìn)一步拓展線下的中小商戶，借助微信小程序的力量打通線上線下場(chǎng)景。由于商家的種類(lèi)繁多，微信第三方服務(wù)商將會(huì)越來(lái)越注重各大垂直市場(chǎng)，針對(duì)不同的行業(yè)提供個(gè)性化的產(chǎn)品和服務(wù)。
公司分析：解決中小企業(yè)SaaS痛點(diǎn)，率先開(kāi)啟貨幣化
產(chǎn)品：卡位微信第三方服務(wù)商，提供店鋪經(jīng)營(yíng)+客戶管理專(zhuān)業(yè)解決方案
有贊是一家服務(wù)于電商的SaaS軟件供應(yīng)商，其主要業(yè)務(wù)是為基于微信平臺(tái)上的社交型電商或線下品牌廠商提供線上商鋪搭建及運(yùn)營(yíng)的技術(shù)支持，為客戶提供私域流量、客戶管理、店鋪管理等專(zhuān)業(yè)解決方案。2017年小程序成為了社交電商新風(fēng)口，擁有強(qiáng)社交屬性及多種免費(fèi)流量入口的小程序?yàn)樯缃浑娚檀蠓档土双@客成本、并提供了便捷的O2O渠道。有贊敏銳的把握住行業(yè)風(fēng)向，核心業(yè)務(wù)主要內(nèi)容均已遷移至小程序平臺(tái)，目標(biāo)全功能小程序化。結(jié)合支付牌照帶來(lái)的供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)能力和小程序產(chǎn)品連通線上線下的能力，有贊多維度深度賦能商戶，有望打造金融服務(wù)與新零售場(chǎng)景結(jié)合的生態(tài)體系。2017年發(fā)布的有贊零售、有贊美業(yè)和有贊餐飲可以覆蓋到線下的場(chǎng)景，而新推出的有贊云可以讓有贊搭建自我系統(tǒng)內(nèi)的生態(tài)閉環(huán)。
有贊通過(guò)其產(chǎn)品矩陣解決電商面臨的自行組建團(tuán)隊(duì)成本高、獲取用戶難、客戶留存難、難以獲得優(yōu)質(zhì)統(tǒng)一售后服務(wù)等問(wèn)題。從開(kāi)店到營(yíng)銷(xiāo)分銷(xiāo)再到售后保證，有贊的全套系統(tǒng)工具可以有效為缺少系統(tǒng)化支持的中小店鋪服務(wù)。
核心產(chǎn)品——有贊微商城：領(lǐng)先全行業(yè)全場(chǎng)景的電商解決方案
有贊微商城為電商商家提供便捷的全行業(yè)電商解決方案，助力商家實(shí)現(xiàn)私域流量與客戶管理、分銷(xiāo)渠道拓展，經(jīng)過(guò)5年的技術(shù)積累已奠定行業(yè)領(lǐng)先地位。有贊微商城瞄準(zhǔn)中小規(guī)模電商、微信公眾號(hào)、KOL及線下品牌商戶，覆蓋150個(gè)垂直行業(yè)，為商戶打包提供店鋪開(kāi)設(shè)及裝修、通用版小程序、商品上架及更新、訂單管理、經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)分析、支付及運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)分析等全部功能。其提供的拼團(tuán)、秒殺、會(huì)員卡、優(yōu)惠券碼、訂單返現(xiàn)、積分商城、周期購(gòu)等多種營(yíng)銷(xiāo)方式有效幫助商戶提升成交率。店鋪模板充分考慮不同行業(yè)的特殊需求，百貨商超、酒店旅游、娛樂(lè)票務(wù)、教育培訓(xùn)等行業(yè)均涵蓋在內(nèi);面向鮮花、輕食等周期性銷(xiāo)售的行業(yè)則可以提供一站式產(chǎn)品服務(wù)，支持一次下單、周期送貨的功能;面向新媒體電商則提供在線營(yíng)銷(xiāo)、粉絲互動(dòng)、渠道選貨、倉(cāng)儲(chǔ)物流等全方位產(chǎn)品服務(wù)。
核心產(chǎn)品——有贊零售：店鋪經(jīng)營(yíng)場(chǎng)景的一體化解決方案
有贊零售針對(duì)想要打通線上線下、實(shí)現(xiàn)全渠道一體化經(jīng)營(yíng)的各類(lèi)零售商家，幫助線下零售商鋪實(shí)現(xiàn)多平臺(tái)商品庫(kù)存管理、快速搭建分銷(xiāo)體系、多人拼團(tuán)激發(fā)裂變傳播、員工業(yè)績(jī)管理提升效率、客戶分層管理定向營(yíng)銷(xiāo)、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)分析以及線上購(gòu)買(mǎi)線下自提等O2O通道，協(xié)助商家實(shí)現(xiàn)店鋪經(jīng)營(yíng)與客戶管理的全面數(shù)據(jù)化、精細(xì)化、智能化。
