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(電子商務(wù)研究中心訊)行業(yè)整體情況：需求回升、價格企穩(wěn)、格局向好。2017年在滲透率進一步提升、消費升級、新模式、新技術(shù)的驅(qū)動下，中國網(wǎng)絡(luò)零售市場B2C交易規(guī)模達38284.3億元，同比增長39.8%，增速自2010年以來首次回升。

拼多多3月的APP滲透率達22.4%，相對17年12月增長15.6%，此外，3月APP日均活躍用戶數(shù)增速達60.2%，其滲透率、日均活躍用戶數(shù)均已超越京東，僅次于淘寶，推動了今年行業(yè)增長實現(xiàn)超預(yù)期增長。

除了主營業(yè)務(wù)均價降幅收窄，快遞企業(yè)多元業(yè)務(wù)發(fā)展同樣齊頭并進，從17年年報中可以看到各企業(yè)收入結(jié)構(gòu)更加分散、產(chǎn)品種類更加豐富、新業(yè)務(wù)增速亮眼。

18年一季度快遞行業(yè)CR8為80.2%，其中，3月行業(yè)集中度再創(chuàng)新高——CR8達80.7%，前8大快遞企業(yè)與中小快遞企業(yè)差距愈拉愈大。

年初《快遞暫行條例》出臺促進行業(yè)發(fā)朝著更加標準化、規(guī)范化的方向發(fā)展。

業(yè)務(wù)量：中通居首，韻達加速追趕。2017年，中通、韻達繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，中通憑借62.1億件的業(yè)務(wù)量繼續(xù)占據(jù)行業(yè)第一，韻達市占率提升1.5個百分點。

圓通、申通業(yè)務(wù)量增速分別為13.5%、19.6%，圓通市場份額下降1.7個百分點，申通市場份額下降0.7個百分點。17年百世增速迅猛，同比增長74%，市占率已與申通接近。

順豐高端商務(wù)件占比高，這個細分市場增速較低，拉低了其整體增長。

2018年一季度，已公告經(jīng)營數(shù)據(jù)的公司中韻達增速居行業(yè)首位，圓通回升明顯。

運營情況：資產(chǎn)變“重”，中通、韻達服務(wù)領(lǐng)先。

1）從各家公司營收區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，A股所有上市的快遞企業(yè)在優(yōu)勢區(qū)域（華東、華南）的營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入比例均呈下降態(tài)勢，反應(yīng)快遞公司都在加大中西部地區(qū)網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)布局。

2）加盟商結(jié)構(gòu)方面，申通的前五大客戶（加盟商）的營收占比最高，達到23.3%，體現(xiàn)了申通“大加盟”、加盟商話語權(quán)較大的特性；圓通與韻達的前五大客戶營收占比都低于10%，加盟商管理更為扁平化。

3）資產(chǎn)規(guī)模及增幅方面，申通增速位居前列，中通、圓通繼續(xù)加大投入。分析各家的新增攤銷折舊、潛在資本開銷發(fā)現(xiàn)，通達系資產(chǎn)越來越重的態(tài)勢明顯。

4）時效與服務(wù)品質(zhì)方面，根據(jù)官方數(shù)據(jù)，順豐擁有絕對優(yōu)勢，中通、韻達居通達系前列。

盈利能力：順豐溢價高，中通單件盈利居通達系前列。

1）杜邦分析：順豐、中通穩(wěn)健，韻達、圓通、申通分化持續(xù)。

2）單件收入、成本：17年韻達、中通單件收入、成本繼續(xù)下降，其余企業(yè)收入、成本均穩(wěn)中有升。

3）單件毛利、凈利比較：順豐毛利、中通凈利提升，其余企業(yè)毛利、凈利穩(wěn)定。

4）中轉(zhuǎn)成本極限為0.5元，快遞企業(yè)盈利提升空間較大。通達系中，中通的中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)仍然優(yōu)勢明顯。

過去一年快遞行業(yè)發(fā)展的啟示：從過去一年快遞企業(yè)交出的成績單來看，件量增長更快、盈利能力更強的企業(yè)仍然是那些專注于降低干線成本、提高服務(wù)質(zhì)量的企業(yè)。展望未來，我們認為：

1、新型電商、跨境電商的崛起證明中國的電商滲透率遠未到頂，快遞行業(yè)需求未來仍將保持高增長。

2、隨著行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)定價能力越來越強，產(chǎn)品分化出現(xiàn)，價格戰(zhàn)暫緩。

3、成本管控、服務(wù)質(zhì)量優(yōu)秀的企業(yè)仍將不斷擴大份額，成本、服務(wù)和定價優(yōu)勢或?qū)睚堫^企業(yè)地位自我強化。

4、龍頭快遞的網(wǎng)絡(luò)價值溢價隨著電商持續(xù)高增長以及行業(yè)的集中度的提升有望迎來拐點，重要的觀察指標是龍頭公司單件利潤的企穩(wěn)回升。

5、持續(xù)推薦A股電商快遞龍頭韻達股份，關(guān)注順豐控股增速回升以及利潤率的拐點出現(xiàn)，關(guān)注申通快遞、圓通速遞經(jīng)營層面的改善。

