(網(wǎng)經(jīng)社訊)公司為電商服務(wù)行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè),為供應(yīng)商和經(jīng)銷商在品牌化、電商營銷和供應(yīng)鏈管理等提供指導(dǎo)和幫助,實現(xiàn)共贏。南極電商前身為產(chǎn)銷一體的紡服企業(yè),在08年開始全面轉(zhuǎn)型品牌授權(quán)模式,核心為供應(yīng)商提供產(chǎn)品設(shè)計、質(zhì)量管控、營銷網(wǎng)絡(luò)等服務(wù),為經(jīng)銷商則提供營銷策劃、店鋪裝修設(shè)計、流量管理等服務(wù),解決電商競爭日益激烈下廣大經(jīng)銷商和供應(yīng)商生產(chǎn)及銷售難的痛點。在18H1期間,公司的品牌服務(wù)及授權(quán)占收入整體的23%,但在利潤端占比達(dá)68%,為業(yè)績的核心,且規(guī)模效應(yīng)下(授權(quán)品牌的整體產(chǎn)品GMV在17達(dá)到124億元,增速保持在+60~70%水平)毛利率持續(xù)提升,17年達(dá)到94.9%/+2.6 pct。業(yè)績層面則在產(chǎn)品品類和授權(quán)品牌的矩陣擴大推動下,17年實現(xiàn)業(yè)績5.34億元(14-17年間CAGR達(dá)53.2%),18Q1-3繼續(xù)實現(xiàn)業(yè)績4.45億元/+85.0%,高成長勢頭延續(xù)。
高性價比成消費者共性追求,品牌化+營銷專業(yè)化推動電商服務(wù)迎來行業(yè)大發(fā)展。1)高性價比產(chǎn)品近年來的崛起,我們認(rèn)為系一線城市消費回歸理性,使得優(yōu)衣庫等高性價比品牌需求大增,并同時二三四線城市開始消費升級,品牌意識提升下使得開始從購買原來的無牌商品升級到一線城市的高性價比品牌。公司“南極人”和“卡帝樂”等主力品牌均定位高性價產(chǎn)品(84%南極人網(wǎng)購用戶的客單價在0-87元區(qū)間),在未來既可向下整合雜牌劣品,又可向上替代一部分高端品牌份額,符合大眾市場的消費趨勢。2)國內(nèi)目前的網(wǎng)購市場已逐步從“低價”和“嘗新”,進入常態(tài)化消費行列,從天貓“雙十一”預(yù)收TOP10的品類中就可以看出,中高頻消費品的網(wǎng)購化趨勢更加明顯。公司產(chǎn)品主打保暖內(nèi)衣、背心內(nèi)褲、尿不濕等,屬于中高頻消費產(chǎn)品,品牌和質(zhì)量被顧客認(rèn)同后具有較高黏性,未來在該類產(chǎn)品網(wǎng)購化推動下有望實現(xiàn)復(fù)購率提升,繼續(xù)推高公司的貨幣轉(zhuǎn)化率(公司內(nèi)衣類目的貨幣轉(zhuǎn)化率在17年已達(dá)12.07%)。3)隨著線上店鋪間競爭日益激烈,獲客成本持續(xù)提升,電商生態(tài)中的分工日益細(xì)分,由此催生了規(guī)模日益龐大的電商代運營及營銷推廣等服務(wù)市場。南極電商核心布局的服裝、美妝、小家電領(lǐng)域為國內(nèi)電商服務(wù)市場前3大細(xì)分市場,分別占16年全國電商服務(wù)商數(shù)量的22.6%/18.1%/25.6%,且家居服裝和家店的天貓服務(wù)商運營店相比普通門店成交額分別高出220%、300%,凸顯專業(yè)運營的優(yōu)勢,公司的電商服務(wù)業(yè)務(wù)在核心細(xì)分行業(yè)潛力可期。
