(電子商務(wù)研究中心訊) 2017年6月21日永輝超市納入MSCI指數(shù),受此因素影響,永輝超市大漲8.18%,本篇報(bào)告從行業(yè)、公司經(jīng)營(yíng)以及估值情況分析永輝的投資價(jià)值、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力以及增長(zhǎng)潛力:消費(fèi)股進(jìn)入估值提升的通道,若以16年H1為消費(fèi)股估值提升的起點(diǎn),優(yōu)質(zhì)的白馬消費(fèi)股估值提升了約30%-50%,如白酒、家電以及家具等,從基本面層面來(lái)看,這些行業(yè)基本上存在或多或少的行業(yè)邊際改善,龍頭及個(gè)股基本面拐點(diǎn)出現(xiàn),享受行業(yè)基本面拐點(diǎn)與估值提升的戴維斯雙擊,優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)股白馬股上漲。從市場(chǎng)情緒面角度,大盤持續(xù)震蕩,可選擇投資標(biāo)的收窄,機(jī)構(gòu)集體“抱團(tuán)”消費(fèi)股,如白酒、家電以及家居,貴州茅臺(tái)PE(2016H1-至今)20XPE-30XPE(新高),格力電器從10XPE上漲到14.2XPE(新高)、老板電器20XPE-32.4XPE(最高)、永輝超市48XPE-46.0XPE(業(yè)績(jī)釋放)。對(duì)于永輝來(lái)說,PE(TTM)已經(jīng)達(dá)到46.0倍,那么如何看當(dāng)前的永輝的估值,買還是賣?永輝基本面如何變化,未來(lái)的行業(yè)地位如何,適不適合長(zhǎng)線拿?此輪超市龍頭永輝上漲,我們認(rèn)為與其它消費(fèi)股邏輯有共同點(diǎn),但也有差異點(diǎn)。
共同點(diǎn)是市場(chǎng)白馬行情催化,永輝作為超市行業(yè)龍頭享受溢價(jià);不同點(diǎn)是永輝的基本面拐點(diǎn)更大,業(yè)績(jī)確定性更高,永輝超市門店迭代升級(jí)更具競(jìng)爭(zhēng)力,核心供應(yīng)鏈護(hù)城河優(yōu)化,并持續(xù)加寬加深,公司踐行合伙人制度見效,凈利潤(rùn)增速顯著高于收入增速,2017年Q1永輝收入同比13.76%+,歸母凈利潤(rùn)同比57.55%+。從行業(yè)層面來(lái)看,永輝超市面對(duì)的市場(chǎng)空間足夠大,生鮮市場(chǎng)大約9萬(wàn)億,商超行業(yè)生鮮占比大約13%左右,市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到1.17萬(wàn)億,復(fù)合增速大約為13%,而生鮮超市滲透率之所以持續(xù)上漲,主要是消費(fèi)結(jié)構(gòu)的升級(jí),生鮮購(gòu)買由傳統(tǒng)的菜市場(chǎng)轉(zhuǎn)向商超,在中西部地區(qū)消費(fèi)升級(jí)特別明顯。且16年至今超市行業(yè)出現(xiàn)弱復(fù)蘇,部分具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的商超加快開店的速度,結(jié)構(gòu)分化加速,如高鑫零售、永輝超市等。當(dāng)前商超生鮮占比不高,2016年生鮮龍頭永輝生鮮業(yè)務(wù)規(guī)模200-300億元,占比不足0.5%,即使放在商超,市占率仍很低,約為3%左右。我們認(rèn)為未來(lái)隨著生鮮消費(fèi)的升級(jí),具備品牌優(yōu)勢(shì)的超市的市占率會(huì)持續(xù)提升,且行業(yè)天花板足夠高。
公司層面來(lái)看,永輝積極布局新業(yè)態(tài)門店,2017年規(guī)劃新開門店約100家,同比增長(zhǎng)約20%+。從生鮮消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì),年輕群體如80、90后,商超購(gòu)買生鮮成為趨勢(shì),提升產(chǎn)品品質(zhì)以及改善消費(fèi)環(huán)境,成為線下零售店、餐飲店提升競(jìng)爭(zhēng)力的方式,而永輝超市BRAVO精標(biāo)店契合這種趨勢(shì)。從經(jīng)營(yíng)效果及坪效來(lái)看,BRAVO精標(biāo)店高于紅標(biāo)店(2016年坪效高出10%+)。從消費(fèi)的路徑以及門店迭代的情況,我們看到永輝超市更加年輕化,包括2017年重點(diǎn)作為布局對(duì)象的超級(jí)物種,“餐飲+超市”的模式更具競(jìng)爭(zhēng)性及吸引性,依托于自身耕耘的精細(xì)化采購(gòu)優(yōu)勢(shì),在產(chǎn)品品質(zhì)以及價(jià)格方面更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)今年新開未來(lái)新開BRAVO精標(biāo)店增速18%以上,收入增速保持略高于門店增速。截止2017年6月底,永輝新開BARVO門店約29家,受益于4、5月份節(jié)日影響,同店增長(zhǎng)較好,預(yù)計(jì)2017H1業(yè)績(jī)獲將超預(yù)期。