風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、電商增速下滑、快遞企業(yè)進行惡性價格戰(zhàn)、成本超預(yù)期上漲

行業(yè)整體情況：需求回升、價格企穩(wěn)、格局向好

1、國內(nèi)電商整體回暖

從需求端來看，電商仍舊是影響快遞行業(yè)發(fā)展最主要的因素。2017年在滲透率進一步提升、消費升級、新模式、新技術(shù)的驅(qū)動下，中國網(wǎng)絡(luò)零售市場B2C交易規(guī)模達38284.3億元，同比增長39.8%，增速自2010年以來首次回升。18年一季度快遞業(yè)務(wù)量較17年回升的主要原因亦在于一季度電商的回暖。

據(jù)易觀預(yù)測，2018年-2020年中國網(wǎng)上零售B2C市場交易規(guī)模增速分別為38.0%、35.0%、31.0%，電商經(jīng)歷了爆發(fā)式高速發(fā)展期后已進入穩(wěn)健但仍相對高速的發(fā)展階段。

2、拼多多等新型電商平臺崛起

我們之前提出比起京東、品牌升級的淘寶，主打低價爆款的拼多多更適合中國國情與廣大中西部、3線以下城鎮(zhèn)、農(nóng)村地區(qū)用戶的需求；比起其他折扣平臺（折800、卷皮網(wǎng)等），拼多多的優(yōu)勢在于接入微信這一量大質(zhì)高的社交流量平臺，通過社交關(guān)系背書的拼團分享模式來實現(xiàn)用戶數(shù)的裂變。

18年第一季度的數(shù)據(jù)進一步印證了這一觀點。拼多多3月的APP滲透率達22.4%，相對17年12月增長15.6%，此外，3月APP日均活躍用戶數(shù)增速達60.2%，其滲透率、日均活躍用戶數(shù)均已超越京東，僅次于淘寶。

拼多多三線城市以下的用戶占總用戶比例為65%，拼多多的快速崛起帶動中西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量的高增長。一季度東部、中部、西部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量增速分別為為30.0%、30.7%、37.6%，增速較去年同期分別變化-2.0、5.4、0.6個百分點。

分省份看，拼多多的用戶省份分布也與一季度分省份快遞業(yè)務(wù)量增速高度匹配。來自湖南、山東、四川、河北、重慶、遼寧等省份的拼多多用戶占總用戶數(shù)比例居前10位，同時，上述省份的業(yè)務(wù)量增速同樣位居全國前10位。尤其是山東省、河北省，其拼多多用戶數(shù)占總用戶數(shù)比例分別為7%、6%，其業(yè)務(wù)量增速分別為47.5%、42.6%，遠高于行業(yè)均值。拼多多已經(jīng)成為快遞業(yè)務(wù)新增長點，推動今年行業(yè)增長實現(xiàn)超預(yù)期增長。

3、行業(yè)均價企穩(wěn)，業(yè)務(wù)多元化穩(wěn)步推進

從收入端看，18年一季度行業(yè)均價為12.8元，同比下降1.2%，降幅進一步收窄。我們前期深度報告中提到，無論是從加盟商還是總部分析，價格下降的空間都不大，若今年行業(yè)繼續(xù)高增長，預(yù)計未來價格將逐漸回到“穩(wěn)中有升”的狀態(tài)。

除了主營業(yè)務(wù)均價降幅收窄，快遞企業(yè)多元業(yè)務(wù)發(fā)展同樣齊頭并進。從17年年報中可以看到各企業(yè)收入結(jié)構(gòu)更加分散、產(chǎn)品種類更加豐富、新業(yè)務(wù)增速亮眼：

1）順豐17年冷運、重貨、國際件、同城配增速分別為59.7%、79.9%、43.7%、636.2%。多產(chǎn)品組合和多元化解決方案使得順豐17年實現(xiàn)營業(yè)收入增速（23.7%）高于業(yè)務(wù)量增速（18.3%）的高質(zhì)量增長，進一步推動公司向一體化綜合物流服務(wù)商邁進。

2）圓通17年年報中營業(yè)收入新增倉儲業(yè)務(wù)、貨代業(yè)務(wù)（收購先達國際并表，后更名為圓通速遞國際）。圓通國際速遞作為公司深化國際化發(fā)展戰(zhàn)略的重要一步，也是公司實現(xiàn)盈利復(fù)蘇的關(guān)鍵。

公司一季度53.41億元的營業(yè)收入中近10億元的營業(yè)收入由并表圓通速遞國際所致，一季度貨代業(yè)務(wù)收入環(huán)比17年第四季度增長49.5%，對收入貢獻已由17年底的3.3%增至18.7%。

3）中通17年主營業(yè)務(wù)持續(xù)高增長，多元業(yè)務(wù)也矛頭初現(xiàn)。由于業(yè)務(wù)量強勁增長與大客戶收入增加兩因素驅(qū)動，公司17年主營業(yè)務(wù)快遞服務(wù)收入同比增長29.9%。同時公司17年整合秀驛業(yè)務(wù)后新增貨代收入，倉儲、快運等領(lǐng)域也逐漸涉足，鞏固主業(yè)、擴展新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略意圖明顯。

