(網(wǎng)經(jīng)社訊)教育行業(yè)市場回顧和估值情況。A股教育指數(shù)(930717)本周下跌5.17%,跑贏創(chuàng)業(yè)板指(vs 1.57%)、跑輸滬深300(vs
-1.66%)。截至2018年11月23日,A股重點(diǎn)公司18/19年P(guān)E為27x/23x;港股重點(diǎn)公司FY18/FY19年P(guān)E為21X/15X;美股重點(diǎn)公司FY18/FY19年P(guān)E為35X/27X。A股周漲幅前三名的公司是:三壘股份(+11.82%)、東方時(shí)尚(+3.43%)、新南洋(+1.03%)。我們于《49期周報(bào):中公教育有條件過會(huì),職教龍頭登陸A股》、《50期周報(bào):積極配置A股教育行業(yè),建議關(guān)注低估值百洋股份》和《51期周報(bào):學(xué)前意見限制幼兒園資產(chǎn)證券化,建議關(guān)注三壘股份錯(cuò)殺機(jī)會(huì)》分別重點(diǎn)提示百洋股份和三壘股份的投資機(jī)會(huì),近期均跑贏市場和行業(yè)指數(shù)。
核心觀點(diǎn):在線教育開啟上市熱潮,新東方在線和滬江網(wǎng)校通過港交所聆訊。強(qiáng)烈看好K12在線直播賽道,建議關(guān)注新東方在線的投資機(jī)會(huì)
toC在線教育企業(yè)在2018年開啟上市熱潮。2008年正保遠(yuǎn)程教育(DL.N)登陸美股之后,長達(dá)10年時(shí)間(2008-2017年)內(nèi),僅有
51talk(COE.N)一家toC的在線教育企業(yè)于2016年在美股上市。但是在2018年,繼尚德機(jī)構(gòu)(STG.N)和流利說(LAIX.N)在美股IPO之后,本周新東方在線(H00947.HK)和滬江教育科技(H00932.HK)相繼通過港交所聆訊,toC在線教育企業(yè)上市熱潮已然開啟。
在線教育行業(yè)具體觀點(diǎn)請(qǐng)見我們于2018年9月外發(fā)60頁深度報(bào)告《教育行業(yè)跨市場研究報(bào)告之八--在線教育:教育+互聯(lián)網(wǎng),直播
+AI》。在線教育細(xì)分領(lǐng)域中,我們強(qiáng)烈看好K12在線直播賽道,建議積極把握新東方在線(H00947.HK)港股上市之后的投資機(jī)會(huì)。
在線教育行業(yè):線下培訓(xùn)龍頭互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)有望成為在線教育巨頭企業(yè),K12在線直播是王者賽道。2017年在線教育市場規(guī)模近2000億元,預(yù)計(jì)2020年將超過3000億元。我們認(rèn)為在線教育與線下培訓(xùn)互補(bǔ)而不是互斥,融合而不是顛覆,服務(wù)能力和教研水平是在線教育企業(yè)擴(kuò)張的關(guān)鍵。線下培訓(xùn)龍頭的在線平臺(tái)由于品牌認(rèn)可度高、教學(xué)質(zhì)量好、師資培訓(xùn)體系強(qiáng),最有可能成為在線教育王者。直播較為真實(shí)還原“老師教-學(xué)生學(xué)”互動(dòng)場景,是在線教育的另一必然趨勢(shì)。高度分散的K12線下培訓(xùn)誕生兩家千億市值上市公司新東方和好未來,我們認(rèn)為未來K12在線直播是最有潛力的教育賽道之一,市場份額高度集中、三四線城市海量空間、優(yōu)質(zhì)教學(xué)資源供給缺失有可能鑄就數(shù)個(gè)巨頭公司。
新東方在線(H00947.HK):新東方旗下在線教育平臺(tái),多領(lǐng)域綜合在線教育服務(wù)供應(yīng)商。新東方在線依托于新東方集團(tuán),在大學(xué)、K12、學(xué)前、機(jī)構(gòu)四個(gè)領(lǐng)域提供在線教育服務(wù)。目前公司核心業(yè)務(wù)東方優(yōu)播,現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)新東方在線網(wǎng)站及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù),衍生業(yè)務(wù)酷學(xué)多納及酷學(xué)英語。目前新東方集團(tuán)持有新東方在線股份66.72%,為控股股東。FY2017,公司實(shí)現(xiàn)營收4.47億元(YoY+33.5%),凈利潤0.94億元(YoY+57.78%)。
