(網(wǎng)經(jīng)社訊)公司公告一季報(bào):收入45.07億元,增速55.1%;毛利約6.61億元,增速約28.6%;歸屬凈利4.05億元,增速7.22%;扣非凈利3.72億元,增速10.63%。
份額接近頭部水平,增速持續(xù)領(lǐng)先行業(yè),單票收入降幅略有擴(kuò)大。1)業(yè)務(wù)量:2019Q1達(dá)12.8億件,增速45.2%,位居行業(yè)最快,領(lǐng)先行業(yè)增速22.5%達(dá)22.7pct,市占率2018年至今逐季提升,2017、2018、2019Q1公司市占率分別為9.7%、10.1%、10.5%。2)單票收入:2019Q1為3.5元,同比下降0.4%,預(yù)計(jì)剔除轉(zhuǎn)運(yùn)口徑變化后單票收入同比下降約10%。較2018Q4(調(diào)整后降幅約8-9%)略有擴(kuò)大。
毛利增速好于預(yù)期,毛利率下降、費(fèi)用率上升與干線直營比例提高有關(guān)
1)毛利增速好于預(yù)期,單票成本預(yù)計(jì)已在改善中。單季毛利增速達(dá)28.6%,因公司2018年下半年加速轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營化,假設(shè)18Q1轉(zhuǎn)運(yùn)直營比例為50%、19Q1為92%, 則單票成本預(yù)計(jì)剔除轉(zhuǎn)運(yùn)口徑變化后同比降幅約在10%之上,或跑贏單票收入降幅。
2)毛利率下降與費(fèi)用率上升與干線直營比例提高有關(guān)。毛利率下降符合預(yù)期:19Q1毛利率為14.7%,同比下降0.3pct,各經(jīng)營環(huán)節(jié)而言,面單環(huán)節(jié)毛利率遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)毛利率,在轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)直營比例提升、口徑擴(kuò)大的情況下,轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)節(jié)收入占比提升會(huì)拉低整體毛利率。期間費(fèi)用率上升:19Q1公司期間費(fèi)用率為2.8%,同比提升0.8pct。其中,銷售費(fèi)用率提升了0.3pct,銷售費(fèi)用率提升了0.4pct(利息收入減少),管理費(fèi)用率提升了0.6pct。我們認(rèn)為這與公司干線直營比例提升有關(guān),在中轉(zhuǎn)一盤棋的策略下公司管理范圍擴(kuò)大。
市場依舊存在預(yù)期差:一次性釋放還是可持續(xù)改善?1)我們認(rèn)為目前的改善更多是受益于直營化后利益分配紅利;成本改善將主要體現(xiàn)在19年下半年,同時(shí)公司大加盟商有望由劣勢轉(zhuǎn)為優(yōu)勢。2)我們給出兩大觀察指標(biāo):成本改善以及業(yè)務(wù)量增速的持續(xù)性。我們預(yù)計(jì)可比單票成本2019年可同比下降10%左右(剔除掉轉(zhuǎn)運(yùn)口徑變化,不含派費(fèi)),意味著轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營化后核心效率提升的開始;2019年下半年,低基數(shù)因素消退,業(yè)務(wù)量增速依舊超越行業(yè)10個(gè)百分點(diǎn),也可證明公司非一次性釋放。
投資建議:1)持續(xù)看好電商快遞發(fā)展:需求端,拼多多等新型電商平臺(tái)會(huì)繼續(xù)成為行業(yè)增速的重要貢獻(xiàn)者;競爭環(huán)境端,通達(dá)系整體已構(gòu)筑一定的成本優(yōu)勢護(hù)城河,新進(jìn)入者威脅已經(jīng)大幅降低;行業(yè)將走向良性量價(jià)循環(huán),集中度進(jìn)一步向頭部集中。2)看好公司改善提速:我們于報(bào)告《申通快遞深度研究:低估值之“謎”及修復(fù)路徑探討:被低估的通達(dá)系“元老”,依舊存在預(yù)期差》中提出市場對公司的認(rèn)知僅限于轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營化的推動(dòng)了一次性的紅利釋放,預(yù)期差在于忽視公司直營化后通過效仿行業(yè)領(lǐng)先者成功路徑進(jìn)行的精細(xì)化管理與降本增效。引入阿里間接持股14.65%后,有助于結(jié)合阿里的技術(shù)優(yōu)勢,加快主業(yè)改善進(jìn)度。3)維持預(yù)計(jì)2019-20年盈利22及27億元,對應(yīng)PE16及13倍,維持目標(biāo)價(jià)30元,對應(yīng)20倍PE?？紤]到公司改善進(jìn)度的不確定性,強(qiáng)調(diào)“推薦”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示:經(jīng)濟(jì)大幅下滑,價(jià)格戰(zhàn)加劇。（來源：華創(chuàng)證券 文/吳一凡 劉陽；編選：網(wǎng)經(jīng)社）
