(電子商務(wù)研究中心訊) 【摘要】股權(quán)眾籌是一種企業(yè)向公眾出售股權(quán)的眾籌模式，由于涉及證券公開發(fā)行，與各國現(xiàn)行證券業(yè)監(jiān)管制度存在沖突。美國JOBS法案中規(guī)定了股權(quán)眾籌豁免，允許發(fā)行人通過中介向不特定個(gè)人投資者開展小額股權(quán)融資，并授權(quán)美國證券交易委員會(huì)(SEC)制定實(shí)施條例。最近，SEC發(fā)布的征求意見稿中將監(jiān)管重點(diǎn)集中在發(fā)行人和中介兩方面，尤其對平臺(tái)類中介“集資門戶”制定了特別規(guī)定。本文以JOBS法案的規(guī)定為基礎(chǔ)，試對SEC征求意見稿中提出的規(guī)則進(jìn)行整理和分析，并對SEC的監(jiān)管思路進(jìn)行歸納總結(jié)，為我國制定相應(yīng)監(jiān)管規(guī)則提供參考。
【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 JOBS法案 SEC監(jiān)管規(guī)則
引言
股權(quán)眾籌是一種企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)眾籌平臺(tái)向公眾發(fā)行股票的新型融資形式，涉及證券發(fā)行，屬于各國證券法的調(diào)整范圍。但由于股權(quán)眾籌的新穎性和操作的特殊性，可能與現(xiàn)有制度存在潛在沖突，因此一些國家專門對有關(guān)規(guī)定進(jìn)行了修訂，以規(guī)范股權(quán)眾籌的操作并將之納入監(jiān)管軌道。為了促進(jìn)小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)、便利小微經(jīng)營者進(jìn)行融資，美國于2012年頒布了《JOBS法案》，其中第三章專門就股權(quán)眾籌的豁免發(fā)行，對《1933證券法》和《1934證券交易法》的部分條款進(jìn)行了修訂，正式將股權(quán)眾籌合法化。JOBS同時(shí)授權(quán)美國證券交易委員會(huì)(SEC)制定實(shí)施細(xì)則，出臺(tái)專門的《眾籌條例(Regulation Crowdfunding)》，以建立一個(gè)對依據(jù)豁免條款以注冊集資門戶和經(jīng)紀(jì)商為中介的證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管的新機(jī)制。今年年初，SEC發(fā)布了《條例》的建議稿和一份長達(dá)500多頁的報(bào)告，對建議規(guī)則進(jìn)行了解釋和經(jīng)濟(jì)分析，并征詢業(yè)界更多修改建議。本文將對建議稿進(jìn)行介紹，對重點(diǎn)規(guī)則進(jìn)行分析，并考察SEC的監(jiān)管思路對我國股權(quán)眾籌規(guī)則制定的借鑒之處。
一、JOBS法案與股權(quán)眾籌
眾籌的概念是指，企業(yè)或個(gè)人通過向一大群人尋求小額資金，以籌集足夠的資金從事某項(xiàng)活動(dòng)。[1]眾籌項(xiàng)目是指通過這種模式進(jìn)行的眾籌活動(dòng)，一般設(shè)有特定的籌資額度或目標(biāo)，所籌資金也設(shè)有明確用途。眾籌的特點(diǎn)在于“群眾智慧”，也就是說，眾籌參與者即“群眾”，互相交流、分享項(xiàng)目信息、計(jì)劃或想法，并利用這些信息決定是否對項(xiàng)目提供支持。網(wǎng)絡(luò)的開放性和互聯(lián)性使得“群眾智慧”的交流與共享的程度最大化，而眾籌網(wǎng)站的出現(xiàn)，使得眾籌項(xiàng)目的開展與參與更加便利。目前，眾籌作為一種新型的融資概念和方式，已經(jīng)廣泛運(yùn)用于實(shí)踐，并衍生出了各種模式。其中一種形式就是股權(quán)眾籌，即企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺(tái)發(fā)行股票，其便利性、門檻低等特點(diǎn)為小微企業(yè)提供了潛在的融資新途徑。
