(電子商務(wù)研究中心訊)本文以利潤模型為依據(jù),深入分析蘇寧易購在收入端、成本端以及費用端的優(yōu)化空間。通過分析我們認為,①收入端:公司戰(zhàn)略與目前所處的市場地位和環(huán)境高度契合,有望實現(xiàn)持續(xù)高速增長;②成本端:部分品類將體現(xiàn)出較強的規(guī)模效應(yīng),線下渠道的布局將提升傳統(tǒng)強項家電品類的議價能力;③費用端:物流費用、銷售費用均有大幅優(yōu)化空間。
收入端:公司戰(zhàn)略與目前所處的市場地位和環(huán)境高度契合,有望實現(xiàn)持續(xù)高速增長。①探索增量市場,擴大用戶覆蓋范圍:公司一方面以蘇寧易購直營店和零售云加盟店為兩大抓手深耕低線城市,另一方面以蘇寧小店進軍便利店市場,并以小店作為物流節(jié)點,輻射周圍三公里用戶群,徹底打通線上與線下流量,有效擴大用戶范圍,獲取粘性流量;②優(yōu)化平臺模式結(jié)構(gòu),開放平臺占比穩(wěn)步提升,線上流量高速增長:2017年開放平臺商品銷售規(guī)模292.36億元/+56.85%,占蘇寧GMV比重提升至約23%,預(yù)計未來隨著開放平臺占比提升,將有效拉動流量增長;③以兩端讓利為定價策略,深耕品類引流:針對商戶以較低傭金吸引商戶入駐,與京東相比,蘇寧開放平臺傭金率低2-3pct;針對用戶以階段性低價深耕重點品類引流,其中手機、家電以較強的相對價格優(yōu)勢以成為重要流量入口;④促銷活動及會員體系提升復(fù)購率,增強客戶粘性。
成本端:部分品類將體現(xiàn)出較強的規(guī)模效應(yīng),線下渠道的布局將提升傳統(tǒng)強項家電品類的議價能力。①家電:家電產(chǎn)業(yè)鏈中,品牌廠商獲利空間約為23-33%,經(jīng)銷商獲利空間約為3-9%,線上平臺獲利空間約為4-7%,線下渠道獲利空間可達近18%。其中:家電品牌廠商集中度持續(xù)提升(格力、美的、海爾三巨頭),議價能力較強;家電經(jīng)銷商議價能力降低,盈利能力下滑(以華強電商為例);零售渠道中電商集中度高,具有較強議價能力,且線下渠道重要性持續(xù)提升(蘇寧與線下促銷有關(guān)的收入增速迅猛);預(yù)判未來,我們認為家電經(jīng)銷商利潤空間或?qū)⒈粩D壓,而線下渠道商議價能力將持續(xù)提升。②母嬰:母嬰行業(yè)由于供應(yīng)商極為分散且產(chǎn)品試錯成本極高,零售品牌商加價能力較強,以母嬰零售連鎖商愛嬰室為例,其毛利率呈上升趨勢且顯著高于零售行業(yè)平均水平;③手機:由于行業(yè)集中度極高、利潤空間小,毛利或難提升,但由于價格敏感性較高作為引流品類效果明顯。
費用端:物流及廣告費用彈性較大,具大幅優(yōu)化空間。針對物流費用:①蘇寧自建倉庫比例較高,在倉庫租賃費用大幅上漲的情況下,具有較強相對優(yōu)勢;②目前蘇寧倉儲利用率處于較低水平,隨著規(guī)模提升將進一步降低倉儲費用;③全面整合天天快遞+線下門店作為物流節(jié)點,將可實現(xiàn)進一步控費。針對廣告費用,可通過以下策略進一步節(jié)省:①阿里合作帶來流量拉升;②打通會員體系,創(chuàng)新營銷產(chǎn)品,拉動線上流量增長。
投資建議:雙線融合征程已起,雄獅起舞拓遼闊版圖。采取分部估值法,預(yù)計公司18年線上營收為1335.28億元,給予0.6倍PS估值為801.17億元,線下18年凈利潤為37.76億元,給予17倍PE估值為641.92億元,金融板塊權(quán)益市值161.82億元,公司總目標市值為1604.91億元,對應(yīng)目標價17.26元。
風險提示:宏觀消費環(huán)境變差風險;線下擴張不及預(yù)期風險;電商競爭格局變化,出現(xiàn)價格戰(zhàn)等風險;低線城市消費升級不及預(yù)期;便利店行業(yè)競爭格局變化,發(fā)展不及預(yù)期;費用控制不及預(yù)期等。（來源：安信證券 文/黃守宏 編選：電子商務(wù)研究中心）