據(jù)工商局統(tǒng)計(jì)，截至2017年7月，我國(guó)小微企業(yè)名錄收錄的小微企業(yè)已達(dá)7328.1萬(wàn)戶，其中，企業(yè)2327.8萬(wàn)戶，占企業(yè)總數(shù)的82.5%;個(gè)體工商戶5000.3萬(wàn)戶，占個(gè)體工商戶總數(shù)的80.9%(數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)工商和市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)助力小微企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展高層論壇披露)。考慮零售企業(yè)是小微企業(yè)主體，我們預(yù)計(jì)符合有贊目標(biāo)商戶或接近2000萬(wàn)家，在當(dāng)下線下門(mén)店SaaS服務(wù)面臨升級(jí)的窗口，門(mén)店管理系統(tǒng)市場(chǎng)前景廣闊。目前有贊公司已布局構(gòu)建直銷(xiāo)與加盟團(tuán)隊(duì)，我們認(rèn)為在產(chǎn)品功能完善后，有贊零售有望實(shí)現(xiàn)快速滲透，成為微商城以外下一個(gè)增長(zhǎng)引擎。
核心產(chǎn)品——有贊美業(yè)：美業(yè)經(jīng)營(yíng)一體化解決方案
有贊美業(yè)面向線下美容美發(fā)、美甲美睫、健身塑形、醫(yī)療美容、醫(yī)療診所等門(mén)店，幫助顧客實(shí)現(xiàn)微信小程序在線預(yù)約、門(mén)店實(shí)時(shí)預(yù)約看板、預(yù)約列表、小程序提醒整套營(yíng)業(yè)流程，并提供現(xiàn)金券、體驗(yàn)價(jià)營(yíng)銷(xiāo)、兌換碼、折扣券、會(huì)員優(yōu)惠、分享裂變等獨(dú)特創(chuàng)新的營(yíng)銷(xiāo)工具以及完善的會(huì)員管理體系及多門(mén)店與連鎖門(mén)店的經(jīng)營(yíng)管理功能。相比餐飲等企業(yè)，美業(yè)企業(yè)盈利能力和穩(wěn)定性較高，對(duì)于SaaS服務(wù)商而言LTV(生命周期總價(jià)值，life time value) 更高，有望穩(wěn)步貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。
目前有贊微商城、零售、美業(yè)幾大核心業(yè)務(wù)的主要內(nèi)容都已經(jīng)遷移至小程序平臺(tái)，公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)1000余項(xiàng)功能的全面小程序化。有贊小程序特點(diǎn)是可以一鍵接入、無(wú)需開(kāi)發(fā)，幫助商家實(shí)現(xiàn)電商賣(mài)貨、推廣裂變、引流到店、到店自提、同城配送、多網(wǎng)點(diǎn)經(jīng)營(yíng)、知識(shí)付費(fèi)、分銷(xiāo)商品的功能。有贊目前為訂購(gòu)基礎(chǔ)版和專(zhuān)業(yè)版微商城服務(wù)的商戶提供在有贊精選小程序里的公用界面，而訂閱進(jìn)階版微商城的商戶則可享受專(zhuān)屬獨(dú)立小程序。隨著有贊不斷完善小程序的功能，這一服務(wù)將有效提升有贊產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力，并增強(qiáng)客戶對(duì)進(jìn)階版微商城的付費(fèi)意愿。
綜合服務(wù)——精選+微小店+擔(dān)保+云滿足消費(fèi)者、商家多元需求
有贊精選：有贊精選服務(wù)于消費(fèi)者，用戶通過(guò)微信、微博或者小程序、有贊精選App在手機(jī)上進(jìn)店消費(fèi)。目前有贊精選具有過(guò)億注冊(cè)買(mǎi)家，30萬(wàn)商家入駐，月流水額達(dá)到1億人民幣，入駐商戶類(lèi)別涵蓋食品、美妝、服飾、家具、電子產(chǎn)品、親子類(lèi)等，Dell、阿芙等均為有贊精選入駐商戶，通過(guò)與有贊精選的合作大幅降低運(yùn)營(yíng)成本。
