(網(wǎng)經(jīng)社訊)阿里戰(zhàn)略投資,盈利有望逐季改善,維持“增持”評(píng)級(jí)
展望19年,我們預(yù)計(jì)拼多多單量同比增長(zhǎng)80%至200億件,仍然是快遞行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。社保風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)性消退,高頻數(shù)據(jù)改善緩解市場(chǎng)悲觀預(yù)期。阿里入股申通強(qiáng)化市場(chǎng)信心,直營(yíng)化發(fā)力,19年有望從單量增速回升過渡到盈利增速回升。對(duì)比同業(yè),申通快遞估值仍然具備吸引力,維持“增持”評(píng)級(jí),目標(biāo)價(jià)24.0-24.3元。
獲得阿里戰(zhàn)略投資,B公司股權(quán)結(jié)構(gòu)值得關(guān)注
申通快遞控股股東德殷投資(持股53.76%)擬將所持股份重組為三部分:1)A公司持股29.9%;2)B公司持股16.1%;3)直接持股7.76%(詳見圖表3)。阿里巴巴通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資方式獲得A公司49%股份,即間接獲得申通14.65%股份,支付對(duì)價(jià)46.65億元,對(duì)應(yīng)申通快遞估值約318億元,合20.8元/股。申通快遞高管團(tuán)隊(duì)和加盟商均未持有公司股份。德殷投資直接持有的16.1%股權(quán)轉(zhuǎn)為通過B公司間接持有,為進(jìn)一步股權(quán)多元化留下空間。
19年行業(yè)增速25%+,壓力可能在20年
2018年,拼多多GMV達(dá)到4716億元(+234%),訂單量111億件(+158%)。若不考慮訂單量和快遞量差異,則2018年拼多多貢獻(xiàn)行業(yè)66%的單量增長(zhǎng),非拼多多電商件增速約為10%。展望19年,我們預(yù)計(jì)拼多多單量同比增長(zhǎng)80%至200億件,行業(yè)件量增速有望達(dá)到26.7%(18年為26.6%)。伴隨拼多多增速放緩,20年行業(yè)件量增速可能下降到20%以下。
直營(yíng)化基本完成,資本開支壓制短期盈利
2018年,公司先后斥資近15億元收購(gòu)了十五個(gè)區(qū)域轉(zhuǎn)運(yùn)中心,我們估算轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)比率已經(jīng)接近90%,即轉(zhuǎn)運(yùn)中心直營(yíng)化基本完成。同時(shí),公司加大干線運(yùn)輸環(huán)節(jié)直營(yíng)化力度,并強(qiáng)化服務(wù)品質(zhì)考核,2H18增速明顯改善(4Q17-4Q18件量增速分別為20.8%/19.0%/18.4%/41.2%/40.9%)。公司短期業(yè)績(jī)受到資本開支和價(jià)格策略壓制,但隨著資本開支基本完成,價(jià)格策略逐步回歸,我們認(rèn)為19年盈利增速有望逐季改善。
估值存在修復(fù)空間,維持“增持”評(píng)級(jí)
公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善,我們根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告調(diào)整18年盈利預(yù)測(cè),并上調(diào)19/20年件量增速至35%/28%(前值24%/22%),更新18/19/20年EPS為1.33/1.60/1.99元(前值1.36/1.46/1.86元),對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE16.9/14.1/11.3X。件量增速低于同業(yè)導(dǎo)致申通快遞長(zhǎng)期估值折價(jià)(可比公司對(duì)應(yīng)19年P(guān)E均超過18X),伴隨單量和業(yè)績(jī)?cè)鏊倩厣?估值存在修復(fù)空間,維持“增持”評(píng)級(jí);相對(duì)估值法基于19年15XPE,對(duì)應(yīng)估值24.0元/股;絕對(duì)估值法(Beta值為0.95,無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%,永續(xù)增長(zhǎng)率為2%)為24.3元/股,調(diào)整目標(biāo)價(jià)區(qū)間至24.0-24.3元(前值21.1-22.4元)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:行業(yè)增速低于預(yù)期、價(jià)格戰(zhàn)、社保成本沖擊。（來(lái)源：華泰證券 文/沈曉峰 林霞穎；編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心）
