(電子商務研究中心訊) 森馬服飾(002563)
事件：
公司公布17業(yè)績快報，收入同增12.76%至120.28億元，歸母凈利同降21.63%至11.18億元。
投資要點：
四季度收入增長平穩(wěn)，開發(fā)投入、薪酬以及電商上的費用投入增加已體現在前三季度報表中，對于經銷商的支持以及相應過季存貨的減值主要影響了Q4的業(yè)績表現。
公司四季度收入增長12.48%至39.86億元，利潤端較明顯的下降，主要來自：
(1)研發(fā)及電商發(fā)展帶來的費用提升：
一方面，公司在2017年在原有4季傳統(tǒng)訂貨會基礎上增開4季網絡訂貨會以完善產品組合、提升款式適銷性，并針對購物中心渠道成立專門小組進行設計組貨，帶來研發(fā)費用上升，同時人員薪酬亦有所提升，導致費用增加。從前三季度來看，主要表現為17Q1-Q3銷售費用同比增23.56%至12.09億元，主要來自線下銷售推廣帶來的人員薪酬提升及電商發(fā)展(主要是運雜費)帶來的費用增加，管理費用同比增長16.19%至3.77億元，主要來自加大研發(fā)投入及人員工資增加。總體來看，17Q1-Q3期間費用率上升1.61pp至19.01%
(2)過季存貨增加導致資產減值損失相應增加：
公司2016Q4開始實行現貨制改革并逐步嘗試將部分訂貨權力收回公司(對于部分公司希望推廣的貨品，將對經銷商進行訂貨指導并給予適當退貨比例)，此舉有利于公司在渠道推廣完善的產品組合提升零售管理效率，并有效避免訂單零碎化從而保證供應鏈效率。由此公司存貨規(guī)模有所增加，17Q3來看存貨較去年同期增長35%至33.6億元，存貨規(guī)模增加帶來減值計提提升(預計主要體現在17年Q4)。
我們認為隨著公司休閑裝改革推進，當前的8季(逐漸增加至12季)訂貨制度疊加公司訂貨主導力增強有利于公司零售管理和供應鏈效率的長期提升，轉型鎮(zhèn)痛過后18年存貨增長有望得到有效控制、運營效率有望上一個臺階。
投資建議及盈利預測：
電商、童裝持續(xù)強勁，休閑裝6年磨一劍調整到位18年重啟門店擴張，看好18年業(yè)績反彈。公司電商、童裝持續(xù)強勁，2017年電商零售端收入超過50億元(16年為30億元)，憑借渠道影響力和供應鏈上的巨大優(yōu)勢，電商未來將延續(xù)高速增長勢頭；巴拉巴拉作為國內童裝市占率第一品牌強者恒強，渠道鋪設順暢、購物中心數量有望在2018年沖擊1500家，且0-3歲嬰童線產品在2017年展現爆發(fā)式增長，為童裝2018年增長提供動能。
休閑裝方面，經歷2013年以來供應鏈、產品開發(fā)及訂貨改革，17年調整到位；在18年訂貨改革的落實及加盟商隊伍持續(xù)優(yōu)化背景下，休閑裝預計將以標準店(200-500平方米)為核心開展全渠道(購物中心/百貨/街邊店/奧萊店)拓店，預期休閑裝2018年將釋放活力。
我們預計公司17/18/19年歸母凈利潤規(guī)模至11.3/16.1/19.2億元，同比增長-21.0%/43.2%/19.3%，對應當前市值PE為22/15/13倍?？紤]公司近三年股利支付率平均水平達到60%，對應當前股價18年股息率達到3.8%，作為白龍馬龍頭仍具有低估值高分紅屬性(公司賬上現金充足，17Q3貨幣資金+其他流動資產達到36.76億元)。在渠道與供應鏈集中度逐步提升的背景下，公司作為線下龍頭品牌，自身調整到位，有望步入新的發(fā)展階段，維持“買入”評級。
風險提示：渠道擴張不及預期、同店增長不及預期、線上業(yè)務增長不及預期、存貨去化不暢導致減值增加。（來源：東吳證券 文/ 馬莉 陳騰曦 林驥川 編選：電子商務研究中心）