4）韻達17年10月起網(wǎng)快運，年報中披露快運收入達2270萬元。公司根據(jù)地域性、時效性和個性化需求，采取“市場分類、客戶分群、產(chǎn)品分層”的競爭策略，向上下游不同客戶提供多元化、個性化服務(wù)，目前產(chǎn)品組合已覆蓋快遞、快運、同城配、倉配一體化供應(yīng)鏈服務(wù)、跨境國際等多領(lǐng)域。

5）百世是布局快運的先行者。17年快運業(yè)務(wù)收入增長98%，對收入貢獻達15.9%。此外，百世店加、供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)對收入貢獻也逐漸提高。

6）受快捷快遞網(wǎng)絡(luò)停滯的影響，申通18年3月起網(wǎng)的快運項目目前已被暫緩，持續(xù)關(guān)注后續(xù)進展。

4、行業(yè)馬太效應(yīng)顯著，助力市場集中度持續(xù)改善

18年一季度快遞行業(yè)CR8為80.2%，其中，3月行業(yè)集中度再創(chuàng)新高——CR8達80.7%，前8大快遞企業(yè)與中小快遞企業(yè)差距愈拉愈大。此外，前8大企業(yè)內(nèi)部市場份額也有微妙變化，17年CR8較16年上升1個百分點，但是17年CR6較16年上升2.1個百分點，這說明上市快遞企業(yè)市場份額的提升一定程度上是通過搶奪天天等第二梯隊快遞企業(yè)市場份額來實現(xiàn)的，行業(yè)市場進一步向上市企業(yè)聚集。

這種現(xiàn)象在18年一季度數(shù)據(jù)同樣得到印證：18年第一季度韻達市場份額提升至12.7%，較17年全年提升0.9個百分點，順豐市場份額較17年全年提升1.6個百分點，行業(yè)馬太效應(yīng)愈發(fā)顯著。

快遞行業(yè)最大的特點是規(guī)模效應(yīng)，龍頭企業(yè)通過服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)的優(yōu)勢獲取更大的市場份額，從而利用規(guī)模效應(yīng)來進一步降低成本筑造成本壁壘、服務(wù)壁壘不斷形成正向循環(huán)。

近年來市場份額向龍頭企業(yè)聚集，中小快遞公司面臨行業(yè)價格走低、成本上漲剛性、龍頭企業(yè)上市，品牌效應(yīng)向龍頭加強等局面，市場份額、利潤空間被進一步壓縮，最終結(jié)果就是中小快遞或逐漸退出市場、或避開與龍頭直面競爭轉(zhuǎn)而去做其他細分市場。

如天天快遞被蘇寧物流全資收購、全峰快遞被青旅物流整體兼并、快捷快遞近期面臨網(wǎng)絡(luò)動蕩，優(yōu)速快遞定位大包裹市場，速爾快遞定位企業(yè)快遞與零擔快遞。

我們認為行業(yè)CR8連續(xù)超過80、中小快遞企業(yè)逐漸退出市場或重新定位細分市場形成差異化競爭表明行業(yè)正處于從規(guī)模化向集中化階段演進的整合期。龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢、品牌效應(yīng)已形成進入壁壘，未來行業(yè)市場結(jié)構(gòu)將繼續(xù)改善。

5、快遞暫行條例出臺，行業(yè)標準化、規(guī)范化發(fā)展有法可依

我國快遞業(yè)務(wù)量規(guī)模已經(jīng)連續(xù)4年位居世界第一，每年新增就業(yè)20萬人，包裹快遞量超過美國、日本、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體，對全球包裹快遞量的增長貢獻率超過了50%，但在發(fā)展過程中，快遞業(yè)仍面臨制度層面的現(xiàn)實問題?？爝f車輛通行難，快件集散、分揀等基礎(chǔ)設(shè)施薄弱，末端網(wǎng)點法律地位不明晰，快遞加盟等經(jīng)營秩序需進一步規(guī)范，有關(guān)服務(wù)規(guī)則不夠明確，寄遞渠道安全壓力較大，亟需制定行政法規(guī)予以規(guī)范和保障。

《快遞暫行條例》于2018年2月7日經(jīng)國務(wù)院常務(wù)會議通過，自2018年5月1日起施行。該條例從行業(yè)發(fā)展保障、快遞經(jīng)營主體、快遞服務(wù)、快遞安全、行業(yè)監(jiān)督檢查、法律責(zé)任等問題做了詳細、明確的規(guī)定?！稐l例》作為行政法規(guī)，其效力僅次于郵政法，將是今后制修訂郵政部門規(guī)章、規(guī)范性文件、地方性法規(guī)、地方政府規(guī)章的新依據(jù)，也將推動行業(yè)發(fā)朝著更加標準化、規(guī)范化的方向發(fā)展。

