(電子商務研究中心訊) 【摘要】股權眾籌是一種企業(yè)向公眾出售股權的眾籌模式，由于涉及證券公開發(fā)行，與各國現(xiàn)行證券業(yè)監(jiān)管制度存在沖突。美國JOBS法案中規(guī)定了股權眾籌豁免，允許發(fā)行人通過中介向不特定個人投資者開展小額股權融資，并授權美國證券交易委員會(SEC)制定實施條例。最近，SEC發(fā)布的征求意見稿中將監(jiān)管重點集中在發(fā)行人和中介兩方面，尤其對平臺類中介“集資門戶”制定了特別規(guī)定。本文以JOBS法案的規(guī)定為基礎，試對SEC征求意見稿中提出的規(guī)則進行整理和分析，并對SEC的監(jiān)管思路進行歸納總結，為我國制定相應監(jiān)管規(guī)則提供參考。
【關鍵詞】股權眾籌 JOBS法案 SEC監(jiān)管規(guī)則
引言
股權眾籌是一種企業(yè)通過網絡眾籌平臺向公眾發(fā)行股票的新型融資形式，涉及證券發(fā)行，屬于各國證券法的調整范圍。但由于股權眾籌的新穎性和操作的特殊性，可能與現(xiàn)有制度存在潛在沖突，因此一些國家專門對有關規(guī)定進行了修訂，以規(guī)范股權眾籌的操作并將之納入監(jiān)管軌道。為了促進小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)、便利小微經營者進行融資，美國于2012年頒布了《JOBS法案》，其中第三章專門就股權眾籌的豁免發(fā)行，對《1933證券法》和《1934證券交易法》的部分條款進行了修訂，正式將股權眾籌合法化。JOBS同時授權美國證券交易委員會(SEC)制定實施細則，出臺專門的《眾籌條例(Regulation Crowdfunding)》，以建立一個對依據豁免條款以注冊集資門戶和經紀商為中介的證券發(fā)行進行監(jiān)管的新機制。今年年初，SEC發(fā)布了《條例》的建議稿和一份長達500多頁的報告，對建議規(guī)則進行了解釋和經濟分析，并征詢業(yè)界更多修改建議。本文將對建議稿進行介紹，對重點規(guī)則進行分析，并考察SEC的監(jiān)管思路對我國股權眾籌規(guī)則制定的借鑒之處。
一、JOBS法案與股權眾籌
眾籌的概念是指，企業(yè)或個人通過向一大群人尋求小額資金，以籌集足夠的資金從事某項活動。[1]眾籌項目是指通過這種模式進行的眾籌活動，一般設有特定的籌資額度或目標，所籌資金也設有明確用途。眾籌的特點在于“群眾智慧”，也就是說，眾籌參與者即“群眾”，互相交流、分享項目信息、計劃或想法，并利用這些信息決定是否對項目提供支持。網絡的開放性和互聯(lián)性使得“群眾智慧”的交流與共享的程度最大化，而眾籌網站的出現(xiàn)，使得眾籌項目的開展與參與更加便利。目前，眾籌作為一種新型的融資概念和方式，已經廣泛運用于實踐，并衍生出了各種模式。其中一種形式就是股權眾籌，即企業(yè)通過互聯(lián)網眾籌平臺發(fā)行股票，其便利性、門檻低等特點為小微企業(yè)提供了潛在的融資新途徑。
美國市場中的現(xiàn)實情況是，小微企業(yè)融資成本過高，而新形式的中介如眾籌平臺的出現(xiàn)可以大大便利證券交易。然而，根據美國證券法等相關規(guī)定，股權眾籌涉及《1933證券法》、《1934證券交易法》的監(jiān)管規(guī)定，股票發(fā)行、交易行為和發(fā)行中介都必須在SEC進行相應注冊，這意味著眾籌平臺必須依法注冊為經紀商，小微企業(yè)也需滿足相應發(fā)行條件，使股權眾籌喪失了低成本優(yōu)勢，不具有可操作性?！蹲C券法》中已有的小額發(fā)行豁免規(guī)定見于第4(6)條：如果發(fā)行的對象為合格投資者，[2]發(fā)行總額不超過第3(b)條規(guī)定的限額，[3]發(fā)行人不通過廣告等方式進行公開勸誘，并向SEC呈報相應表格，則發(fā)行可免于注冊。JOBS在第三章對該條規(guī)定進行了修訂，允許發(fā)行人通過中介向不特定個人投資者開展小額股權融資的全新形式，為股權眾籌創(chuàng)制了豁免。具體規(guī)定主要如下：