微小店：有贊提供微小店和全員開(kāi)店兩種分銷(xiāo)渠道，其中微小店的店主不需要具有貨源，沒(méi)有前期的成本投入，只需要一鍵上架有贊精選商城中已有的貨品，轉(zhuǎn)發(fā)即可快速開(kāi)售，買(mǎi)家下單后由供貨商直接發(fā)貨，利潤(rùn)分成會(huì)自動(dòng)結(jié)算，可以隨時(shí)提現(xiàn)，提現(xiàn)手續(xù)費(fèi)目前均由平臺(tái)補(bǔ)貼，微小店的店主只需要負(fù)責(zé)推廣銷(xiāo)售商品即可獲得收益。
有贊擔(dān)保：有贊擔(dān)保為消費(fèi)者打造安全放心的購(gòu)物環(huán)境。目前社交生態(tài)信用體系薄弱，導(dǎo)致陌生購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率低。有贊與中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司合作，為商家和消費(fèi)者提供雙重保障：向所有商家提供擔(dān)保，商家注冊(cè)店鋪后即默認(rèn)加入“有贊擔(dān)?！?消費(fèi)者購(gòu)物時(shí)，在商品頁(yè)、付款結(jié)算頁(yè)顯示有贊擔(dān)保標(biāo)識(shí)，讓消費(fèi)者安心，提高了購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率;有贊提供客服工具，協(xié)助處理售后問(wèn)題，在商家和消費(fèi)者溝通不暢時(shí)會(huì)由有贊協(xié)調(diào)解決保證雙方利益，這一服務(wù)可以提升買(mǎi)賣(mài)雙方的信賴度，有效提升購(gòu)買(mǎi)轉(zhuǎn)化率。
有贊云：有贊云能有效滿足商戶的個(gè)性化需求。2017年6月開(kāi)始，有贊云開(kāi)放API接口，以SDK和接口組合封裝，接受第三方軟件接入，通過(guò)有贊云的八大核心能力幫助SaaS軟件開(kāi)發(fā)者提升效率。有贊云包含八大核心能力：服務(wù)于平臺(tái)型電商解決方案的電商云、服務(wù)于全渠道客戶管理的客戶云、解決移動(dòng)場(chǎng)景的營(yíng)銷(xiāo)管家營(yíng)銷(xiāo)云、多渠道云客服專(zhuān)家的客服云、讓收付款更簡(jiǎn)單靈活的支付云和收銀云以及提供一站式數(shù)據(jù)分析服務(wù)的數(shù)據(jù)云，和工程師都會(huì)用的前端組件庫(kù)ZanUI。開(kāi)放API接口為公司產(chǎn)品注入了更多、更靈活的功能，能夠更高效的滿足商戶在交易、營(yíng)銷(xiāo)、CRM等多方面的需求。有贊云將會(huì)成為有贊搭建自己的生態(tài)閉環(huán)、提供全行業(yè)解決方案的有利工具。目前已有600余API接口開(kāi)放，打通了超過(guò)70個(gè)主流電商ERP。
貨幣化：領(lǐng)先行業(yè)開(kāi)啟付費(fèi)模式，依靠產(chǎn)品力推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)
有贊在2016年5月開(kāi)始對(duì)進(jìn)駐的商家收費(fèi)，盡管從免費(fèi)到付費(fèi)的轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了部分客戶流失，但通過(guò)付費(fèi)模式的開(kāi)啟，有贊有效調(diào)整了客戶結(jié)構(gòu)，明確了公司的產(chǎn)品定位、垂直深化服務(wù)內(nèi)容。目前有贊對(duì)其核心業(yè)務(wù)有贊微商城、有贊零售、有贊美業(yè)產(chǎn)品實(shí)行分級(jí)收費(fèi)模式：基礎(chǔ)版年費(fèi)為6800元，專(zhuān)業(yè)版年費(fèi)12800元，旗艦版年費(fèi)為26800元，有贊的收費(fèi)化推動(dòng)了公司營(yíng)收增長(zhǎng)與商業(yè)生態(tài)的可持續(xù)發(fā)展。