背靠中國教育第一龍頭新東方,新東方在線擁有品牌、渠道、資本、教研優(yōu)勢(shì)。作為國內(nèi)最大的綜合性教育集團(tuán),新東方的品牌、教研、服務(wù)領(lǐng)先市場。新東方在線依托于新東方,核心優(yōu)勢(shì)凸顯:(1)品牌:借力新東方,FY2017銷售費(fèi)用率僅約30%;(2)渠道:新東方線下學(xué)員基數(shù)導(dǎo)流線上課程,股東騰訊帶來線上流量;(3)教研:共享新東方優(yōu)質(zhì)師資力量,并通過引入優(yōu)質(zhì)股東提升教研實(shí)力。
新東方在線核心業(yè)務(wù):K12在線直播平臺(tái)東方優(yōu)播擁有宏大成長空間。K12在線直播是教育行業(yè)的金牌賽道和重要趨勢(shì),東方優(yōu)播同時(shí)布局大班直播和班課直播業(yè)務(wù),是新東方在線K12業(yè)務(wù)的核心部分,其中班課模式“樂播課”采用25-30人小班教學(xué),課程單價(jià)在60元/小時(shí),課程內(nèi)容結(jié)合三四線城市的教材及學(xué)生的實(shí)際學(xué)習(xí)情況,并設(shè)置當(dāng)?shù)伢w驗(yàn)店降低營銷成本。我們預(yù)計(jì)新東方在線K12業(yè)務(wù)2018年收入約1.2億元,預(yù)計(jì)未來有望保持超過200%的收入復(fù)合增速。
新東方在線成長路徑:圍繞K12在線直播領(lǐng)域,以下沉三四線為戰(zhàn)略,以加速城市覆蓋為戰(zhàn)術(shù)。在戰(zhàn)略制定上,公司將東方優(yōu)播平臺(tái)作為核心業(yè)務(wù),面向稀缺優(yōu)質(zhì)教育資源的三四線城市提供差異化服務(wù),對(duì)三四線城市進(jìn)行教育消費(fèi)升級(jí)。在擴(kuò)張戰(zhàn)術(shù)上,東方優(yōu)播計(jì)劃在5-6年的時(shí)間進(jìn)入200個(gè)城市,沿用樂播課加線下體驗(yàn)中心的模式,快速提升城市及用戶覆蓋,預(yù)計(jì)5年后覆蓋潛在客戶群體將超過2000萬。
一、教育細(xì)分行業(yè)核心觀點(diǎn)之《培訓(xùn)行業(yè)》:需求強(qiáng)烈,供給縮減;監(jiān)管趨嚴(yán)驅(qū)動(dòng)行業(yè)規(guī)范發(fā)展,龍頭公司有望受益于集中度的提升。
《通知》、《送審稿》和《意見》對(duì)于培訓(xùn)領(lǐng)域規(guī)范力度趨于加強(qiáng),大部分培訓(xùn)機(jī)構(gòu)短期均受影響,中小機(jī)構(gòu)受沖擊較大。由于國內(nèi)升學(xué)和就業(yè)的壓力,目前中國培訓(xùn)需求強(qiáng)烈,隨著供給側(cè)小微機(jī)構(gòu)逐步出清,全國龍頭和區(qū)域巨頭培訓(xùn)機(jī)構(gòu)長期仍有望受益于集中度的提升。培訓(xùn)行業(yè)投資建議:中小學(xué)領(lǐng)域建議關(guān)注兩大龍頭(新東方和好未來)、區(qū)域和學(xué)科巨頭公司(科斯伍德300192);早教領(lǐng)域推薦三壘股份(002621美杰姆教育);成人領(lǐng)域建議關(guān)注中公教育002607、華圖教育、百洋股份002696。
成人職業(yè)培訓(xùn)行業(yè)和公司觀點(diǎn):核心推薦行業(yè)龍頭中公教育(亞夏汽車002607)。中公教育主要領(lǐng)域包括公務(wù)員、事業(yè)單位、教師等。目前中公教育擁有覆蓋31個(gè)省市自治區(qū)319個(gè)地級(jí)市的619個(gè)直營分支機(jī)構(gòu),并擁有7,264名全職授課教師。中公教育2015-2017年收入分別為20.7、25.8和40.3億元;2015-2017年參培學(xué)員累計(jì)288.46萬人次(含面授和線上培訓(xùn)),3年CAGR約62.1%?？紤]中公教育并表和亞夏汽車資產(chǎn)置換,我們預(yù)計(jì)上市公司亞夏汽車(中公教育)2018~2020年收入分別為64.81、90.70、115.14億元,凈利潤分別為9.50、13.30、16.80億元,EPS分別為0.17、0.24、0.30元?？紤]股本增厚后約500億元市值對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)/E約53x、37x和30x。
三壘股份(002621美杰姆教育)股價(jià)錯(cuò)殺,維持核心推薦。中小學(xué)培訓(xùn)領(lǐng)域誕生千億市值新東方和好未來、成人職業(yè)培訓(xùn)領(lǐng)域誕生500億市值中公教育,早幼教領(lǐng)域仍然龍頭缺位。三壘股份擬通過控股子公司啟星未來以33億元現(xiàn)金購買美杰姆100%股權(quán),上市公司權(quán)益占比約70%。截至2018年6月30日,美杰姆教育簽約的早教中心總數(shù)達(dá)392家,包括294家加盟中心和98家直營中心,其中一線、二線、三線及以下城市分別為73家(全部直營)、204家(直營25家/加盟179家)和115家(全部加盟)。我們維持三壘股份2019~2020年凈利潤預(yù)測為1.93和2.21億元。本次《學(xué)前教育意見》主要針對(duì)幼兒園領(lǐng)域,對(duì)于早教領(lǐng)域和三壘股份并無影響,三壘股份目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2019-2020年P(guān)/E為27x和23x,維持“買入”評(píng)級(jí)。