業(yè)務(wù)量：中通居首，韻達加速追趕

1、年度業(yè)務(wù)量及增速：中通穩(wěn)居行業(yè)龍頭地位，百世市占率提升最快

分年份看各企業(yè)業(yè)務(wù)總量，中通、韻達17年繼續(xù)保持穩(wěn)健增長，中通憑借62.1億件的業(yè)務(wù)量繼續(xù)占據(jù)行業(yè)龍頭地位，韻達市占率提升1.5個百分點。

圓通、申通17年業(yè)務(wù)量增速分別為13.5%、19.6%，其中，圓通的市場份額僅次于中通，但相對16年來說市占率下降1.7個百分點；申通的市場份額下降0.7個百分點。

17年百世增速迅猛，同比增長74%，市占率已與申通接近。順豐高端商務(wù)件占比高，這個細分市場增速較低，拉低了其整體增長。

2、季度業(yè)務(wù)量及增速：中通、韻達領(lǐng)先，圓通回升明顯，百世放慢

根據(jù)公開數(shù)據(jù)與預(yù)測，在業(yè)務(wù)量增速方面——

17年百世持續(xù)發(fā)力，增速持續(xù)高于行業(yè)水平，17年Q3達到90%以上，但之后幾個季度增速逐步放慢；

韻達17年二季度至18年一季度增速穩(wěn)居行業(yè)首位（已公告經(jīng)營數(shù)據(jù)的公司）；

中通各季度業(yè)務(wù)量均保持高增長；圓通17年全年增速放緩，18年一季度增速回升趨勢明顯；申通增速暫時低于行業(yè)水平。

3、分季度業(yè)務(wù)量占比：行業(yè)季節(jié)性特征明顯

快遞行業(yè)的訂單量季節(jié)性特征明顯：從17年全行業(yè)來看，各季度業(yè)務(wù)量占全年比例分別為19%、24%、25%、32%。節(jié)日消費高峰以及每年第四季度社會貿(mào)易和運輸業(yè)務(wù)高峰，形成行業(yè)需求的旺季，而春節(jié)假期期間企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動不活躍，是快遞行業(yè)業(yè)務(wù)的低谷。

綜合來看，一季度業(yè)務(wù)量占全年比例為15%-22%，二季度業(yè)務(wù)量占全年比例為23%-26%，三季度業(yè)務(wù)量占全年比例為22%-27%,四季度業(yè)務(wù)量占全年比例為31%-34%，上下半年四六開情況顯著。

運營情況：資產(chǎn)變“重”，中通、韻達服務(wù)領(lǐng)先

1、區(qū)域增速比較：競爭區(qū)域由優(yōu)勢區(qū)域轉(zhuǎn)向北部、中西部

從營業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)來看：申通華東與華南地區(qū)的營業(yè)收入占比最高，達79%；

順豐營業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)最為分散；韻達與圓通營業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)差異較小，均是華東、華南占比70%左右。

從營業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)變化來看：A股所有上市的快遞企業(yè)在優(yōu)勢區(qū)域（華東、華南）的營業(yè)收入占主營業(yè)務(wù)收入比例均呈下降態(tài)勢，反應(yīng)快遞公司都在加大中西部地區(qū)網(wǎng)絡(luò)和業(yè)務(wù)布局，挖掘新的增長點。

分企業(yè)看，韻達下降的比例為7.8個百分點，降幅最大。申通與順豐在華東+華南地區(qū)的營收比例下降，但是在華東、東北與中西部地區(qū)的營業(yè)收入占比提升。圓通在大陸所有地區(qū)營收占比均有所下降，但是公司大力發(fā)展港澳臺及國際業(yè)務(wù)，并于2017年11月正式控股先達國際將其作為公司國際業(yè)務(wù)的重要平臺，使得17年在港澳臺及海外的營業(yè)收入同比增長7888%，占收入比例達3.06%。

2、加盟商結(jié)構(gòu)：申通加盟商營收集中度最高，話語權(quán)最大

快遞企業(yè)前五大客戶營收占比情況體現(xiàn)加盟商在各個快遞企業(yè)中的話語權(quán)大小，占比越高的快遞企業(yè)，其旗下加盟商對總部便擁有相對較高的話語權(quán)。

分析發(fā)現(xiàn)，申通的前五大客戶（加盟商）的營收占比最高，達到23.3%，體現(xiàn)了申通“大加盟”、加盟商話語權(quán)較大的特性；圓通與韻達的前五大客戶營收占比都低于10%，加盟商管理更為扁平化。

3、資產(chǎn)規(guī)模及增幅：申通增速位居前列，中通、圓通繼續(xù)加大投入

順豐作為唯一的直營制快遞企業(yè)，擁有最大的資產(chǎn)規(guī)模，其固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程均居行業(yè)首位。17年公司繼續(xù)擴大資本開支，深挖護城河，購建飛機及其他工程項目投入導(dǎo)致在建工程同比增長173%，達到23.1億元，遠超通達系。

通達系中，中通擁有最多的固定資產(chǎn)，其無形資產(chǎn)規(guī)模僅次于圓通，體現(xiàn)了其自有土地、物業(yè)較多的特點。17年公司在資本投入上繼續(xù)加大力度，固定資產(chǎn)規(guī)模增長近60%。目前公司的固定資產(chǎn)約為圓通的2倍，無形資產(chǎn)與圓通的差距也逐漸縮小。