美國市場中的現(xiàn)實(shí)情況是，小微企業(yè)融資成本過高，而新形式的中介如眾籌平臺(tái)的出現(xiàn)可以大大便利證券交易。然而，根據(jù)美國證券法等相關(guān)規(guī)定，股權(quán)眾籌涉及《1933證券法》、《1934證券交易法》的監(jiān)管規(guī)定，股票發(fā)行、交易行為和發(fā)行中介都必須在SEC進(jìn)行相應(yīng)注冊，這意味著眾籌平臺(tái)必須依法注冊為經(jīng)紀(jì)商，小微企業(yè)也需滿足相應(yīng)發(fā)行條件，使股權(quán)眾籌喪失了低成本優(yōu)勢，不具有可操作性?！蹲C券法》中已有的小額發(fā)行豁免規(guī)定見于第4(6)條：如果發(fā)行的對象為合格投資者，[2]發(fā)行總額不超過第3(b)條規(guī)定的限額，[3]發(fā)行人不通過廣告等方式進(jìn)行公開勸誘，并向SEC呈報(bào)相應(yīng)表格，則發(fā)行可免于注冊。JOBS在第三章對該條規(guī)定進(jìn)行了修訂，允許發(fā)行人通過中介向不特定個(gè)人投資者開展小額股權(quán)融資的全新形式，為股權(quán)眾籌創(chuàng)制了豁免。具體規(guī)定主要如下：
1)《證券法》中加入第4(a)(6)條，對股權(quán)眾籌豁免注冊(以下成為“豁免條款”)，前提是符合三項(xiàng)特定條件，融資額上限、個(gè)人投資者投資額上限和中介交易。融資額上限指：在交易發(fā)生日之前的12個(gè)月以內(nèi)，發(fā)行人通過各種方式的籌資額累計(jì)不超過100萬美元;投資額上限指：年收入或其凈資產(chǎn)少于10萬美元的個(gè)人投資者所購累計(jì)證券金額不超過2000美元或者年收入或凈資產(chǎn)5%中孰高者;年收入或凈資產(chǎn)超過10萬美元的，則限額為年收入或凈資產(chǎn)的10%。
2)《證券法》中加入第4A條，對于按豁免條款進(jìn)行的眾籌交易，發(fā)行人和中介必須向投資者和潛在投資者盡到一定的信息披露義務(wù)，特定行為還必須向SEC盡到披露和通知義務(wù);
3)《證券交易法》中加入第3(h)條，豁免集資門戶進(jìn)行經(jīng)紀(jì)商注冊，由SEC制定細(xì)則;
4)《證券交易法》中加入豁免資格取消條款，即當(dāng)發(fā)行人或中介觸犯某些規(guī)定時(shí)，取消他們的豁免資格;
5)《證券交易法》中加入第12(g)(6)條，對于根據(jù)豁免條款發(fā)行的證券，所購證券豁免登記，由SEC制定細(xì)則。
JOBS的上述豁免規(guī)定，為股權(quán)眾籌減少了不必要的障礙，使小微企業(yè)可以較低成本發(fā)行數(shù)額較小的股票，并為股權(quán)眾籌的監(jiān)管搭建了基本框架。但這些規(guī)定過于籠統(tǒng)，難以滿足實(shí)踐操作和監(jiān)管執(zhí)法的具體需要。因此，JOBS法案授權(quán)證券業(yè)主管部門SEC，按法條要求，對《證券法》第4(a)(6)條、第4A條和《證券交易法》第3(h)條、第12(g)(6)條擬定相應(yīng)的實(shí)施細(xì)則，即《眾籌條例》。在《條例》正式通過并生效之前，任何發(fā)行人或中介不得引用豁免條款進(jìn)行證券發(fā)行。
二、SEC《眾籌條例》的建議規(guī)則
JOBS對股權(quán)眾籌進(jìn)行登記豁免的前提條件和附加條件是對發(fā)行人和中介施加了相應(yīng)義務(wù)，以平衡交易便利與交易安全之間的沖突，在降低融資成本的同時(shí)，盡可能保障眾籌投資者的權(quán)益。SEC《眾籌條例》的建議稿對豁免條件進(jìn)行了細(xì)化，以下從發(fā)行人、中介和集資門戶三部分對具體規(guī)則進(jìn)行介紹和分析。
1.對發(fā)行人的要求
JOBS對發(fā)行人的要求主要在于披露義務(wù)，應(yīng)披露的信息包括：財(cái)務(wù)報(bào)告，管理者、董事和持股20%以上股東的信息，發(fā)行人和本次發(fā)行可能涉及的風(fēng)險(xiǎn)，集資用途，目標(biāo)發(fā)行額及集資的最后期限，集資達(dá)標(biāo)過程中的定期通報(bào)以及披露支付給交易推廣者的報(bào)酬。
披露義務(wù)旨在減少發(fā)行人和潛在投資者之間的信息不對稱。股權(quán)眾籌中，發(fā)行人主要是小微企業(yè)，很可能之前因存在某些問題而被VC、銀行等拒絕而選擇眾籌融資，風(fēng)險(xiǎn)因素很高。而股權(quán)眾籌投資者相對缺乏證券交易經(jīng)驗(yàn)，沒有足夠資源對發(fā)行人進(jìn)行監(jiān)控。而小微經(jīng)營者無法像大企業(yè)那樣保持定期和高頻率的信息披露，也一般不會(huì)外聘第三方進(jìn)行審核，無法保證披露質(zhì)量。因此，投資者由于無法獲得充分信息，可能會(huì)作出不謹(jǐn)慎的投資決定。