1)《證券法》中加入第4(a)(6)條，對股權眾籌豁免注冊(以下成為“豁免條款”)，前提是符合三項特定條件，融資額上限、個人投資者投資額上限和中介交易。融資額上限指：在交易發(fā)生日之前的12個月以內，發(fā)行人通過各種方式的籌資額累計不超過100萬美元;投資額上限指：年收入或其凈資產少于10萬美元的個人投資者所購累計證券金額不超過2000美元或者年收入或凈資產5%中孰高者;年收入或凈資產超過10萬美元的，則限額為年收入或凈資產的10%。
2)《證券法》中加入第4A條，對于按豁免條款進行的眾籌交易，發(fā)行人和中介必須向投資者和潛在投資者盡到一定的信息披露義務，特定行為還必須向SEC盡到披露和通知義務;
3)《證券交易法》中加入第3(h)條，豁免集資門戶進行經紀商注冊，由SEC制定細則;
4)《證券交易法》中加入豁免資格取消條款，即當發(fā)行人或中介觸犯某些規(guī)定時，取消他們的豁免資格;
5)《證券交易法》中加入第12(g)(6)條，對于根據豁免條款發(fā)行的證券，所購證券豁免登記，由SEC制定細則。
JOBS的上述豁免規(guī)定，為股權眾籌減少了不必要的障礙，使小微企業(yè)可以較低成本發(fā)行數額較小的股票，并為股權眾籌的監(jiān)管搭建了基本框架。但這些規(guī)定過于籠統(tǒng)，難以滿足實踐操作和監(jiān)管執(zhí)法的具體需要。因此，JOBS法案授權證券業(yè)主管部門SEC，按法條要求，對《證券法》第4(a)(6)條、第4A條和《證券交易法》第3(h)條、第12(g)(6)條擬定相應的實施細則，即《眾籌條例》。在《條例》正式通過并生效之前，任何發(fā)行人或中介不得引用豁免條款進行證券發(fā)行。
二、SEC《眾籌條例》的建議規(guī)則
JOBS對股權眾籌進行登記豁免的前提條件和附加條件是對發(fā)行人和中介施加了相應義務，以平衡交易便利與交易安全之間的沖突，在降低融資成本的同時，盡可能保障眾籌投資者的權益。SEC《眾籌條例》的建議稿對豁免條件進行了細化，以下從發(fā)行人、中介和集資門戶三部分對具體規(guī)則進行介紹和分析。
1.對發(fā)行人的要求
JOBS對發(fā)行人的要求主要在于披露義務，應披露的信息包括：財務報告，管理者、董事和持股20%以上股東的信息，發(fā)行人和本次發(fā)行可能涉及的風險，集資用途，目標發(fā)行額及集資的最后期限，集資達標過程中的定期通報以及披露支付給交易推廣者的報酬。
披露義務旨在減少發(fā)行人和潛在投資者之間的信息不對稱。股權眾籌中，發(fā)行人主要是小微企業(yè)，很可能之前因存在某些問題而被VC、銀行等拒絕而選擇眾籌融資，風險因素很高。而股權眾籌投資者相對缺乏證券交易經驗，沒有足夠資源對發(fā)行人進行監(jiān)控。而小微經營者無法像大企業(yè)那樣保持定期和高頻率的信息披露，也一般不會外聘第三方進行審核，無法保證披露質量。因此，投資者由于無法獲得充分信息，可能會作出不謹慎的投資決定。
(1)規(guī)則的具體規(guī)定
建議規(guī)則在法案基礎上對發(fā)行人增加要求：1)除原有的首次發(fā)行披露義務外，施加定期披露義務，發(fā)行人每年一次向SEC提交后續(xù)的信息披露，同時向投資者、潛在投資者、相關經紀商和門戶作出披露。2)增加對發(fā)行人財務狀況、過去3年內股權眾籌或發(fā)行經歷的披露要求。這一規(guī)定比其他私募發(fā)行豁免方式的披露義務在內容和頻率上都要求更高，如504、505、506規(guī)則等均無后續(xù)定期披露義務。