中通之外，圓通、韻達的固定資產(chǎn)規(guī)模相近，但圓通的無形資產(chǎn)、在建工程數(shù)額居通達系之首。韻達16年新增固定資產(chǎn)12.7億元，增長數(shù)額僅次于順豐與中通，17年其固定資產(chǎn)增速減緩，圓通資本開支則繼續(xù)擴大。

申通、百世的資產(chǎn)規(guī)模均較小，但增長幅度較快。申通17年加快資產(chǎn)購置，固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程增速分別高達89%、38%、66%。

4、新增攤銷折舊、潛在資本開銷：通達系越來越“重”

為了在不斷加劇的市場競爭中占得先機，各快遞企業(yè)近年不斷的加大在固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)上的投入力度。企業(yè)的資本開支終將會沉淀為未來幾年內(nèi)新增的攤銷折舊，計入成本，影響利潤。

我們通過比較16、17年各企業(yè)的新增資本開支、新增攤銷折舊與新增攤銷折舊/利潤總額來觀察在不同的利潤體量下，各企業(yè)新增攤銷折舊對利潤的影響。

我們發(fā)現(xiàn)——

1）韻達16年資本開支規(guī)模較大，使得17年新增折舊攤銷分別占17年利潤總額的13.2%；17年其新增固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)大幅減少，預(yù)計均將給18年帶來0.5億元左右的折舊與攤銷。

2）順豐16年新增固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)數(shù)額較大，與16年大規(guī)模新入賬飛機和運力設(shè)備、物流場地及設(shè)備竣工轉(zhuǎn)固（上海青浦華新項目和義烏產(chǎn)業(yè)園建筑工程等工程項目）有關(guān)。

3）圓通近兩年資產(chǎn)均保持較高增長，通達系中屬于前列。

4）中通固定、無形資產(chǎn)開支繼續(xù)保持高增長，始終居通達系首位；預(yù)計將分別給18年帶來0.9、2.4億元的攤銷折舊。

5）申通16年較小的資本開支規(guī)模使得17年折舊與攤銷僅增長0.46億元；17年資本開支顯著增加，預(yù)計將給18年帶來0.64億元的折舊攤銷。

6）百世近兩年資本開支較為平穩(wěn)，17年新增攤銷折舊1.18億元，預(yù)計18年新增攤銷折舊數(shù)會減少。

此外，我們發(fā)現(xiàn)圓通、韻達16年新增無形資產(chǎn)規(guī)模相近，韻達16年新增固定資產(chǎn)規(guī)模約為圓通的1.5倍，但韻達16年新增的折舊攤銷卻約為圓通的4倍，主要原因在于兩者新增固定資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)差異——

韻達16年新增的固定資產(chǎn)以運輸設(shè)備、機器設(shè)備為主，根據(jù)公司年報披露，其運輸設(shè)備、機器設(shè)備折舊年限分別為4年、10年，年折舊率分別為23.75%、9.5%。

圓通16年新增的固定資產(chǎn)以房屋建筑物為主，折舊年限為20年，年折舊率僅為4.75%。同時，韻達17年新增的固定資產(chǎn)仍舊以運輸設(shè)備與機器設(shè)備為主，圓通17年新增的固定資產(chǎn)仍舊以房屋與建筑物為主，預(yù)計18-20年韻達的折舊攤銷對利潤影響較大。

5、成本結(jié)構(gòu)、利潤彈性比較：順豐、圓通利潤彈性更大，申通輕資產(chǎn)運營特征明顯

固定成本占息稅前利潤比例越大，業(yè)務(wù)量增加帶來的利潤增長的杠桿效應(yīng)越大。我們分析各企業(yè)成本中固定成本、非固定成本比例以及經(jīng)營杠桿（（息稅前利潤+固定成本）/息稅前利潤）來探究各企業(yè)的利潤-業(yè)務(wù)量彈性。

1) 直營制的順豐與加盟制的圓通固定成本比例相當，分別為17.7%、17.3%；相對應(yīng)的，順豐與圓通的經(jīng)營杠桿接近，分別為2.7與2.6，這與圓通是唯一擁有飛機的通達系企業(yè)、土地資源相對較多有關(guān)。

2) 韻達的固定成本比例與圓通差異不大，但其經(jīng)營杠桿遠低于圓通；主要原因是圓通的利潤率比較低，重資產(chǎn)的投入目前還無法體現(xiàn)為更高的產(chǎn)品定價或更低的單位成本。

3) 申通的固定成本比例最低，僅為4.5%；并且其固定成本絕對值較低，輕資產(chǎn)特征最為明顯，這與其轉(zhuǎn)運中心自營比例最低、過去幾年資本開支較少有關(guān)。

6、時效與服務(wù)品質(zhì)：順豐擁有絕對優(yōu)勢，中通、韻達居通達系前列

根據(jù)《國家郵政局關(guān)于2017年快遞服務(wù)時限準時率測試結(jié)果的通告》，順豐位居首位。通達系中韻達、中通在主流10家快遞公司中全程時效分別排第三、第四位。