(1)規(guī)則的具體規(guī)定
建議規(guī)則在法案基礎(chǔ)上對發(fā)行人增加要求：1)除原有的首次發(fā)行披露義務(wù)外，施加定期披露義務(wù)，發(fā)行人每年一次向SEC提交后續(xù)的信息披露，同時(shí)向投資者、潛在投資者、相關(guān)經(jīng)紀(jì)商和門戶作出披露。2)增加對發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況、過去3年內(nèi)股權(quán)眾籌或發(fā)行經(jīng)歷的披露要求。這一規(guī)定比其他私募發(fā)行豁免方式的披露義務(wù)在內(nèi)容和頻率上都要求更高，如504、505、506規(guī)則等均無后續(xù)定期披露義務(wù)。
同時(shí)，雖然法案沒有明確規(guī)定發(fā)行人提交披露材料的種類和格式，但建議規(guī)則第203條仍對此施加具體要求，規(guī)定了新的C表(招股說明書)、C-U表(進(jìn)度更新報(bào)告)、C-AR表(年報(bào))和披露義務(wù)終止時(shí)提交的C-TR表(終止報(bào)告)。其中，對于C-U表，應(yīng)當(dāng)于發(fā)行額分別達(dá)到50%和100%之日后五日內(nèi)提交;對于C-AR表，每年提交一次，最遲不超過每一個(gè)會(huì)計(jì)年度之日后120日內(nèi);對于C-TR表，應(yīng)當(dāng)于規(guī)定的三種情況下提交SEC并告知投資者。
(2)規(guī)則的成本分析
盡管相關(guān)數(shù)據(jù)較少，成本難以量化，但SEC仍盡可能地對發(fā)行人為履行包括信息披露成本在內(nèi)的法定義務(wù)的成本進(jìn)行了預(yù)估(見表1)，并對義務(wù)的成本和規(guī)定的必要性進(jìn)行了比較分析。
建議規(guī)則加重了發(fā)行人的信息披露義務(wù)，其好處是：1)定期披露義務(wù)使投資者對披露時(shí)點(diǎn)具有穩(wěn)定預(yù)期，持續(xù)了解、更新和評估發(fā)行人的經(jīng)營情況;2)擴(kuò)大披露內(nèi)容使投資者更清楚發(fā)行人的資本構(gòu)成，可參考過去發(fā)行情況對定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評估;供投資者依據(jù)其風(fēng)險(xiǎn)偏好和容忍度選擇不同的發(fā)行豁免方式進(jìn)行投資;3)提供了有關(guān)新消費(fèi)趨勢和新產(chǎn)品的市場信息。但問題是：1)增加了發(fā)行人披露文件的準(zhǔn)備成本和提交成本;2)在經(jīng)營初期披露大量信息可能會(huì)為競爭者所利用，不利于發(fā)行人商業(yè)秘密保護(hù);3)潛在發(fā)行人可能轉(zhuǎn)向成本更低的融資途徑。
建議規(guī)則對關(guān)鍵信息披露的材料格式進(jìn)行了統(tǒng)一，好處在于：1)便于投資者、分析師等對不同發(fā)行人的資本結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)情況進(jìn)行比較;2)有利于投資者作出投資決定，提升定價(jià)效率;3)年報(bào)等可便利未來的股權(quán)持有者進(jìn)行評估，促進(jìn)禁售期后股權(quán)流轉(zhuǎn)。但統(tǒng)一形式的規(guī)定存在以下成本問題：1)為節(jié)省成本，小企業(yè)會(huì)傾向于內(nèi)部解決而非外聘服務(wù)機(jī)構(gòu)，信息質(zhì)量可能無法保障;2)對于進(jìn)度更新表，隨股權(quán)眾籌市場規(guī)模的擴(kuò)大，則每年收到的報(bào)告數(shù)以萬計(jì)，難以處理，而一些中介已要求項(xiàng)目提供類似進(jìn)度信息，該規(guī)定的邊際效應(yīng)可能很小，存在重復(fù)。
2.對中介的要求
