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報告摘要
核心觀點：從全球配置角度來看蘇寧易購市值明顯被市場低估。截至2019.3.29收盤，京東最新2018XPS估值為0.65，蘇寧最新2018XPS估值為0.47，當前蘇寧營收增速超過京東，經(jīng)營基本面持續(xù)向好，對標京東，給予蘇寧2019XPS0.5估值，目前市值還有保守30%以上的增長空間。排除出售阿里股票等投資收益的影響，蘇寧息稅前利潤脫底回升，顯示蘇寧主營業(yè)務盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，基本面持續(xù)向好，可為市值增長提供有力支撐。對標阿里，可以看到近年來阿里盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，市值也實現(xiàn)同向穩(wěn)步增長。截至2019年3月29日收盤，阿里企業(yè)倍數(shù)（EV/EBITDA）為31.60，蘇寧易購EV/EBITDA僅為25.44。對標阿里市值表現(xiàn)和蘇寧出色的盈利能力，蘇寧企業(yè)價值相對被市場低估。
京東保持規(guī)模領先，蘇寧全渠道經(jīng)營優(yōu)勢持續(xù)凸顯，加速追趕京東
京東體量領先，但在電商整體增速放緩和競爭對手沖擊下，GMV和營收增速持續(xù)放緩，2018年下半年活躍買家增長幾乎停滯，與阿里的用戶基礎差距進一步擴大；另一方面，京東傳統(tǒng)的線上家電3C經(jīng)營優(yōu)勢也面臨著日益嚴峻的競爭，營收增長對物流業(yè)務的依賴越來越強，公司經(jīng)營未來的不確定性加強。蘇寧改革成效凸顯，線下多業(yè)態(tài)、多層級市場零售門店已突破萬家，線下同店收入穩(wěn)健增長，規(guī)模效益帶來固定費率下降，盈利能力穩(wěn)健回升；依托零售云、天貓旗艦店、蘇寧拼購、蘇寧小店等拓展流量入口，廣告營銷費率持續(xù)優(yōu)化，全渠道經(jīng)營模式的優(yōu)越性得到確認。
主營業(yè)務盈利能力穩(wěn)健，金融子公司出表后現(xiàn)金流顯著優(yōu)化
2018Q4京東Non-GAAP歸母持續(xù)經(jīng)營凈利潤達7.50億元，同比增長67%，已經(jīng)連續(xù)十二個季度實現(xiàn)盈利，主營業(yè)務的盈利能力得到持續(xù)確認。若不考慮扣除運營資金產生的投資理財收益，2018年蘇寧實現(xiàn)扣非凈利潤3.1億元，同比減少41%。如果扣除尚未交割的蘇寧小店的虧損2.96億元、加回金融業(yè)務等帶來的壞賬及貸款減值等資產減值損失15.47億元，蘇寧2018年扣非歸母凈利潤可達21.55億元，同比增長305%。參考2017Q2京東金融出表后現(xiàn)金流顯著改善的情況，預計2019年蘇寧金服出表后，蘇寧經(jīng)營現(xiàn)金流和扣非凈利潤將顯著優(yōu)化，業(yè)績有望再創(chuàng)新高。
京東物流資源豐富，蘇寧逐步縮小與京東的倉儲效益差距；蘇寧金融牌照資源領先京東
金融領域，京東、蘇寧布局較早，京東依靠自有流量以及活躍用戶數(shù)優(yōu)勢，已經(jīng)建立了一定的領先優(yōu)勢；蘇寧在金融領域的人才引進、業(yè)務拓展不斷發(fā)力，且互聯(lián)網(wǎng)金融各個業(yè)務領域均有一定的運營積累，當前蘇寧金融牌照已超京東。
物流方面，京東原本80%依靠倉儲租賃，重資產護城河不深，持續(xù)投入大部分資金進行物流建設，自建物流比例穩(wěn)步提升；蘇寧在物流方面的累計投入接近百億，儲備豐厚，結合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥網(wǎng)絡優(yōu)質配送網(wǎng)絡，物流社會化收入放量增長。
從全球配置角度來看蘇寧易購市值明顯被市場低估