同時，雖然法案沒有明確規(guī)定發(fā)行人提交披露材料的種類和格式，但建議規(guī)則第203條仍對此施加具體要求，規(guī)定了新的C表(招股說明書)、C-U表(進度更新報告)、C-AR表(年報)和披露義務終止時提交的C-TR表(終止報告)。其中，對于C-U表，應當于發(fā)行額分別達到50%和100%之日后五日內提交;對于C-AR表，每年提交一次，最遲不超過每一個會計年度之日后120日內;對于C-TR表，應當于規(guī)定的三種情況下提交SEC并告知投資者。
(2)規(guī)則的成本分析
盡管相關數據較少，成本難以量化，但SEC仍盡可能地對發(fā)行人為履行包括信息披露成本在內的法定義務的成本進行了預估(見表1)，并對義務的成本和規(guī)定的必要性進行了比較分析。
建議規(guī)則加重了發(fā)行人的信息披露義務，其好處是：1)定期披露義務使投資者對披露時點具有穩(wěn)定預期，持續(xù)了解、更新和評估發(fā)行人的經營情況;2)擴大披露內容使投資者更清楚發(fā)行人的資本構成，可參考過去發(fā)行情況對定價和風險進行評估;供投資者依據其風險偏好和容忍度選擇不同的發(fā)行豁免方式進行投資;3)提供了有關新消費趨勢和新產品的市場信息。但問題是：1)增加了發(fā)行人披露文件的準備成本和提交成本;2)在經營初期披露大量信息可能會為競爭者所利用，不利于發(fā)行人商業(yè)秘密保護;3)潛在發(fā)行人可能轉向成本更低的融資途徑。
建議規(guī)則對關鍵信息披露的材料格式進行了統(tǒng)一，好處在于：1)便于投資者、分析師等對不同發(fā)行人的資本結構和財務情況進行比較;2)有利于投資者作出投資決定，提升定價效率;3)年報等可便利未來的股權持有者進行評估，促進禁售期后股權流轉。但統(tǒng)一形式的規(guī)定存在以下成本問題：1)為節(jié)省成本，小企業(yè)會傾向于內部解決而非外聘服務機構，信息質量可能無法保障;2)對于進度更新表，隨股權眾籌市場規(guī)模的擴大，則每年收到的報告數以萬計，難以處理，而一些中介已要求項目提供類似進度信息，該規(guī)定的邊際效應可能很小，存在重復。
2.對中介的要求
JOBS規(guī)定，享受豁免條款的必要條件之一就是交易必須通過中介進行，中介須在SEC注冊為經紀商或者“集資門戶”(Funding portal)。其主要義務包括：向投資者披露涉及該證券發(fā)行風險程度的信息;對發(fā)行人的管理者、董事、重要股東進行適當的盡職調查;確保只有在實際融資額達到或超過目標發(fā)行額時,才將集資款交由證券發(fā)行人使用;允許投資者在證券發(fā)行時取消購買承諾;確保投資者在12個月內的購買量沒有超過豁免限額;采取必要措施保護投資者的隱私;不對其他人提供潛在投資者的個人身份信息支付報酬;其內部人員不得與發(fā)行人存在利益聯(lián)系。
中介有利于撮合眾籌股權交易雙方、降低雙方搜索成本?，F(xiàn)有的一些眾籌網站可能會成為股權眾籌市場中第一批非經紀商中介，目前已注冊和將注冊的傳統(tǒng)經紀商也會進入眾籌市場。網站需要就股權交易拓展資源和基礎建設，經紀商需要開發(fā)網絡平臺，很可能促進兩類主體優(yōu)勢互補的合作。兩種類型可以增加眾籌中介之間的市場競爭，降低發(fā)行人的融資成本。根據FINRA(金融產業(yè)監(jiān)管局)的數據，大致預計：中介數會達到110個，包括10個將注冊為經紀商的中介，50個已注冊經紀商，50個將注冊為集資門戶。
(1)規(guī)則的具體規(guī)定