JOBS規(guī)定，享受豁免條款的必要條件之一就是交易必須通過中介進(jìn)行，中介須在SEC注冊為經(jīng)紀(jì)商或者“集資門戶”(Funding portal)。其主要義務(wù)包括：向投資者披露涉及該證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)程度的信息;對發(fā)行人的管理者、董事、重要股東進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋M職調(diào)查;確保只有在實(shí)際融資額達(dá)到或超過目標(biāo)發(fā)行額時(shí),才將集資款交由證券發(fā)行人使用;允許投資者在證券發(fā)行時(shí)取消購買承諾;確保投資者在12個(gè)月內(nèi)的購買量沒有超過豁免限額;采取必要措施保護(hù)投資者的隱私;不對其他人提供潛在投資者的個(gè)人身份信息支付報(bào)酬;其內(nèi)部人員不得與發(fā)行人存在利益聯(lián)系。
中介有利于撮合眾籌股權(quán)交易雙方、降低雙方搜索成本。現(xiàn)有的一些眾籌網(wǎng)站可能會(huì)成為股權(quán)眾籌市場中第一批非經(jīng)紀(jì)商中介，目前已注冊和將注冊的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)商也會(huì)進(jìn)入眾籌市場。網(wǎng)站需要就股權(quán)交易拓展資源和基礎(chǔ)建設(shè)，經(jīng)紀(jì)商需要開發(fā)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)，很可能促進(jìn)兩類主體優(yōu)勢互補(bǔ)的合作。兩種類型可以增加眾籌中介之間的市場競爭，降低發(fā)行人的融資成本。根據(jù)FINRA(金融產(chǎn)業(yè)監(jiān)管局)的數(shù)據(jù)，大致預(yù)計(jì)：中介數(shù)會(huì)達(dá)到110個(gè)，包括10個(gè)將注冊為經(jīng)紀(jì)商的中介，50個(gè)已注冊經(jīng)紀(jì)商，50個(gè)將注冊為集資門戶。
(1)規(guī)則的具體規(guī)定
建議規(guī)則在注冊、信息披露、資歷審查等方面對中介所負(fù)的義務(wù)進(jìn)行了具體規(guī)定。
第一，注冊。在向SEC注冊的基礎(chǔ)上，要求中介必須在一個(gè)全國性證券協(xié)會(huì)進(jìn)行注冊，如行業(yè)組織FINRA，受其管理。協(xié)會(huì)可以發(fā)揮檢查成員行為、審核成員披露情況、制定成員守則、教育和告知公眾投資者等職能。
第二，向投資者進(jìn)行披露的義務(wù)：1)中介必須在投資者注冊賬號并同意數(shù)據(jù)的電子交換后才可以接受投資承諾，確保投資者的基本信息登記在案，并確保投資者對中介相關(guān)操作知情。2)中介有義務(wù)披露風(fēng)險(xiǎn)和其他投資者教育材料，包括操作流程和投資風(fēng)險(xiǎn)。3)披露中介的報(bào)酬模式和情況，便于投資者評估投資成本。4)在中介的平臺(tái)上提供交流渠道，供公開瀏覽，便于不熟悉社交媒體的用戶更好地參與項(xiàng)目，減少外部搜索的成本并提升透明度。5)收到投資者的投資承諾時(shí)必須立即向投資者作出確認(rèn)通知，提供取消投資承諾的機(jī)會(huì)。6)投資者在項(xiàng)目截止日前48小時(shí)內(nèi)有權(quán)取消投資承諾，若項(xiàng)目超融提前截止，中介應(yīng)向投資者發(fā)出通知，預(yù)告截止日。7)披露發(fā)行人向推薦人給予報(bào)酬的情況，同時(shí)應(yīng)要求作出推薦留言的用戶必須披露其是否獲得了發(fā)行人的報(bào)酬。
第三，發(fā)行人和投資者資歷審查要求。1)中介對發(fā)行人，依照合理信賴原則，采信發(fā)行人提交的其符合豁免發(fā)行條件和要求的陳述。但其仍有權(quán)對發(fā)行人、其董事、監(jiān)事、高級管理人員的背景和違法記錄進(jìn)行調(diào)查，如有法定取消資格的情況即可拒絕。也可以聘請第三方進(jìn)行背景調(diào)查。2)中介對投資者，依照合理信賴原則，采信投資者作出的沒有超過投資上限及符合其他限制性規(guī)定的陳述。
第四，其他限制性規(guī)定。1)除法案規(guī)定的禁止中介的董監(jiān)高與發(fā)行人存在任何利益關(guān)系，規(guī)則進(jìn)一步禁止中介本身不得與發(fā)起人有任何利益關(guān)系，防止不公平推介。2)在項(xiàng)目籌資期間資金管理和成功后轉(zhuǎn)賬方面，對經(jīng)紀(jì)商中介按《證券法》規(guī)定，對集資門戶中介引入第三方銀行管理項(xiàng)目專門賬戶。3)禁止門戶向提供潛在投資者個(gè)人信息資料者給予報(bào)酬，防止門戶為擴(kuò)大影響和用戶量進(jìn)行個(gè)人隱私信息買賣。
