(電子商務(wù)研究中心訊)2017 年歸母凈利增5.2%，低于預(yù)期，預(yù)計2018 年增速回升，上調(diào)評級。公司2017 年營業(yè)收入同比增長18.8%至199.8 億元，歸母凈利潤同比上升5.2%至14.4
億元，扣非后歸母凈利潤同比上升5.5%至13.7 億元，業(yè)績略低于我們此前預(yù)期15.4 億元。但我們認為，伴隨2018
年國內(nèi)電商銷售額增速反彈，圓通可轉(zhuǎn)債融資后著力補強中轉(zhuǎn)能力，以及實行第二期股權(quán)激勵，公司業(yè)績有望在2018 年較快增長，上調(diào)評級至“增持”。
收入增長主要來自件量增長，單件收入企穩(wěn)。2017 年公司快遞業(yè)務(wù)量增長17.04%（財務(wù)結(jié)算口徑，2016/2017 年分別為43.27/50.64
億件），拉動收入增長。單價微降1.87%，降幅收斂，顯示出終端價格企穩(wěn)趨勢。4Q17
當(dāng)季，公司收入同比增長31.2%，但在四季度快遞行業(yè)旺季，公司中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)規(guī)模效應(yīng)未能抵消旺季用工成本上升等因素，成本降幅不及預(yù)期，導(dǎo)致毛利潤同比僅增長5.9%，疊加管理成本上升超預(yù)期，歸母凈利潤同比下滑2.9%，低于預(yù)期。
中轉(zhuǎn)費收入降低，讓利加盟商。公司通過中轉(zhuǎn)費價格調(diào)整對加盟商增加支持。公司2017 年快遞單件收入為3.68
元/件，其中面單/派送/中轉(zhuǎn)收入分別為0.87/1.40/1.41 元（2016年為0.86/1.32/1.56
元），同比可見面單收入穩(wěn)定，中轉(zhuǎn)收入下降，而加盟商派費提高。中轉(zhuǎn)成本下降不明顯造成毛利率下降，公司2017 年快遞業(yè)務(wù)單件成本為3.29 元/
件， 其中面單/ 派送/ 中轉(zhuǎn)相關(guān)成本分別為0.01/1.37/1.91 元（2016 年為0.03/1.30/1.94
元），對應(yīng)單件毛利潤分別為0.86/0.03/-0.50 元（2016 年為0.02/0.83/-0.38 元），公司2017
年毛利率較2016 年下降2.18 個百分點至10.76%。
行業(yè)增速超預(yù)期，公司補強轉(zhuǎn)運自動化與倉配，股權(quán)激勵實現(xiàn)利益一致。我們認為，公司有望重振利潤增速：1）電商增速反彈，2018 年1-2
月國家統(tǒng)計局公布的實物商品網(wǎng)上零售額增速為35.6%，高于2016/17
年增速25.6%/28.0%，有效拉動快遞需求；2）行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，龍頭市占率提升；3）公司中轉(zhuǎn)成本有望下降。公司擬發(fā)行36.5 億元可轉(zhuǎn)債，其中33億元用于轉(zhuǎn)運倉配設(shè)施建設(shè)和轉(zhuǎn)運自動化升級，提升中轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)效率；4）公司發(fā)布第二期限制性股票激勵計劃，分別對2019/2020 年扣非歸母凈利設(shè)定了18/22 億元的目標(biāo)，有效地實現(xiàn)股東、公司和個人利益的統(tǒng)一。
行業(yè)估值下行但有望修復(fù)，調(diào)整目標(biāo)價與評級。預(yù)計公司2018-2020 年業(yè)績分別為17.35/18.65/22.32 億元（2018/2019前預(yù)測值為17.35/18.57
億元）。行業(yè)估值因4Q17 業(yè)務(wù)量增速不及預(yù)期下行，參考可比公司2018E 的一致預(yù)期PE
估值，并考慮公司業(yè)務(wù)量增速有望回歸行業(yè)均值，且其現(xiàn)有業(yè)務(wù)量規(guī)模位列行業(yè)前三，因此給予5%-15%估值溢價，即29.3-32.0X 的PE
估值，對應(yīng)目標(biāo)價下調(diào)至18.0-19.7 元（前值20.3-21.0 元），上調(diào)至“增持”評級。
風(fēng)險提示： 快遞業(yè)務(wù)增量不及預(yù)期，網(wǎng)點不穩(wěn)定加劇，行業(yè)爆發(fā)價格戰(zhàn)。（來源：華泰證券 文/鄭路 沈曉峰；編選：電子商務(wù)研究中心）