建議規(guī)則在注冊、信息披露、資歷審查等方面對中介所負的義務進行了具體規(guī)定。
第一，注冊。在向SEC注冊的基礎上，要求中介必須在一個全國性證券協(xié)會進行注冊，如行業(yè)組織FINRA，受其管理。協(xié)會可以發(fā)揮檢查成員行為、審核成員披露情況、制定成員守則、教育和告知公眾投資者等職能。
第二，向投資者進行披露的義務：1)中介必須在投資者注冊賬號并同意數據的電子交換后才可以接受投資承諾，確保投資者的基本信息登記在案，并確保投資者對中介相關操作知情。2)中介有義務披露風險和其他投資者教育材料，包括操作流程和投資風險。3)披露中介的報酬模式和情況，便于投資者評估投資成本。4)在中介的平臺上提供交流渠道，供公開瀏覽，便于不熟悉社交媒體的用戶更好地參與項目，減少外部搜索的成本并提升透明度。5)收到投資者的投資承諾時必須立即向投資者作出確認通知，提供取消投資承諾的機會。6)投資者在項目截止日前48小時內有權取消投資承諾，若項目超融提前截止，中介應向投資者發(fā)出通知，預告截止日。7)披露發(fā)行人向推薦人給予報酬的情況，同時應要求作出推薦留言的用戶必須披露其是否獲得了發(fā)行人的報酬。
第三，發(fā)行人和投資者資歷審查要求。1)中介對發(fā)行人，依照合理信賴原則，采信發(fā)行人提交的其符合豁免發(fā)行條件和要求的陳述。但其仍有權對發(fā)行人、其董事、監(jiān)事、高級管理人員的背景和違法記錄進行調查，如有法定取消資格的情況即可拒絕。也可以聘請第三方進行背景調查。2)中介對投資者，依照合理信賴原則，采信投資者作出的沒有超過投資上限及符合其他限制性規(guī)定的陳述。
第四，其他限制性規(guī)定。1)除法案規(guī)定的禁止中介的董監(jiān)高與發(fā)行人存在任何利益關系，規(guī)則進一步禁止中介本身不得與發(fā)起人有任何利益關系，防止不公平推介。2)在項目籌資期間資金管理和成功后轉賬方面，對經紀商中介按《證券法》規(guī)定，對集資門戶中介引入第三方銀行管理項目專門賬戶。3)禁止門戶向提供潛在投資者個人信息資料者給予報酬，防止門戶為擴大影響和用戶量進行個人隱私信息買賣。
(2)規(guī)則的成本分析
SEC對中介履行注冊義務和合規(guī)操作的直接可量化成本進行了估計，見表2-表4。
依此計算的中介費約占發(fā)行人發(fā)行股票總額的5%-15%，比傳統(tǒng)注冊交易1%-7%的手續(xù)費高得多，使得小額發(fā)行成本可能更高。但好處在于，在線平臺的開放性有利于減少鍋爐房類(boiler room)的發(fā)行欺詐，保證交易雙方的信息透明度，并擴大發(fā)行人對潛在投資者的曝光度和投資吸引力。而且，中介之間可以中介費用為競爭點，降低收費標準，有利于降低整個市場的成本。在披露義務方面，由于對中介所披露的內容和要求大多為程序性，在開發(fā)平臺網站時就可以一次性解決，不是持續(xù)成本。為了減少信息不對稱、更好地評估發(fā)行人和發(fā)行項目，中介有義務向投資者承擔相關披露義務和責任。在資歷審查要求方面，規(guī)則施行合理信賴原則，可能導致兩方面問題：1)鑒于背景調查的成本，中介沒有動力對發(fā)行人進行徹底調查;2)投資者可能有意或無意地作出不實陳述。但如果使用中央數據庫等替代方案也不可行，因為建立數據庫會大大增加中介的合規(guī)成本，而且法案本身也沒有強制性規(guī)定。
3.對集資門戶的特別要求
集資門戶不同于經紀商，JOBS規(guī)定SEC和相關自律組織應為其設立單獨的注冊與監(jiān)管規(guī)范，并禁止此類中介提供投資咨詢服務、禁止其推廣購買、銷售、或要約購買其網站或門戶上所列的證券、禁止就上述推廣或售賣向雇員、代理或者其他主體支付報酬、禁止其持有、管理、占有或以其他方式運用投資者的資金或證券。因此，建議規(guī)則要求此類中介提交專門的《集資門戶表》進行注冊，免于其依照對經紀商的要求進行注冊，并提出以下特別規(guī)定。