精細(xì)化的運(yùn)作方面更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),龍頭永輝仍具備成長(zhǎng)空間。沃爾瑪規(guī)模優(yōu)勢(shì)起來(lái)時(shí),EBITAMargin大約在5.5-6.0%左右,而永輝超市的EBITAMargin為4.7%左右,處于提升通道,但對(duì)于規(guī)?；凝堫^企業(yè)來(lái)看,仍具備提升空間。零售行業(yè)是個(gè)精細(xì)活,規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及激勵(lì)機(jī)制對(duì)于零售公司的盈利能力提升特別重要,永輝從兩個(gè)角度提升自身的經(jīng)營(yíng)效率:一是精選優(yōu)質(zhì)的SKU,16年淘汰2萬(wàn)SKU,二是淘汰15%的供應(yīng)商。而我們知道,成熟的歐美國(guó)家一般是嚴(yán)選消費(fèi)模式,即SKU不是太多,但產(chǎn)品品質(zhì)比較好,永輝的精選SKU模式符合消費(fèi)趨勢(shì),同時(shí)對(duì)于公司來(lái)說減少了采購(gòu)成本。在激勵(lì)政策方面,永輝提升員工積極性,以賽馬制促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng),提升收入規(guī)模以及人均創(chuàng)收,2016年見效特別明顯,人均創(chuàng)收提升大約24.67%,薪酬費(fèi)用率大幅降低,對(duì)于公司整體費(fèi)用率降低大有裨益。我們看到這種合伙人制度,不僅提升收入規(guī)模,而且提升了公司的經(jīng)營(yíng)效率,背后體現(xiàn)的是公司對(duì)供應(yīng)鏈精細(xì)化管理的把控能力。
投資建議:上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.01元,維持“買入”評(píng)級(jí)。估值層面,縱向?qū)Ρ葋?lái)看,公司歷史PE估值中樞大約30倍左右,按照A股消費(fèi)股提升的邏輯來(lái)看,估值相較于歷史提升30%-50%,那么永輝超市PE(TTM)合理區(qū)間應(yīng)該在40-45XPE的區(qū)間,按照我們的預(yù)測(cè),永輝超市2018年有望實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約21.89億元,當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2018年估值約為31.78XPE倍,估值提升的空間仍具備較大潛力。且對(duì)標(biāo)好市多、沃爾瑪等國(guó)外零售巨頭,歷史開店增速最高時(shí),估值大約為35-40倍,亞馬遜收購(gòu)全食超市的PE為33倍。考慮到行業(yè)空間足夠大,且對(duì)于全國(guó)化零售龍頭公司永輝超市鮮有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性更高,市占率穩(wěn)步提升,我們認(rèn)為永輝超市合理的估值應(yīng)該在35XPE-40XPE區(qū)間。我們預(yù)計(jì)2017-2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入611.97/736.99/869.52億元,同比增長(zhǎng)24.31%/20.34%/17.98%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)約為17.55/21.89/27.46億元,同比增長(zhǎng)41.33%/24.73%/25.42%,當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2017-2019年P(guān)E約為39.64/31.78/25.34倍?？紤]公司強(qiáng)勁的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力以及外部拓展空間,給予2018年35XPE,上調(diào)目標(biāo)價(jià)至8.01元,維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示:公司門店建設(shè)不及預(yù)期,導(dǎo)致營(yíng)收增長(zhǎng)緩慢;宏觀環(huán)境惡化,消費(fèi)者消費(fèi)能力大幅下降;食品安全問題;（來(lái)源：中泰證券；文/彭毅；編選：中國(guó)電子商務(wù)研究中心）