(2)規(guī)則的成本分析
SEC對中介履行注冊義務(wù)和合規(guī)操作的直接可量化成本進(jìn)行了估計(jì)，見表2-表4。
依此計(jì)算的中介費(fèi)約占發(fā)行人發(fā)行股票總額的5%-15%，比傳統(tǒng)注冊交易1%-7%的手續(xù)費(fèi)高得多，使得小額發(fā)行成本可能更高。但好處在于，在線平臺(tái)的開放性有利于減少鍋爐房類(boiler room)的發(fā)行欺詐，保證交易雙方的信息透明度，并擴(kuò)大發(fā)行人對潛在投資者的曝光度和投資吸引力。而且，中介之間可以中介費(fèi)用為競爭點(diǎn)，降低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，有利于降低整個(gè)市場的成本。在披露義務(wù)方面，由于對中介所披露的內(nèi)容和要求大多為程序性，在開發(fā)平臺(tái)網(wǎng)站時(shí)就可以一次性解決，不是持續(xù)成本。為了減少信息不對稱、更好地評估發(fā)行人和發(fā)行項(xiàng)目，中介有義務(wù)向投資者承擔(dān)相關(guān)披露義務(wù)和責(zé)任。在資歷審查要求方面，規(guī)則施行合理信賴原則，可能導(dǎo)致兩方面問題：1)鑒于背景調(diào)查的成本，中介沒有動(dòng)力對發(fā)行人進(jìn)行徹底調(diào)查;2)投資者可能有意或無意地作出不實(shí)陳述。但如果使用中央數(shù)據(jù)庫等替代方案也不可行，因?yàn)榻?shù)據(jù)庫會(huì)大大增加中介的合規(guī)成本，而且法案本身也沒有強(qiáng)制性規(guī)定。
3.對集資門戶的特別要求
集資門戶不同于經(jīng)紀(jì)商，JOBS規(guī)定SEC和相關(guān)自律組織應(yīng)為其設(shè)立單獨(dú)的注冊與監(jiān)管規(guī)范，并禁止此類中介提供投資咨詢服務(wù)、禁止其推廣購買、銷售、或要約購買其網(wǎng)站或門戶上所列的證券、禁止就上述推廣或售賣向雇員、代理或者其他主體支付報(bào)酬、禁止其持有、管理、占有或以其他方式運(yùn)用投資者的資金或證券。因此，建議規(guī)則要求此類中介提交專門的《集資門戶表》進(jìn)行注冊，免于其依照對經(jīng)紀(jì)商的要求進(jìn)行注冊，并提出以下特別規(guī)定。
第一，允許外國股權(quán)眾籌中介進(jìn)入美國市場，注冊為集資門戶，但須滿足幾點(diǎn)條件：1)SEC與當(dāng)?shù)乇O(jiān)管機(jī)構(gòu)簽署了信息共享協(xié)議;2)門戶須在美國境內(nèi)指定一個(gè)代理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)完成行政手續(xù)等;3)SEC和其所屬的全國性證券協(xié)會(huì)有權(quán)對其賬本和信息記錄等進(jìn)行檢查。
第二，門戶在注冊期間必須購買忠誠保證保險(xiǎn)(fidelity bond)，[4]以增加門戶信用保證。根據(jù)美國《1970年證券投資者保護(hù)法》，注冊經(jīng)紀(jì)商或交易商是“證券投資者保護(hù)基金”(Securities Investor Protection Corporation，SIPC)的成員，在券商因破產(chǎn)或陷入財(cái)政危機(jī)而失去償付能力時(shí)，客戶可以保證得到賠償。[5]但由于法案豁免集資門戶無須注冊為經(jīng)紀(jì)商，因此門戶不屬于SIPC保險(xiǎn)的覆蓋范圍。為保護(hù)通過門戶進(jìn)行交易的投資者，規(guī)則強(qiáng)制要求以忠誠保證保險(xiǎn)作為替代，且每位客戶可獲賠償額上限至少為10萬美金。
