(網經社訊)公司為電商服務行業(yè)的領先企業(yè),為供應商和經銷商在品牌化、電商營銷和供應鏈管理等提供指導和幫助,實現(xiàn)共贏。南極電商前身為產銷一體的紡服企業(yè),在08年開始全面轉型品牌授權模式,核心為供應商提供產品設計、質量管控、營銷網絡等服務,為經銷商則提供營銷策劃、店鋪裝修設計、流量管理等服務,解決電商競爭日益激烈下廣大經銷商和供應商生產及銷售難的痛點。在18H1期間,公司的品牌服務及授權占收入整體的23%,但在利潤端占比達68%,為業(yè)績的核心,且規(guī)模效應下(授權品牌的整體產品GMV在17達到124億元,增速保持在+60~70%水平)毛利率持續(xù)提升,17年達到94.9%/+2.6 pct。業(yè)績層面則在產品品類和授權品牌的矩陣擴大推動下,17年實現(xiàn)業(yè)績5.34億元(14-17年間CAGR達53.2%),18Q1-3繼續(xù)實現(xiàn)業(yè)績4.45億元/+85.0%,高成長勢頭延續(xù)。
高性價比成消費者共性追求,品牌化+營銷專業(yè)化推動電商服務迎來行業(yè)大發(fā)展。1)高性價比產品近年來的崛起,我們認為系一線城市消費回歸理性,使得優(yōu)衣庫等高性價比品牌需求大增,并同時二三四線城市開始消費升級,品牌意識提升下使得開始從購買原來的無牌商品升級到一線城市的高性價比品牌。公司“南極人”和“卡帝樂”等主力品牌均定位高性價產品(84%南極人網購用戶的客單價在0-87元區(qū)間),在未來既可向下整合雜牌劣品,又可向上替代一部分高端品牌份額,符合大眾市場的消費趨勢。2)國內目前的網購市場已逐步從“低價”和“嘗新”,進入常態(tài)化消費行列,從天貓“雙十一”預收TOP10的品類中就可以看出,中高頻消費品的網購化趨勢更加明顯。公司產品主打保暖內衣、背心內褲、尿不濕等,屬于中高頻消費產品,品牌和質量被顧客認同后具有較高黏性,未來在該類產品網購化推動下有望實現(xiàn)復購率提升,繼續(xù)推高公司的貨幣轉化率(公司內衣類目的貨幣轉化率在17年已達12.07%)。3)隨著線上店鋪間競爭日益激烈,獲客成本持續(xù)提升,電商生態(tài)中的分工日益細分,由此催生了規(guī)模日益龐大的電商代運營及營銷推廣等服務市場。南極電商核心布局的服裝、美妝、小家電領域為國內電商服務市場前3大細分市場,分別占16年全國電商服務商數量的22.6%/18.1%/25.6%,且家居服裝和家店的天貓服務商運營店相比普通門店成交額分別高出220%、300%,凸顯專業(yè)運營的優(yōu)勢,公司的電商服務業(yè)務在核心細分行業(yè)潛力可期。
投資大+周期長為核心壁壘,存量市場強者恒強有望延續(xù)。1)品牌授權企業(yè)雖然利潤率高,但對前期投資要求高且培育周期長(四大內衣品牌培育平均時間已達24年),兩個大壁壘使得行業(yè)內的新進入者數量較少。目前市場更多是老牌的滲透率持續(xù)提升,以及在做品類矩陣的擴張。2)品牌授權市場的存量競爭中賦能實力為王,存量競爭的格局下,我們認為更能讓經銷商及供應商盈利者有望持續(xù)勝出,否則將面臨經銷商流失的風險。公司目前不僅在天貓內衣/家居類的產品GMV占比達12.5%遠高于第二名花花公子(3.5%),18年H1期間在16個天貓二級類目中實現(xiàn)細分領域GMV第一,且18Q1-3的增速仍保持在62.50%的水平,遠高于行業(yè)平均(17年32.3%),疊加公司經銷商和供應商數量在16-17年持續(xù)保持76%+和40%+的高增速,均從側面體現(xiàn)出公司在行業(yè)內的強勁競爭力。
業(yè)績高增長驅動力:短中期看強品牌張力下產品品類的延伸,疊加拼多多等新平臺GMV渠道高增紅利;長期看品牌塑造力下,全年齡段品牌矩陣的擴張。從公司的本身來看,我們認為未來的成長性核心來自兩點:1)短中期:產品端看主力品牌“南極人”品類的縱向下沉和橫向擴張,渠道端看拼多多和唯品會等多個新平臺GMV發(fā)力。公司未來戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強勢二級類目下縱向延伸出更多三級類目爆款,橫向則憑借品牌知名度和營銷實力從傳統(tǒng)的內衣、家紡領域擴張至健康生活、母嬰、箱包等新領域,實現(xiàn)一級類目的擴張。公司在阿里系GMV保持高增長(18Q1-3 YoY+63%)之外,憑借定位和拼多多的高度重合,未來在拼多多中長尾市場持續(xù)開拓的紅利下,非阿里系的GMV同樣有望迎來快速增長(拼多多18Q1-3 YoY+210%)。2)長期:公司在品牌塑造上擁有豐富經驗,且上市后資本更加充足,但同樣需要面對品牌的培育期。從公司收購后全力打造的卡帝樂鱷魚GMV快速增長可以看出,公司中長期不僅品類可以延伸,品牌矩陣同樣可以實現(xiàn)拓展,涵蓋更多不同年齡層次的消費者,持續(xù)拓展市場版圖。
投資建議:買入-A投資評級。公司定位于高頻高性價比快消品牌,生態(tài)電商模式賦能供銷兩端,未來受益于品牌品類擴張+多渠道運營+時間互聯(lián)協(xié)同效應,預計公司2018年-20年GMV 分別207.50億元/315.00億元/456.75億元,增速67.0%/51.8%/45.0%,整體歸母凈利潤9.05億元/12.52億元/16.29億元,增速68.5%/38.2% /30.1%,EPS分別為0.37/0.51/0.66元。其中,公司主業(yè)2018-20年業(yè)績?yōu)?.80億元/11.02億元/14.54億元,增速53.5%/41.3% /32.0%,時間互聯(lián)2018-20業(yè)績?yōu)?.25億元/1.50億元/1.75億元。采用分布式估值法,給予主業(yè)19年PE 27.5x,主業(yè)估值303億元,時間互聯(lián)給予19年PE 10.0x,估值15億元,整體目標市值318億元,對應每股目標價12.95元/股。
風險提示:1)品牌矩陣布局受阻,品牌影響力下降;2)平臺渠道發(fā)展受限,GMV總量增量不及預期;3)時間互聯(lián)經營不及預期。（來源：安信證券 文/劉文正 編選：網經社-電子商務研究中心）