投資大+周期長為核心壁壘,存量市場強者恒強有望延續(xù)。1)品牌授權(quán)企業(yè)雖然利潤率高,但對前期投資要求高且培育周期長(四大內(nèi)衣品牌培育平均時間已達(dá)24年),兩個大壁壘使得行業(yè)內(nèi)的新進入者數(shù)量較少。目前市場更多是老牌的滲透率持續(xù)提升,以及在做品類矩陣的擴張。2)品牌授權(quán)市場的存量競爭中賦能實力為王,存量競爭的格局下,我們認(rèn)為更能讓經(jīng)銷商及供應(yīng)商盈利者有望持續(xù)勝出,否則將面臨經(jīng)銷商流失的風(fēng)險。公司目前不僅在天貓內(nèi)衣/家居類的產(chǎn)品GMV占比達(dá)12.5%遠(yuǎn)高于第二名花花公子(3.5%),18年H1期間在16個天貓二級類目中實現(xiàn)細(xì)分領(lǐng)域GMV第一,且18Q1-3的增速仍保持在62.50%的水平,遠(yuǎn)高于行業(yè)平均(17年32.3%),疊加公司經(jīng)銷商和供應(yīng)商數(shù)量在16-17年持續(xù)保持76%+和40%+的高增速,均從側(cè)面體現(xiàn)出公司在行業(yè)內(nèi)的強勁競爭力。
業(yè)績高增長驅(qū)動力:短中期看強品牌張力下產(chǎn)品品類的延伸,疊加拼多多等新平臺GMV渠道高增紅利;長期看品牌塑造力下,全年齡段品牌矩陣的擴張。從公司的本身來看,我們認(rèn)為未來的成長性核心來自兩點:1)短中期:產(chǎn)品端看主力品牌“南極人”品類的縱向下沉和橫向擴張,渠道端看拼多多和唯品會等多個新平臺GMV發(fā)力。公司未來戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強勢二級類目下縱向延伸出更多三級類目爆款,橫向則憑借品牌知名度和營銷實力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域,實現(xiàn)一級類目的擴張。公司在阿里系GMV保持高增長(18Q1-3 YoY+63%)之外,憑借定位和拼多多的高度重合,未來在拼多多中長尾市場持續(xù)開拓的紅利下,非阿里系的GMV同樣有望迎來快速增長(拼多多18Q1-3 YoY+210%)。2)長期:公司在品牌塑造上擁有豐富經(jīng)驗,且上市后資本更加充足,但同樣需要面對品牌的培育期。從公司收購后全力打造的卡帝樂鱷魚GMV快速增長可以看出,公司中長期不僅品類可以延伸,品牌矩陣同樣可以實現(xiàn)拓展,涵蓋更多不同年齡層次的消費者,持續(xù)拓展市場版圖。
投資建議:買入-A投資評級。公司定位于高頻高性價比快消品牌,生態(tài)電商模式賦能供銷兩端,未來受益于品牌品類擴張+多渠道運營+時間互聯(lián)協(xié)同效應(yīng),預(yù)計公司2018年-20年GMV 分別207.50億元/315.00億元/456.75億元,增速67.0%/51.8%/45.0%,整體歸母凈利潤9.05億元/12.52億元/16.29億元,增速68.5%/38.2% /30.1%,EPS分別為0.37/0.51/0.66元。其中,公司主業(yè)2018-20年業(yè)績?yōu)?.80億元/11.02億元/14.54億元,增速53.5%/41.3% /32.0%,時間互聯(lián)2018-20業(yè)績?yōu)?.25億元/1.50億元/1.75億元。采用分布式估值法,給予主業(yè)19年P(guān)E 27.5x,主業(yè)估值303億元,時間互聯(lián)給予19年P(guān)E 10.0x,估值15億元,整體目標(biāo)市值318億元,對應(yīng)每股目標(biāo)價12.95元/股。
風(fēng)險提示:1)品牌矩陣布局受阻,品牌影響力下降;2)平臺渠道發(fā)展受限,GMV總量增量不及預(yù)期;3)時間互聯(lián)經(jīng)營不及預(yù)期。（來源：安信證券 文/劉文正 編選：網(wǎng)經(jīng)社-電子商務(wù)研究中心）