此外，2018年3月國家郵政局公布的有效申訴率中，韻達位居通達系第一位，中通居第二位，申通18年三月份申訴率相比17年3月下降幅度較大。

我們認為中通、韻達能在業(yè)務(wù)量增速居行業(yè)前列的同時保持穩(wěn)定較高的時效與相對優(yōu)質(zhì)的服務(wù)品質(zhì)，主要原因在于：持續(xù)不斷的干線成本管控增加了加盟商的競爭力；韻達加大信息系統(tǒng)建設(shè)與自動化投入提高了時效性與服務(wù)質(zhì)量。而服務(wù)與成本的優(yōu)勢會促進公司業(yè)務(wù)量更快增長，規(guī)模效應(yīng)進一步加強，成本進一步下降，形成正循環(huán)。

盈利能力：順豐溢價高，中通單件盈利居通達系前列

1、杜邦分析：順豐、中通穩(wěn)健，韻達、圓通、申通分化持續(xù)

ROE：順豐、中通穩(wěn)健，韻達、申通、圓通降幅較大

ROE水平與快遞企業(yè)的資產(chǎn)輕重整體上正相關(guān)。順豐ROE一直低于通達系，通達系中資產(chǎn)較重的中通最低，物業(yè)租賃較多的韻達ROE較高。

銷售凈利率：16年分化更為明顯，17年保持穩(wěn)定

整體看來，近幾年各家快遞企業(yè)凈利率基本保持穩(wěn)定，順豐與通達系凈利率的差異除了定位差異以外，還有直營與加盟的差異（順豐的財務(wù)口徑是全網(wǎng)，通達系是干線中轉(zhuǎn)）。

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：順豐保持穩(wěn)定，通達系周轉(zhuǎn)速度整體減慢

整體來看2014-2017年，順豐資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度較為穩(wěn)定，維持在1.5左右，加盟制快遞資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度則穩(wěn)步下降，一方面是通達系公司持續(xù)獲得融資的結(jié)果，另一方面也說明通達系整體上也在不斷加大重資產(chǎn)投入。

加盟制快遞企業(yè)內(nèi)部，中通相對其他“通達系”較為另類，其周轉(zhuǎn)率居行業(yè)末位，甚至遠低于直營制的順豐。

考慮到其并不遜于其他同行的收入規(guī)模，我們認為主要原因仍然是由于其上市前并購轉(zhuǎn)運中心、購置土地，上市后加大車輛自有比例，而帶來的相對較高的總資產(chǎn)規(guī)模。

申通16、17年的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降最快，17年其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已接近中通，僅為0.7，主要是17年業(yè)務(wù)量增長較慢而資本開支已經(jīng)開始加速（購置自有車輛、中轉(zhuǎn)中心投入）。

權(quán)益乘數(shù)：行業(yè)整體權(quán)益杠桿下降，申通降速最快

整體來看，2014-2017年行業(yè)權(quán)益杠桿呈下降趨勢，尤其是2016年，下降幅度最大。這主要是由于上市以后股權(quán)融資更多，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負債率整體下降。

通過杜邦分析，我們從盈利能力、營運能力、財務(wù)杠桿等角度對上市快遞企業(yè)進行了對比：

1）ROE：韻達具有最高的凈資產(chǎn)收益率。

2）銷售凈利率：加盟制快遞仍領(lǐng)先于直營的順豐。加盟制內(nèi)部，將申通、圓通的派送費收入從總收入剔除，各企業(yè)同一口徑比較：17年中通銷售凈利率為24.2%，居行業(yè)首位；申通銷售凈利率下降3個百分點，為23.9%；韻達、圓通盈利穩(wěn)定，與16年水平相當。

3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：順豐周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定在1.5左右；隨著資產(chǎn)規(guī)模擴張，加盟制快遞普遍出現(xiàn)周轉(zhuǎn)率下行的現(xiàn)象。

4）權(quán)益乘數(shù)：上市后各企業(yè)均有配套的股權(quán)融資，權(quán)益乘數(shù)穩(wěn)步下降。

2、單件收入、成本分析：韻達、中通繼續(xù)下降，其余企業(yè)穩(wěn)中有升

從收入端來看，順豐與加盟制快遞差異明顯。順豐單票收入在22-25元，加盟制快遞單票收入在2-3元，其高效、快速、優(yōu)質(zhì)的物流服務(wù)在價格上獲得了相對高的溢價。

近年來加盟制快遞也逐漸加大高時效性產(chǎn)品的資本投入（如圓通大量購買飛機、中通的大規(guī)模土地購置和車輛自營、韻達的轉(zhuǎn)運中心自營比例提升），商務(wù)件高端快遞領(lǐng)域競爭程度提高，因此順豐2013-2016年的價格處于下降的趨勢。2017年公司冷運、重貨、國際件等新業(yè)務(wù)增速較快，帶動營業(yè)收入增長高于業(yè)務(wù)量增速，從而導(dǎo)致單票收入回升。

分階段看加盟制快遞可以發(fā)現(xiàn)：由于行業(yè)搶奪市場份額進行價格戰(zhàn)，13-16年間中通之外的企業(yè)單件收入均呈下降趨勢。2017年除了韻達、中通，其余快遞企業(yè)均價開始回暖。