有贊客戶群體中75%是線下商家，公司有效整合了線上線下的多平臺(tái)資源，我們看好有贊零售未來(lái)的發(fā)展前景。公司在打通線上線下O2O通道、幫助線下商家實(shí)現(xiàn)線上渠道拓展等業(yè)務(wù)領(lǐng)域累積了充分的經(jīng)驗(yàn)。其ERP、CRM產(chǎn)品較同類(lèi)公司相比，服務(wù)的客戶群體更加廣泛、變現(xiàn)渠道更加多元，隨著有贊零售產(chǎn)品的成熟與持續(xù)推廣，門(mén)店SaaS服務(wù)有望成為公司新的增長(zhǎng)引擎。
此外，支付牌照整合為有贊提供了支付清算方面的優(yōu)勢(shì)。與中國(guó)創(chuàng)新支付整合之后，有贊成為電商SaaS系統(tǒng)供應(yīng)商中唯一可以合法開(kāi)展支付清算業(yè)務(wù)的公司，這不僅提高了有贊的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)大幅提高了有贊的營(yíng)業(yè)收入，具有較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。在此之前，有贊由于沒(méi)有第三方支付牌照，一直以來(lái)都只能通過(guò)微信支付、支付寶及銀行卡的支付方式，有贊通過(guò)對(duì)交易按照GMV的1%收取的手續(xù)費(fèi)里，其中0.6%是微信支付和支付寶收取的手續(xù)費(fèi)，0.1%是銀行結(jié)算成本，剩余0.3%基本用于支付系統(tǒng)成本及服務(wù)器成本，交易費(fèi)用僅能產(chǎn)生微薄毛利甚至由于其他成本產(chǎn)生虧損。在與中國(guó)創(chuàng)新支付合并后，有贊取消了其他支付方式，全部由有贊支付通道交易，公司可以拿到GMV 1%的全額提成，提高了營(yíng)業(yè)收入規(guī)模。
此外，有贊推出了虛擬禮品卡功能，通過(guò)發(fā)展預(yù)付卡業(yè)務(wù)，可以幫助商戶提高客戶黏性的同時(shí)，也通過(guò)提升客戶復(fù)購(gòu)率來(lái)吸引商戶訂閱有贊的服務(wù)，沉淀的資金也可以為公司賺取利息收入。支付牌照實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)流和資金流的閉環(huán)，未來(lái)有望通過(guò)滿足商家小額貸款需求來(lái)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)。
他山之石：SaaS服務(wù)巨頭Shopify
Shopify：客戶留存極高的海外SaaS服務(wù)巨頭
Shopify是加拿大的電子商務(wù)軟件開(kāi)發(fā)商，有贊線上業(yè)務(wù)與之類(lèi)似，其商業(yè)模式建立于Facebook的社交生態(tài)之上，通過(guò)商務(wù)推廣把商戶的產(chǎn)品推向客戶，達(dá)到連接商戶和社交媒體的作用。目前Shopify是行業(yè)絕對(duì)龍頭，客戶涵蓋谷歌、特斯拉、通用、百威、維基百科等巨頭以及相當(dāng)數(shù)量的中小企業(yè)商家，其產(chǎn)品技術(shù)也處于行業(yè)領(lǐng)先地位，用戶對(duì)公司產(chǎn)品的認(rèn)可與黏性高。
財(cái)務(wù)：Shopify2018年?duì)I業(yè)收入達(dá)到10.70億美元，同比增長(zhǎng)59.4%，毛利率過(guò)去4年一直保持在55%左右，其收入由商家解決方案和商家訂閱服務(wù)構(gòu)成：
1)商家解決方案收入來(lái)源于GMV的手續(xù)費(fèi)，目前該業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的56.7%，手續(xù)費(fèi)扣點(diǎn)率已從1.19%上調(diào)到了1.47%，并且計(jì)劃進(jìn)一步提升至1.5%以上。值得一提的是，Shopify在提高手續(xù)費(fèi)率的同時(shí)仍然保持客戶的增長(zhǎng)，我們認(rèn)為其核心原因在于Shopify的產(chǎn)品確實(shí)為客戶不斷解決新問(wèn)題，并且不斷提高解決問(wèn)題的效率，為客戶帶來(lái)了足夠價(jià)值;2)商家訂閱服務(wù)收入來(lái)自于旗下商家對(duì)于Shopify SaaS服務(wù)的訂閱月租，目前Shopify可以提供互聯(lián)網(wǎng)社交媒體渠道(臉書(shū)和推特)、線下商城渠道、電商平臺(tái)渠道(亞馬遜和eBay)三大渠道的商業(yè)拓展服務(wù)，在全面性、專(zhuān)業(yè)性、生態(tài)可持續(xù)性上都做到了行業(yè)領(lǐng)先水平。