截至2019.3.29收盤，京東最新2018XPS估值為0.65，蘇寧最新2018XPS估值為0.47，當前蘇寧營收增速超過京東，經(jīng)營基本面持續(xù)向好，對標京東，給予蘇寧2019XPS0.5估值，目前市值還有保守30%以上的增長空間。排除出售阿里股票等投資收益的影響，蘇寧息稅前利潤脫底回升，顯示蘇寧主營業(yè)務盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，基本面持續(xù)向好，可為市值增長提供有力支撐。對標阿里，可以看到近年來阿里盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，市值也實現(xiàn)同向穩(wěn)步增長。截至2019年3月29日收盤，阿里企業(yè)倍數(shù)（EV/EBITDA）為31.60，蘇寧易購EV/EBITDA僅為25.44。對標阿里市值表現(xiàn)和蘇寧出色的盈利能力，蘇寧企業(yè)價值相對被市場低估。
風險提示事件
（1）新零售大背景下，零售行業(yè)推動全渠道發(fā)展，線上線下融合可能低于預期，對公司經(jīng)營形成壓力；
（2）傳統(tǒng)線下零售企業(yè)轉型線上需大量資本及費用開支，若線上業(yè)績低于預期，將拉低公司資本回報率；
（3）傳統(tǒng)零售企業(yè)轉型互聯(lián)網(wǎng)零售需要突破以往的思維禁錮，若管理層對轉型持有不同意見，互聯(lián)網(wǎng)零售戰(zhàn)略將無法貫徹落地；
（4）電商零售行業(yè)具備較高彈性，若市場下行風險較大，則板塊的高彈性將帶來較大下行壓力。
報告正文
運營和盈利能力比較
京東穩(wěn)居龍頭，蘇寧全渠道模式占優(yōu)
京東保持領先，蘇寧加速追趕。2018Q4京東服務收入占比由去年同期9.1%提升至本期10.8%，但整體營收增速仍逐步放緩；2018年平臺傭金及廣告收入達335億元，同比增長32%，增速顯著放緩，主要受到年活躍買家增長停滯的影響；物流收入為124億元，同比增長143%，顯示京東營收增長對物流業(yè)務的依賴性逐步增強。蘇寧線下同店收入穩(wěn)健增長，線上加速發(fā)展，盈利能力穩(wěn)步提升，帶電產品收入增速超過京東，物流服務收入同比增長40.82%，金融服務收入同比增長80.44%。
蘇寧毛利率回升，京東毛利率穩(wěn)健提升
京東以3C起家，通過開放平臺快速實現(xiàn)品類擴充，同時獲取傭金及物流服務等平臺收入，服務性收入占比提升逐步優(yōu)化毛利率水平。受到電商沖擊，蘇寧毛利率曾持續(xù)走低，2018年在價格管控提高日銷毛利、推進商品結構調整、持續(xù)優(yōu)化商品供應鏈、加強單品運作以及開放平臺、物流、金融增值服務收入增加的影響下毛利率回升。
京東經(jīng)營費用率保持平穩(wěn)，蘇寧經(jīng)營效率顯著提升優(yōu)化
蘇寧全渠道營銷優(yōu)勢突出，線上廣告費率明顯優(yōu)化。蘇寧擁有超過萬家線下多業(yè)態(tài)門店，通過零售云加盟店發(fā)掘縣鎮(zhèn)級低線市場流量，蘇寧小店開拓社區(qū)流量入口，線上蘇寧拼購享受社交電商紅利，全渠道營銷效率更優(yōu)。蘇寧線上達成與阿里巴巴的戰(zhàn)略合作之后，借助阿里平臺流量優(yōu)勢，線上廣告費用率明顯下降。
蘇寧線上物流成本較低。借助天天快遞的配送優(yōu)勢，蘇寧配送端成本顯著低于京東，整體線上物流費用率逐步優(yōu)化。
蘇寧經(jīng)營效率持續(xù)提升。蘇寧逐步關閉虧損門店、優(yōu)化店面結構，注重店面經(jīng)營效益考核，通過門店精細化、數(shù)據(jù)化運營，可比店面收入實現(xiàn)增長，帶來租賃費率同比有所下降，租金費用率持續(xù)低于國美，且優(yōu)勢逐步擴大。由于全渠道經(jīng)營模式帶來收入規(guī)模增長，裝潢費率、水電費率等線下固定費率也顯著下滑。2018年蘇寧加強了在開發(fā)、IT、新品類運營等方面的人員儲備，以及第三期員工持股計劃計提管理費用攤銷影響，人員費用率有所上升。
改革成效凸顯，蘇寧盈利能力回升
京東Non-GAAP凈利率已轉正，核心京東商城的盈利能力保持穩(wěn)健。不考慮扣除運營資金產生的投資理財收益，蘇寧扣非凈利率也已轉正，2018年實現(xiàn)扣非歸母凈利潤3.1億元，同比減少41%；如果扣除尚未交割的蘇寧小店的虧損2.96億元、加回金融業(yè)務等帶來的壞賬及貸款減值等資產減值損失15.47億元，蘇寧2018年扣非歸母凈利潤可達21.55億元，同比增長305%。
金融集團出表后，京東經(jīng)營現(xiàn)金流轉好