第三，安全港條款。規(guī)則對門戶部分豁免證券交易法第3(a)(80)條的規(guī)定，允許門戶：1)設(shè)置客觀標(biāo)準(zhǔn)，限制其平臺(tái)上所發(fā)行的眾籌證券及類型;2)向發(fā)行人提供發(fā)行說明的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容建議，幫助準(zhǔn)備文件、提供指導(dǎo)等;3)向非以提供投資者個(gè)人身份信息的方式將潛在投資者導(dǎo)引至門戶的第三方給予報(bào)酬;4)門戶與經(jīng)紀(jì)商互相合作，并對對方提供的服務(wù)支付報(bào)酬;5)門戶進(jìn)行自我宣傳;6)拒絕其認(rèn)為存在欺詐風(fēng)險(xiǎn)或侵害投資者的項(xiàng)目。
第四，合規(guī)性條款：1)制定書面的政策和服務(wù)條款;2)適用《銀行保密法(BSA)》對經(jīng)紀(jì)商記賬、檔案和賬本留存的規(guī)定，以及《反洗錢法(AML)》的相關(guān)規(guī)定;[6]3)適用S-P條例、S-ID條例和S-AM條例針對經(jīng)紀(jì)商的有關(guān)隱私保護(hù)的規(guī)定。[7]
從上述SEC的建議規(guī)則和成本分析可以看出，股權(quán)眾籌在實(shí)踐中還存在諸多成本與收益的利益平衡問題。建議稿的征求意見期已于今年2月初截止，目前仍在整理意見和修訂階段，預(yù)計(jì)今年晚些時(shí)候SEC將發(fā)布正式的《眾籌條例》。
三、對我國股權(quán)眾籌的監(jiān)管啟示
SEC作為證券業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在針對股權(quán)眾籌制定規(guī)則時(shí)，通過成本與收益的經(jīng)濟(jì)分析，充分考量了規(guī)則在效率、競爭和資本形成等方面對整個(gè)融資市場的潛在影響。這一監(jiān)管思路值得我國監(jiān)管部門借鑒，以下主要從四方面對股權(quán)眾籌的監(jiān)管應(yīng)考量的問題進(jìn)行分析。
1.股權(quán)眾籌與市場現(xiàn)有替代性方式
市場上客觀存在著多種可替代性融資方式，以美國為例，根據(jù)美國證券法的規(guī)定，市場上現(xiàn)已有多種發(fā)行豁免證券的方式，如證券法第3(a)(11)條、第4(a)(2)條、A條例、D條例等豁免注冊的規(guī)定，具有融資需求的潛在發(fā)行人面臨多重選擇。修訂證券發(fā)行相關(guān)立法，對股權(quán)眾籌進(jìn)行部分規(guī)則的豁免，是解決股權(quán)眾籌合法合規(guī)問題的主要方法，這種對股權(quán)眾籌的特別優(yōu)待，有利于增強(qiáng)眾籌融資模式對發(fā)行人的吸引力。更重要的是，隨著股權(quán)眾籌加入市場，市場選擇更加多樣化，可產(chǎn)生以下幾點(diǎn)好處：1)為無法適用傳統(tǒng)發(fā)行豁免的發(fā)行人提供了新途徑，解決融資困境;2)如果能夠吸引有其他可選方法的發(fā)行人，可以促進(jìn)資本流動(dòng)的再分配，提高分配效率;3)可以增加不同融資方式之間的競爭，降低整個(gè)市場的融資成本，惠及其他方式的證券發(fā)行。
2.發(fā)行人選擇與投資者問題
對股權(quán)眾籌的投資者保護(hù)措施，不僅在于交易風(fēng)險(xiǎn)的問題，還要考慮到發(fā)行人選擇的問題。因?yàn)?，發(fā)行人是否選擇眾籌方式，除自身因素外，還會(huì)受潛在投資者意愿的影響。在股權(quán)眾籌方式中，投資者主要面臨以下幾點(diǎn)難題：1)首次發(fā)行定價(jià)，發(fā)行人的法定披露義務(wù)可能不足以使缺乏證券經(jīng)驗(yàn)的眾籌投資者作出合理定價(jià);2)流動(dòng)性問題，股權(quán)眾籌缺乏二級市場，投資者的退出機(jī)制不確定;3)投資者分布較散，存在股東協(xié)調(diào)問題。眾籌對投資者門檻要求較低，但退出難、后期風(fēng)險(xiǎn)較大等問題可能削弱投資者的參與意愿。因此，如何制定規(guī)則以解決以上幾方面投資者面臨的問題，不僅對于投資者的選擇至關(guān)重要，更會(huì)影響發(fā)行人是選擇眾籌發(fā)行股票，還是轉(zhuǎn)投市場中的其他替代性方式。
3.對現(xiàn)有傳統(tǒng)中介的影響