產(chǎn)品：Shopify產(chǎn)品價(jià)差較大，按月付費(fèi)，基本款是每月29美元，Shopify專(zhuān)業(yè)版每月79美元，Shipify進(jìn)階版每月收費(fèi)299美元。除此之外，Shopify還有訂制版ShopifyPlus，根據(jù)客戶的需求訂制產(chǎn)品，收費(fèi)不一，最低收費(fèi)為每月2000美金，目前選擇最高檔定制款產(chǎn)品Shopifyplus的用戶占比在不斷上升，說(shuō)明Shopify產(chǎn)品具有極強(qiáng)的議價(jià)能力，產(chǎn)品獨(dú)特能夠滿足客戶核心需求。這樣的盈利模式可以達(dá)到與商家實(shí)現(xiàn)共贏，其采取階梯式的收取方式，隨著商戶收入規(guī)模的增加降低收取的交易費(fèi)率。
核心商業(yè)模式：極致客戶留存與粘性下實(shí)現(xiàn)訂閱收入與支付扣點(diǎn)收入。Shopify客戶留存率極高、粘性極好;據(jù)Shopify年報(bào)，其2018年及2017年的月度賬單留存率MBRR(Monthly Billing Retention Rate，計(jì)算方法為當(dāng)月該數(shù)量商家貢獻(xiàn)貿(mào)易額除以前一月的該數(shù)量商家貢獻(xiàn))一直超過(guò)100%，說(shuō)明客戶黏性很高，一旦使用Shopify的產(chǎn)品就會(huì)一直付費(fèi)下去。留存收入方面，2015年及之前的客戶貢獻(xiàn)的收入逐年增加，2016年加入的客戶和2017年加入的客戶也逐年貢獻(xiàn)更高的收入，而Shopify在此期間并沒(méi)有提高訂閱費(fèi)用，說(shuō)明流失的客戶并不多，并且存量客戶在選擇更高檔的付費(fèi)產(chǎn)品。
發(fā)展借鑒：商業(yè)模式得到驗(yàn)證，但有贊面臨更多挑戰(zhàn)
Shopify的成功體現(xiàn)了電商專(zhuān)業(yè)SaaS服務(wù)市場(chǎng)的巨大需求與價(jià)值，有贊有望復(fù)制Shopify在海外的巨大成功，但同時(shí)國(guó)內(nèi)與海外整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)情況與SaaS服務(wù)市場(chǎng)情況仍存在較大差距，有贊未來(lái)發(fā)展仍然面臨多方挑戰(zhàn)：一方面國(guó)內(nèi)市場(chǎng)商家經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)重、付費(fèi)力不足，銷(xiāo)售難度大、成本高，另一方面互聯(lián)網(wǎng)巨頭格局下有贊面臨阿里、美團(tuán)等更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。
產(chǎn)品與銷(xiāo)售難度：有贊、微盟等國(guó)內(nèi)SaaS產(chǎn)品知名度不高，對(duì)于商家的粘性不足，因此銷(xiāo)售難度較大，推廣產(chǎn)生的銷(xiāo)售費(fèi)用高居不下，去代理商化在短期來(lái)看難度較大。
國(guó)內(nèi)中小商戶發(fā)展土壤：國(guó)內(nèi)中小商戶運(yùn)營(yíng)負(fù)擔(dān)和競(jìng)爭(zhēng)壓力大于國(guó)外中小商戶，據(jù)我們進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，有贊等SaaS軟件的一次性續(xù)費(fèi)率不超過(guò)50%，相比之下Shopify的續(xù)費(fèi)率達(dá)到75%，有贊續(xù)費(fèi)平均周期也僅3-4年，單個(gè)商家LTV(終身價(jià)值)和產(chǎn)投回報(bào)率均處于較低狀態(tài)，同時(shí)中小商戶的生存環(huán)境也制約了有贊提價(jià)空間。