第一，允許外國股權眾籌中介進入美國市場，注冊為集資門戶，但須滿足幾點條件：1)SEC與當地監(jiān)管機構簽署了信息共享協(xié)議;2)門戶須在美國境內指定一個代理機構，負責完成行政手續(xù)等;3)SEC和其所屬的全國性證券協(xié)會有權對其賬本和信息記錄等進行檢查。
第二，門戶在注冊期間必須購買忠誠保證保險(fidelity bond)，[4]以增加門戶信用保證。根據美國《1970年證券投資者保護法》，注冊經紀商或交易商是“證券投資者保護基金”(Securities Investor Protection Corporation，SIPC)的成員，在券商因破產或陷入財政危機而失去償付能力時，客戶可以保證得到賠償。[5]但由于法案豁免集資門戶無須注冊為經紀商，因此門戶不屬于SIPC保險的覆蓋范圍。為保護通過門戶進行交易的投資者，規(guī)則強制要求以忠誠保證保險作為替代，且每位客戶可獲賠償額上限至少為10萬美金。
第三，安全港條款。規(guī)則對門戶部分豁免證券交易法第3(a)(80)條的規(guī)定，允許門戶：1)設置客觀標準，限制其平臺上所發(fā)行的眾籌證券及類型;2)向發(fā)行人提供發(fā)行說明的結構和內容建議，幫助準備文件、提供指導等;3)向非以提供投資者個人身份信息的方式將潛在投資者導引至門戶的第三方給予報酬;4)門戶與經紀商互相合作，并對對方提供的服務支付報酬;5)門戶進行自我宣傳;6)拒絕其認為存在欺詐風險或侵害投資者的項目。
第四，合規(guī)性條款：1)制定書面的政策和服務條款;2)適用《銀行保密法(BSA)》對經紀商記賬、檔案和賬本留存的規(guī)定，以及《反洗錢法(AML)》的相關規(guī)定;[6]3)適用S-P條例、S-ID條例和S-AM條例針對經紀商的有關隱私保護的規(guī)定。[7]
從上述SEC的建議規(guī)則和成本分析可以看出，股權眾籌在實踐中還存在諸多成本與收益的利益平衡問題。建議稿的征求意見期已于今年2月初截止，目前仍在整理意見和修訂階段，預計今年晚些時候SEC將發(fā)布正式的《眾籌條例》。
三、對我國股權眾籌的監(jiān)管啟示
SEC作為證券業(yè)監(jiān)管機構，在針對股權眾籌制定規(guī)則時，通過成本與收益的經濟分析，充分考量了規(guī)則在效率、競爭和資本形成等方面對整個融資市場的潛在影響。這一監(jiān)管思路值得我國監(jiān)管部門借鑒，以下主要從四方面對股權眾籌的監(jiān)管應考量的問題進行分析。
1.股權眾籌與市場現(xiàn)有替代性方式
市場上客觀存在著多種可替代性融資方式，以美國為例，根據美國證券法的規(guī)定，市場上現(xiàn)已有多種發(fā)行豁免證券的方式，如證券法第3(a)(11)條、第4(a)(2)條、A條例、D條例等豁免注冊的規(guī)定，具有融資需求的潛在發(fā)行人面臨多重選擇。修訂證券發(fā)行相關立法，對股權眾籌進行部分規(guī)則的豁免，是解決股權眾籌合法合規(guī)問題的主要方法，這種對股權眾籌的特別優(yōu)待，有利于增強眾籌融資模式對發(fā)行人的吸引力。更重要的是，隨著股權眾籌加入市場，市場選擇更加多樣化，可產生以下幾點好處：1)為無法適用傳統(tǒng)發(fā)行豁免的發(fā)行人提供了新途徑，解決融資困境;2)如果能夠吸引有其他可選方法的發(fā)行人，可以促進資本流動的再分配，提高分配效率;3)可以增加不同融資方式之間的競爭，降低整個市場的融資成本，惠及其他方式的證券發(fā)行。
2.發(fā)行人選擇與投資者問題