二、教育細(xì)分行業(yè)核心觀點(diǎn)之《學(xué)校行業(yè)》:民辦學(xué)校資產(chǎn)證券化的資本市場預(yù)期或?qū)⒊掷m(xù)承壓。
在學(xué)校類資產(chǎn)方面,我們認(rèn)為學(xué)校類資產(chǎn)的政策導(dǎo)向未來將會(huì)是規(guī)范和發(fā)展、公益和逐利之間的再平衡。2018年4月《民促法(修訂草案)》新增“公益性”細(xì)則、2018年《民促法(修訂草案)(送審稿)》新增“集團(tuán)化辦學(xué)/非營利性”、“關(guān)聯(lián)交易”細(xì)則,目前業(yè)界均在關(guān)注未來民辦學(xué)校政策在集團(tuán)化辦學(xué)、協(xié)議控制、關(guān)聯(lián)交易、非營利性學(xué)校等法規(guī)的演進(jìn)趨勢(shì),未來我們也將對(duì)“民辦學(xué)校資產(chǎn)證券化”相關(guān)政策保持持續(xù)跟蹤。《民促法》公益性細(xì)則、《學(xué)前教育意見》公益性和遏制過度逐利的相關(guān)細(xì)則的頒布,或使民辦學(xué)校部分領(lǐng)域資產(chǎn)證券化和盈利能力的資本市場預(yù)期持續(xù)承壓。
三、教育細(xì)分行業(yè)核心觀點(diǎn)之《信息化行業(yè)》:信息化財(cái)政經(jīng)費(fèi)投入持續(xù)提升,核心推薦視源股份(002841.SZ)。視源股份教育業(yè)務(wù)觀點(diǎn)更新:(1)我們認(rèn)為希沃交互平板全行業(yè)滲透率遠(yuǎn)未至天花板,學(xué)校場景的應(yīng)用從政府招投標(biāo)體系延伸至幼教/大學(xué)/實(shí)驗(yàn)室等非招投標(biāo)體系,培訓(xùn)場景的需求也逐步打開,我們測算全行業(yè)需求量至少在2000萬臺(tái)以上,截止2018年年底的全行業(yè)存量交互智能平板滲透率僅約15-20%,未來空間巨大且有望加速滲透。(2)教育信息化業(yè)務(wù)通過希沃交互平板打開全國市場,未來錄播平板、電子班牌、電子書包、信息管理系統(tǒng)、“希沃信鴿”、“班級(jí)優(yōu)化大師”等產(chǎn)品有望形成完整的教育生態(tài)體系,繼續(xù)鞏固和夯實(shí)中國教育信息化行業(yè)的龍頭地位。我們維持視源股份2018~2020年歸母凈利潤預(yù)測為9.60、12.95和17.03億元,目前約400億元市值對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E約42x、31x和24x,維持買入評(píng)級(jí)。
四、教育細(xì)分行業(yè)核心觀點(diǎn)之《出版行業(yè)》。A股上市公司三季報(bào)均披露完畢,出版行業(yè)25家上市公司2018年前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)收入823.27億元(+5.4%)、歸母凈利潤96.15億元(-8.3%)、扣非凈利潤76.40億元(+1.8%)。前五大市值公司的市值和PE(TTM)如下:中南傳媒(211億元/18x)、鳳凰傳媒(181億元/12x)、山東出版(154億元/10x)、中文傳媒(156億元/10x)、皖新傳媒(132億元/11x),估值均處于歷史較低水平
。
教育行業(yè)投資建議。我們維持年初至今對(duì)于A股教育行業(yè)的投資觀點(diǎn)“聚焦龍頭,兼顧成長”。(1)龍頭主線推薦職業(yè)培訓(xùn)龍頭中公教育/亞夏汽車(002607)、教育信息化龍頭視源股份(002841)、三壘股份/美吉姆教育(002621),建議關(guān)注在線教育龍頭新東方在線(H00947.HK)上市后的投資機(jī)會(huì);(2)成長主線建議關(guān)注百洋股份、三盛教育、科斯伍德、開元股份、盛通股份、立思辰等公司。
風(fēng)險(xiǎn)因素:政策風(fēng)險(xiǎn)、市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。（來源：光大證券 文/劉凱 編選：電子商務(wù)研究中心）