國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)與商業(yè)化拓展?jié)摿Γ褐袊?guó)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)比海外市場(chǎng)激烈，一方面有贊面臨阿里、美團(tuán)等巨頭競(jìng)爭(zhēng)，另一方面在線支付市場(chǎng)和在線營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)均被巨頭控制，支付扣點(diǎn)和廣告代投等業(yè)務(wù)更多是給予商家的通道服務(wù)而很難貢獻(xiàn)利潤(rùn)，因此包括有贊在內(nèi)的SaaS工具公司很難在產(chǎn)品訂閱費(fèi)之外拓展新的盈利點(diǎn)。
公司經(jīng)營(yíng)方面，有贊相比Shopify整體仍較大差距：
GMV、客戶數(shù)體量方面，有贊注冊(cè)活躍商戶數(shù)是10萬(wàn)而Shopify具有60萬(wàn)商戶，Shopify的客戶遍布全球，其中南美客戶數(shù)在2017的增長(zhǎng)率超過(guò)200%，非洲和亞洲的客戶數(shù)增長(zhǎng)率為87%;Shopify在2018的GMV為411億美元，而有贊2018年GMV約330億人民幣;Shopify在2018年的收入為10.70億美元，而有贊2018年收入僅為6.80億港幣。
商業(yè)模式與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，2018年73.5%的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于商家訂閱服務(wù)(考慮有贊4月18日才并表商家訂閱服務(wù)業(yè)務(wù)，有贊實(shí)際商家訂閱收入年費(fèi)收入占比高于73.5%)，有贊主要依賴商家訂閱服務(wù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)，而Shopify支付與訂閱服務(wù)均貢獻(xiàn)利潤(rùn)。同時(shí)，目前有贊銷(xiāo)售管理費(fèi)用率較高，截至2018年，有贊的行政管理費(fèi)用率為32.4%，而Shopify僅為10.0%。
產(chǎn)品價(jià)格方面，不考慮地域因素有贊定價(jià)顯著低于Shopify，有贊基礎(chǔ)版的年費(fèi)6800元，比Shopify便宜50%;有贊專(zhuān)業(yè)版的年費(fèi)12800元，比Shopify便宜1/3;有贊進(jìn)階版年費(fèi)15800元，比Shopify便宜約10000元，且有贊沒(méi)有更高級(jí)的產(chǎn)品類(lèi)別。
但值得一提的是，有贊在秒級(jí)訂單處理能力、系統(tǒng)穩(wěn)定時(shí)間、間接服務(wù)消費(fèi)者數(shù)上均已超越Shopify，目前Shopify的基本款產(chǎn)品處理速度是每秒不到10000單，但是有贊的處理速度是每秒5萬(wàn)單。我們認(rèn)為，隨著公司規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)、產(chǎn)品持續(xù)完善，未來(lái)有贊有望進(jìn)一步降低其各項(xiàng)成本率，提升議價(jià)能力。
風(fēng)險(xiǎn)因素
依托于微信生態(tài)不穩(wěn)定性高，或無(wú)法應(yīng)對(duì)微信生態(tài)環(huán)境的變化;
美團(tuán)、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭介入市場(chǎng)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，導(dǎo)致公司付費(fèi)用戶增長(zhǎng)率不及預(yù)期;
國(guó)內(nèi)中小商戶的生存環(huán)境差、死亡率高，銷(xiāo)售難度、銷(xiāo)售成本高、產(chǎn)出低，造成公司經(jīng)營(yíng)情況低于預(yù)期;
有贊零售產(chǎn)品推廣難度超預(yù)期;
未來(lái)開(kāi)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)面臨監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。