中通2014-2017年單票收入穩(wěn)定在2.0元左右，其中，17年由于加盟商直跑業(yè)務(wù)增加、收購秀驛業(yè)務(wù)及大客戶比例（大客戶成本包含末端派費且對大客戶盈利平衡后的增量部分給予優(yōu)惠折扣）增加導(dǎo)致單票收入下降5.8%。韻達17年單票中轉(zhuǎn)收入不變，單票面單收入下降20.1%帶動單票收入整體下降9.1%。

我們認為中通、韻達均價下降在于——

1）貨物結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，輕貨比例越來越高；

2）較強的成本管控能力使得其有能力在保證盈利平衡的前提下通過增量激勵、折扣等優(yōu)惠政策來搶占更大的市場份額，使得業(yè)務(wù)量增速高于收入增速。

從成本端看，2013-2016年行業(yè)單件成本均呈下降態(tài)勢。順豐提供的高時效性服務(wù)獲得高溢價，但其單件成本也遠超同行。其平均歷史單件成本在18-20元左右，2014年達到峰值20元。

但也就是在同年，順豐實施了將物流外包給外出創(chuàng)業(yè)老員工的“伙伴計劃”，同時在物流網(wǎng)絡(luò)方面進行優(yōu)化，使得單件成本減少到2016年的17.9元，較去年同期下降8.7%。

2017年公司單票成本小幅上升4.1%，主要是由于外包成本增速大于運輸成本下降速度以及16年新增資本開支導(dǎo)致17年新增攤銷折舊6.12億所致。

分階段看加盟制快遞可以發(fā)現(xiàn)，中通2014-2016年單件成本穩(wěn)定在1.2元左右，一直居于行業(yè)低位。

其余通達系企業(yè)則憑借著市場容量的增長與自身擴張獲得了規(guī)模效應(yīng)，單件成本不斷走低；其中韻達降幅最大，單件成本由2013年的2.9元降至2016年的1.5元。2017年中通、韻達單票成本繼續(xù)下降、圓通、申通單票成本均有回升。

將成本進行拆分可以發(fā)現(xiàn)，申通單票成本上升主要是由運輸成本增長帶動，圓通單票成本上升則是由中心操作成本（中轉(zhuǎn)場地攤銷折舊、分揀費用等）、運輸成本增長所致。

3、單件毛利、凈利比較：單件利潤沒有形成趨勢性上升

順豐高時效、高質(zhì)量的服務(wù)為其帶來較高的溢價。13-17年其單件毛利穩(wěn)定在4-5元，遠超通達系快遞。同時，15-17年毛利持續(xù)上升，2017年毛利同比增長6.2%。

就單件凈利而言，公司自2014年起便同時在成本及費用端同時發(fā)力，優(yōu)化管控，因此2014-2016年單件凈利增長明顯，分別為0.7、1.0、1.6元，遠超通達系。17年由于科技投入以及員工激勵加大，公司管理費用同比增長20.9%，從而導(dǎo)致毛利增長但凈利小幅下滑。

通達系企業(yè)中，17年申通毛利與去年持平，百世網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)虧損逐年縮小，中通、韻達、圓通的毛利均呈下降趨勢。其中，圓通毛利下降幅度最大，同比下降17%；韻達毛利同比減少12%；中通毛利同比下降4%。中通、韻達、圓通毛利下降主要是由收入降速快于成本降速所致。

考慮費用之后，17年申通凈利與去年持平，中通凈利提升12%，其余企業(yè)凈利均有所下降。

其中，中通凈利提升幅度較大的原因在于稅收優(yōu)惠與政府補貼，剔除稅收與補貼影響，中通17年單件凈利為0.44元，相比2016年略有下降。韻達凈利下降幅度最大，同比減少8.5%。

韻達凈利下降核心原因在于固定資產(chǎn)投入加大導(dǎo)致折舊攤銷增長2.2億元，同比增長111.90%，還原后單票EBITDA為0.56元，同比下降3.2%。

2017年圓通少數(shù)股東損益為437.11萬元，17年底圓通國際控股持有圓通國際76.21%的股權(quán)，按此估算圓通速遞國際17年的凈利潤為1837萬元，并入圓通速遞的凈利潤約為1400萬。將此業(yè)務(wù)剔除后圓通單票凈利潤同比減少8%，主要原因在于業(yè)務(wù)拓展增加管理人員導(dǎo)致管理費用同比增長33.6%。

4、中轉(zhuǎn)成本極限為0.5元，快遞企業(yè)盈利提升空間較大

由于目前中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)大多采用陸運，我們根據(jù)公路運輸?shù)钠毡槌杀緶y算，每單快遞的中轉(zhuǎn)成本極限能做到0.5元左右。

目前上市快遞企業(yè)大多數(shù)中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)的成本遠高于上述值，表明這一塊的效率提升空間較大。申通由于轉(zhuǎn)運中心自營比例低，與其他快遞公司不可比。通達系中，中通的中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)仍然優(yōu)勢明顯。