股權(quán)眾籌必須通過網(wǎng)絡(luò)第三方中介進(jìn)行發(fā)行和交易，一旦股權(quán)眾籌合法化，這些新型中介勢必會(huì)吸引一部分原本計(jì)劃通過其他傳統(tǒng)方式融資的發(fā)行人，從而將對與股權(quán)眾籌客戶目標(biāo)群重合的部分傳統(tǒng)中介產(chǎn)生影響。以美國為例，與股權(quán)眾籌客戶目標(biāo)群重合的傳統(tǒng)中介主要是從事私募發(fā)行的經(jīng)紀(jì)商和掮客。數(shù)據(jù)顯示2009-2012年間，僅依據(jù)D條例的豁免發(fā)行，通過掮客實(shí)現(xiàn)的一百萬美元以下發(fā)行次數(shù)達(dá)437起，累計(jì)中介費(fèi)達(dá)到1,800萬美元，通過經(jīng)紀(jì)商的發(fā)行達(dá)1,480起，累計(jì)費(fèi)用達(dá)7,660萬美元?？梢姡坏┛蛻艮D(zhuǎn)投股權(quán)眾籌中介，必將影響傳統(tǒng)中介的營利。新規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)可以使傳統(tǒng)中介按照新規(guī)則的要求注冊成為眾籌中介，從而推出新的眾籌業(yè)務(wù)，有利于眾籌市場的充分競爭。
4.眾籌限額與市場效率
為了投資者保護(hù)與降低融資風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)眾籌一般都會(huì)對發(fā)行人的融資額和投資者的投資額設(shè)置上限。對于發(fā)行人的限制，出發(fā)點(diǎn)在于保護(hù)投資者，降低股權(quán)稀釋或欺詐風(fēng)險(xiǎn)。但問題是：1)可能使發(fā)行人無法籌集其開展經(jīng)營活動(dòng)所需的足夠資金，使其失去交易或競爭機(jī)會(huì);2)降低融資效率，資源無法得到充分利用。對于投資者的限制，出發(fā)點(diǎn)在于對不受事前審查的豁免發(fā)行進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，限制投資上限以限制風(fēng)險(xiǎn)。但問題是：1)對于有足夠資金實(shí)力、可以消化損失并理解投資風(fēng)險(xiǎn)的投資者，總額上限會(huì)限制其參與股權(quán)眾籌的積極性，使得股權(quán)眾籌市場無法吸引到更富經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)的成熟投資者;2)影響股權(quán)眾籌的信息效率，因?yàn)槌墒焱顿Y者更有能力對發(fā)行準(zhǔn)確估價(jià)，他們本可以在中介的信息交流平臺(tái)上對潛在發(fā)行更好地進(jìn)行討論、交流和發(fā)表觀點(diǎn);3)限制投資者通過多元投資，從少數(shù)成功項(xiàng)目中獲利以抵消損失，而眾籌市場服務(wù)于初期融資，項(xiàng)目成功率較低，抵消損失壓力更大。對于投資者抵消損失需求，可以通過更小的金額投資更多的項(xiàng)目解決，但問題是識(shí)別和審查投資機(jī)會(huì)的成本固定，而投資多個(gè)項(xiàng)目的金額卻過小，投資者得不償失。因此，限額措施不可避免地對眾籌投融資效率具有限制性影響。
由于目前尚未出臺(tái)任何有關(guān)股權(quán)眾籌的豁免或監(jiān)管規(guī)則，我國眾籌市場中股權(quán)眾籌模式一直是無人觸碰的禁區(qū)。但鑒于我國小微企業(yè)的融資需求和證券投資者的投資需求，使得股權(quán)眾籌在我國的合法化是大勢所趨。然而，既要防范風(fēng)險(xiǎn)，又要支持創(chuàng)新，對于監(jiān)管層制定規(guī)則來說并非易事。證監(jiān)會(huì)上半年前后兩輪的調(diào)研并未能促成股權(quán)眾籌管理細(xì)則，各方對投資額適當(dāng)性制度等關(guān)鍵問題難以形成一致認(rèn)可的方案。美國的《眾籌規(guī)則》雖也尚未出臺(tái)最終規(guī)定，JOBS法案的豁免條款尚不能正式適用，但SEC以成本分析和利益平衡為依據(jù)的監(jiān)管思路值得我國有關(guān)部門作為制定規(guī)則的借鑒。近日，證監(jiān)會(huì)表示會(huì)在下半年對股權(quán)眾籌平臺(tái)進(jìn)行更為細(xì)致的調(diào)研，管理細(xì)則的制定可能延遲至年底。因此，在此期間，也可對美國SEC的監(jiān)管動(dòng)態(tài)持續(xù)關(guān)注，互相借鑒，以推動(dòng)股權(quán)眾籌的合法合規(guī)，早日成為我國證券市場的一部分，對激活我國投融資市場有重要意義。
[1] SEC: Proposed Rules on Crowdfunding, p6.