關(guān)鍵假設(shè)和盈利預(yù)測(cè)
公司業(yè)務(wù)主要包括軟件服務(wù)系統(tǒng)(包含SaaS、增值服務(wù)、分銷(xiāo)服務(wù)及促銷(xiāo)服務(wù))、交易費(fèi)用、廣告代投服務(wù)、銷(xiāo)售貨品及其他部分，我們結(jié)合公司當(dāng)前所披露財(cái)報(bào)、公司業(yè)務(wù)發(fā)展以及各業(yè)務(wù)與公司成本邏輯關(guān)系，分別從營(yíng)收與成本端測(cè)算公司未來(lái)業(yè)績(jī)情況。
關(guān)鍵假設(shè)
1、收入端，2019-2021年，我們預(yù)計(jì)公司軟件服務(wù)系統(tǒng)營(yíng)收增速分別為96.5%/47.8%/37.5%，交易費(fèi)用收入增速分別為101.3%/57.3%/48.8%，廣告代投營(yíng)收增速分比為200.0%/120.0%/72.0%，銷(xiāo)售貨品及其他部分業(yè)務(wù)為原創(chuàng)新支付業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)未來(lái)將被剝離。
2、成本端，2019-2021年，我們預(yù)計(jì)公司軟件服務(wù)系統(tǒng)成本毛利率為59.4%/61.8%/64.1%，交易費(fèi)用毛利率維持5.7%/6.0%/7.0%，廣告代投毛利率預(yù)計(jì)維持為5.0%。
3、費(fèi)用方面，我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司整體銷(xiāo)售費(fèi)用率為29%/29%/28%，管理費(fèi)用率為25%/20%/17%。
盈利預(yù)測(cè)
基于以上假設(shè)，2019-2021年，公司營(yíng)收達(dá)1,286.3/1,964.0/2,810.4百萬(wàn)港元，同比增長(zhǎng)87.9%/52.7%/43.1%。營(yíng)業(yè)成本達(dá)828.5/1255.3/1783.3百萬(wàn)港元，同比增長(zhǎng)82.7%、51.5%/42.1%，毛利潤(rùn)為457.8/708.7/1,027.1百萬(wàn)港元，毛利率分別為35.6%/36.1%/36.5%。經(jīng)模型測(cè)算得出，2018-2020年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-203.50/-211.40/-219百萬(wàn)港元，凈利率分別為-15.8%/-10.8%/-7.8%。
估值及投資建議
有贊作為優(yōu)質(zhì)SaaS服務(wù)提供商，為商家提供專(zhuān)業(yè)的店鋪經(jīng)營(yíng)系統(tǒng)、私域流量與客戶管理、營(yíng)銷(xiāo)拓展等核心功能，具備穩(wěn)定的商業(yè)需求與價(jià)值，隨著線上產(chǎn)品的完善，其商家規(guī)模、粘性與ARPU值均有望持續(xù)提升。同時(shí)線下有贊零售業(yè)務(wù)有望成為新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，覆蓋公司研發(fā)、銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)的剛性支出，進(jìn)一步提升公司盈利能力。
對(duì)標(biāo)Shopify與Square估值，P/GMV估值法下，兩公司平均估值倍數(shù)為0.5x;P/S估值法下，兩公司平均估值倍數(shù)為16.1x;考慮公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)特征，我們給予有贊集團(tuán)16.1x P/S及0.5x P/GMV，分別對(duì)應(yīng)總價(jià)值207.1/193.1億港元，兩者取其低，對(duì)應(yīng)2019年15.0x P/S。考慮到上市公司主體持有有贊51%股份，我們給予公司10%控制權(quán)溢價(jià)，測(cè)算得公司2019年目標(biāo)價(jià)為0.68港元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。(來(lái)源：中信證券 編選：網(wǎng)經(jīng)社)