2017Q2京東金融出表后，京東現(xiàn)金流壓力大幅減輕。2018年，金融業(yè)務等帶來的壞賬及貸款減值等資產減值損失15.47億元預計2019年蘇寧金服出表后經(jīng)營現(xiàn)金流將顯著優(yōu)化。
蘇寧存貨周轉能力穩(wěn)步提升，京東供應商話語權較強
存貨周轉能力：蘇寧>京東；供應商話語權：京東>蘇寧。京東存貨周轉天數(shù)保持穩(wěn)健，蘇寧易購存貨周轉能力持續(xù)提升，2016年起領先京東。得益于電商龍頭規(guī)模優(yōu)勢，京東應付賬款周轉天數(shù)顯著提升，對經(jīng)銷商話語權大，壓款時間長；蘇寧為建立良好的零供關系，優(yōu)化支付方式及賬期，加大對供應商的支持，應付賬款周轉天數(shù)保持平穩(wěn)。
金融、物流資源比較
京東物流資源豐富，蘇寧逐步縮小與京東的倉儲效益差距
物流方面，京東原本80%依靠倉儲租賃，重資產護城河不深，持續(xù)投入大部分資金進行物流建設，自建物流比例穩(wěn)步提升；蘇寧在物流方面的累計投入接近百億，儲備豐厚，結合天天快遞配送資源及阿里巴巴菜鳥網(wǎng)絡優(yōu)質配送網(wǎng)絡，物流社會化收入放量增長。
由于京東主動放緩倉儲面積拓展，京東單位倉儲效益回升。得益于自有高標準倉儲優(yōu)勢，蘇寧倉儲價值持續(xù)凸顯，與京東之間的差異顯著縮小，2018年蘇寧加速拓展倉儲面積，單位倉儲效益小幅下滑。
電商系金融資源比較：阿里>蘇寧>京東。金融領域，京東、蘇寧布局較早，京東依靠自有流量以及活躍用戶數(shù)優(yōu)勢，已經(jīng)建立了一定的領先優(yōu)勢；蘇寧在金融領域的人才引進、業(yè)務拓展不斷發(fā)力，且互聯(lián)網(wǎng)金融各個業(yè)務領域均有一定的運營積累，當前蘇寧金融牌照已超京東。
估值比較
對標京東，蘇寧PS估值還有25%以上的增長空間
2018年來，京東面臨GMV和營收增速放緩等問題，市值大幅縮水，截至2019年3月29日收盤，京東最新市值為436億美元（約為2,921億元），同期蘇寧市值為1,168億元，不到京東的一半。從PS的角度來看，京東最新PS估值為0.65，蘇寧最新PS估值為0.47，當前蘇寧營收增速超過京東，經(jīng)營基本面持續(xù)向好，對標京東，蘇寧易購被低估。
蘇寧盈利能力脫底回升，可為估值增長提供有力支撐
排除出售阿里股票等投資收益的影響，蘇寧息稅前利潤脫底回升，顯示蘇寧主營業(yè)務盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，基本面持續(xù)向好，可為市值增長提供有力支撐。（EBIT = 凈營業(yè)收入（扣除營業(yè)稅）- 總營業(yè)支出；EBITDA= EBIT + 折舊及攤銷費用）
對標阿里，蘇寧企業(yè)價值被市場低估。復盤阿里上市以來股價走勢和EBIT/EBITDA表現(xiàn)，可以看到近年來阿里盈利能力持續(xù)穩(wěn)健提升，市值也實現(xiàn)同向穩(wěn)步增長。截至2019年3月29日收盤，阿里企業(yè)倍數(shù)（EV/EBITDA）為31.60，蘇寧易購EV/EBITDA為25.44。對標阿里和蘇寧自身的盈利能力，蘇寧企業(yè)價值相對被市場低估。
（注：EV = 股權價值+ 帶息債務- 貨幣資金，其中（1）股權價值= A股收盤價*A股合計+B股收盤價*B股合計*人民幣外匯牌價+H股收盤價*H股合計*人民幣外匯牌價＋海外上市股收盤價*海外上市股合計*人民幣外匯牌價；（2）帶息債務=負債合計-無息流動負債-無息非流動負債）
風險提示事件
（1）新零售大背景下，零售行業(yè)推動全渠道發(fā)展，線上線下融合可能低于預期，對公司經(jīng)營形成壓力；
（2）傳統(tǒng)線下零售企業(yè)轉型線上需大量資本及費用開支，若線上業(yè)績低于預期，將拉低公司資本回報率；
（3）傳統(tǒng)零售企業(yè)轉型互聯(lián)網(wǎng)零售需要突破以往的思維禁錮，若管理層對轉型持有不同意見，互聯(lián)網(wǎng)零售戰(zhàn)略將無法貫徹落地；
（4）電商零售行業(yè)具備較高彈性，若市場下行風險較大，則板塊的高彈性將帶來較大下行壓力。
(來源：中泰證券研究所 文/彭毅 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務研究中心)