[2]SEC的D條例規(guī)定了“合格投資者”(Accredited Investor)，包括金融機(jī)構(gòu)、公司、信托等商業(yè)組織和自然人等共八種類型，其資產(chǎn)或收入必須達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)：持有至少100萬美元的凈財(cái)產(chǎn)，至少20萬美元的年收入，或者必須在交易中投入至少15萬美元，且這項(xiàng)投資在投資者財(cái)產(chǎn)中所占比率不得超過20%。
[3]第3(b)條授權(quán)SEC允許總額不超過500萬美元的證券發(fā)行免于注冊，SEC據(jù)此于1936年、1982年頒布了A條例(規(guī)則251-264)和D條例(規(guī)則501-508)，具體規(guī)范了小額發(fā)行注冊豁免。
[4]忠誠保證保險(xiǎn)，是一種主要承保因雇員的不法行為致使雇主遭受的經(jīng)濟(jì)損失的保險(xiǎn)。
[5]《1970年證券投資者保護(hù)法》強(qiáng)制要求所有符合美國《1934年證券交易法》第15(b)條依法注冊的證券經(jīng)紀(jì)商、自營商、全國性證券交易所的會(huì)員成為SIPC的會(huì)員，并按照經(jīng)營毛利的5‰交納會(huì)費(fèi),以建立投資者保護(hù)基金。賠償方法是：當(dāng)機(jī)構(gòu)面臨破產(chǎn)時(shí)，機(jī)構(gòu)以其剩余的客戶資產(chǎn)按客戶的索取規(guī)模按比例分配，如果不足，SIPC將動(dòng)用儲(chǔ)備基金來補(bǔ)充，每位客戶最多可獲50萬美元的賠償，現(xiàn)金部分最高可達(dá)10萬美元。see: www.finra.org/Investors/ProtectYourself/AfterYouInvest/YourRightsUnderSIPCProtection/index.htm.
[6]根據(jù)BSA/AML的規(guī)定，為了防止洗錢和詐騙，符合規(guī)定的美國金融服務(wù)機(jī)構(gòu)要向美國財(cái)政部下屬金融犯罪執(zhí)法機(jī)構(gòu)(FinCEN)進(jìn)行登記，按照可疑活動(dòng)報(bào)告(SAR)、現(xiàn)金交易報(bào)告(CTR)的要求履行報(bào)告義務(wù)，并進(jìn)行記錄保持——所有的BSA記錄都須適當(dāng)規(guī)檔或保存5年，以便執(zhí)法機(jī)構(gòu)在合理時(shí)間內(nèi)查詢提取。see:http://www.fincen.gov/financial_institutions/msb/materials/zh/prevention_guide.html#Summary%20of%20Certain%20BSA%20Regulations.
[7]美國《金融服務(wù)現(xiàn)代化法》(Gramm-Leach-Bliley Act, GLB)第五章中規(guī)定金融機(jī)構(gòu)負(fù)有保護(hù)客戶隱私的四項(xiàng)義務(wù)：隱私權(quán)通知義務(wù)、禁止披露消費(fèi)者非公開個(gè)人信息、信息二次使用限制、為營銷目的共享消費(fèi)者賬號信息的限制。SEC根據(jù)GLB的規(guī)定制定了S-P、S-ID和S-AM三部條例，分別是《消費(fèi)者金融信息隱私權(quán)規(guī)則》(Privacy of Consumer Financial Information)、《消費(fèi)者信息保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則》(Standards forSafeguarding Customer Information)和《消費(fèi)者報(bào)告中信息與記錄的處理規(guī)則》(Disposal of Consumer Report Informationand Records)。（來源：互聯(lián)網(wǎng)金融；文/顧晨；編選：網(wǎng)經(jīng)社）