目前2018年一季度行業(yè)運營數(shù)據(jù)已出爐（中通、百世除外），通過分析一季度數(shù)據(jù)，我們認為：

1.順豐繼續(xù)占據(jù)龍頭及護城河優(yōu)勢，業(yè)務(wù)量增長高于行業(yè)水平，收入、凈利潤分別增長33.0%、28.4%。

同時一季度公司湖北國際物流核心樞紐項目獲國務(wù)院、中央軍委立項批復(fù)、子公司獲中國民用航空華東地區(qū)管理局頒發(fā)國內(nèi)首張無人機航空運營（試點）許可證。根據(jù)許可證的規(guī)定，順豐物流無人機可在民航局批準的試點區(qū)域內(nèi)使用無人機開展物流配送。

看好公司“科技化”、“核心樞紐化”與無人機商業(yè)化運營的先發(fā)優(yōu)勢，預(yù)計其在未來競爭中將繼續(xù)占據(jù)制高點，持續(xù)享受高溢價。

2.韻達作為加盟制快遞表現(xiàn)最好的企業(yè)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)量55.7%、收入40.4%、凈利潤41.4%的高增長。

公司全網(wǎng)優(yōu)化、搶占服務(wù)戰(zhàn)先機的優(yōu)勢已逐步兌現(xiàn)。此外，由于營業(yè)收入增長、應(yīng)收賬款回款以及預(yù)存款項增加，公司一季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達1.46億元，同比增長146%，現(xiàn)金流充裕。

3.申通在19.0%的業(yè)務(wù)量增速下實現(xiàn)了33.5%的收入增速與17.5%的凈利潤增速，公司在費用、結(jié)構(gòu)優(yōu)化等方面的措施已逐步產(chǎn)生效果。公司在17年加大資本開支，預(yù)計18年將新增攤銷折舊0.6億元，有望讓公司產(chǎn)品時效、服務(wù)回升。

一季度受快捷快遞影響快運項目暫緩，同時收購了原來體外的4個中轉(zhuǎn)中心，有助于公司提高網(wǎng)絡(luò)控制力。

4.圓通一季度業(yè)務(wù)量同比增長30%左右，與一季度行業(yè)30.7%的增速基本持平。相較于17年全年13.5%的增速，一季度業(yè)務(wù)量增速大幅回升，業(yè)績回升趨勢明顯。公司毛利增速為60.8%，高于營收增速；凈利受投資收益、政府補助影響較大；扣除非經(jīng)常性損益后公司歸母凈利潤增速為22.8%，與業(yè)務(wù)量增長相匹配。

隨著業(yè)務(wù)量回升、貨代等新業(yè)務(wù)驅(qū)動與干線成本管控加強，公司主業(yè)盈利能力已逐漸恢復(fù)至17年網(wǎng)絡(luò)動蕩前的水平。經(jīng)歷了2017年的調(diào)整，公司在管理團隊、干線成本管控、加盟商調(diào)整、科技投入均有一系列動作，作為快遞行業(yè)龍頭之一，公司龐大穩(wěn)定的網(wǎng)絡(luò)底蘊較厚，持續(xù)關(guān)注公司在2018年的改善進程。

2017年是快遞巨頭上市后完整運行的第一年，這一年中，行業(yè)大事不斷，從年初的圓通網(wǎng)點動蕩到年中的集體漲價失敗到“雙十一”的統(tǒng)一上調(diào)派費，到近期的中小快遞（全峰、天天、快捷）不斷掉隊，行業(yè)的發(fā)展趨勢已經(jīng)逐漸清晰：集中度不斷提升、議價能力不斷增強。

從過去一年快遞企業(yè)交出的成績單來看，件量增長更快、盈利能力更強的企業(yè)仍然是那些專注于降低干線成本、提高服務(wù)質(zhì)量的企業(yè)。

展望未來，我們認為——

1、新型電商、跨境電商的崛起證明中國的電商滲透率遠未到頂，快遞行業(yè)需求未來仍將保持高增長。

2、隨著行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)定價能力越來越強，產(chǎn)品分化出現(xiàn)，價格戰(zhàn)暫緩。

3、成本管控、服務(wù)質(zhì)量優(yōu)秀的企業(yè)仍將不斷擴大份額，成本、服務(wù)和定價優(yōu)勢或?qū)睚堫^企業(yè)地位自我強化。

4、龍頭快遞的網(wǎng)絡(luò)價值溢價隨著電商持續(xù)高增長以及行業(yè)的集中度的提升有望迎來拐點，重要的觀察指標是龍頭公司單件利潤的企穩(wěn)回升。

5、持續(xù)推薦A股電商快遞龍頭韻達股份，關(guān)注順豐控股增速回升以及利潤率的拐點出現(xiàn)，關(guān)注申通快遞、圓通速遞經(jīng)營層面的改善。

宏觀經(jīng)濟風(fēng)險、電商增速下滑、快遞企業(yè)進行惡性價格戰(zhàn)、成本超預(yù)期上漲（來源：興業(yè)證券 文/王品輝 張曉云 龔里；編選：電子商務(wù)研究中心）