對股權眾籌的投資者保護措施，不僅在于交易風險的問題，還要考慮到發(fā)行人選擇的問題。因為，發(fā)行人是否選擇眾籌方式，除自身因素外，還會受潛在投資者意愿的影響。在股權眾籌方式中，投資者主要面臨以下幾點難題：1)首次發(fā)行定價，發(fā)行人的法定披露義務可能不足以使缺乏證券經驗的眾籌投資者作出合理定價;2)流動性問題，股權眾籌缺乏二級市場，投資者的退出機制不確定;3)投資者分布較散，存在股東協(xié)調問題。眾籌對投資者門檻要求較低，但退出難、后期風險較大等問題可能削弱投資者的參與意愿。因此，如何制定規(guī)則以解決以上幾方面投資者面臨的問題，不僅對于投資者的選擇至關重要，更會影響發(fā)行人是選擇眾籌發(fā)行股票，還是轉投市場中的其他替代性方式。
3.對現(xiàn)有傳統(tǒng)中介的影響
股權眾籌必須通過網絡第三方中介進行發(fā)行和交易，一旦股權眾籌合法化，這些新型中介勢必會吸引一部分原本計劃通過其他傳統(tǒng)方式融資的發(fā)行人，從而將對與股權眾籌客戶目標群重合的部分傳統(tǒng)中介產生影響。以美國為例，與股權眾籌客戶目標群重合的傳統(tǒng)中介主要是從事私募發(fā)行的經紀商和掮客。數據顯示2009-2012年間，僅依據D條例的豁免發(fā)行，通過掮客實現(xiàn)的一百萬美元以下發(fā)行次數達437起，累計中介費達到1,800萬美元，通過經紀商的發(fā)行達1,480起，累計費用達7,660萬美元。可見，一旦客戶轉投股權眾籌中介，必將影響傳統(tǒng)中介的營利。新規(guī)則的標準可以使傳統(tǒng)中介按照新規(guī)則的要求注冊成為眾籌中介，從而推出新的眾籌業(yè)務，有利于眾籌市場的充分競爭。
4.眾籌限額與市場效率
為了投資者保護與降低融資風險，股權眾籌一般都會對發(fā)行人的融資額和投資者的投資額設置上限。對于發(fā)行人的限制，出發(fā)點在于保護投資者，降低股權稀釋或欺詐風險。但問題是：1)可能使發(fā)行人無法籌集其開展經營活動所需的足夠資金，使其失去交易或競爭機會;2)降低融資效率，資源無法得到充分利用。對于投資者的限制，出發(fā)點在于對不受事前審查的豁免發(fā)行進行風險控制，限制投資上限以限制風險。但問題是：1)對于有足夠資金實力、可以消化損失并理解投資風險的投資者，總額上限會限制其參與股權眾籌的積極性，使得股權眾籌市場無法吸引到更富經驗和知識的成熟投資者;2)影響股權眾籌的信息效率，因為成熟投資者更有能力對發(fā)行準確估價，他們本可以在中介的信息交流平臺上對潛在發(fā)行更好地進行討論、交流和發(fā)表觀點;3)限制投資者通過多元投資，從少數成功項目中獲利以抵消損失，而眾籌市場服務于初期融資，項目成功率較低，抵消損失壓力更大。對于投資者抵消損失需求，可以通過更小的金額投資更多的項目解決，但問題是識別和審查投資機會的成本固定，而投資多個項目的金額卻過小，投資者得不償失。因此，限額措施不可避免地對眾籌投融資效率具有限制性影響。
由于目前尚未出臺任何有關股權眾籌的豁免或監(jiān)管規(guī)則，我國眾籌市場中股權眾籌模式一直是無人觸碰的禁區(qū)。但鑒于我國小微企業(yè)的融資需求和證券投資者的投資需求，使得股權眾籌在我國的合法化是大勢所趨。然而，既要防范風險，又要支持創(chuàng)新，對于監(jiān)管層制定規(guī)則來說并非易事。證監(jiān)會上半年前后兩輪的調研并未能促成股權眾籌管理細則，各方對投資額適當性制度等關鍵問題難以形成一致認可的方案。美國的《眾籌規(guī)則》雖也尚未出臺最終規(guī)定，JOBS法案的豁免條款尚不能正式適用，但SEC以成本分析和利益平衡為依據的監(jiān)管思路值得我國有關部門作為制定規(guī)則的借鑒。近日，證監(jiān)會表示會在下半年對股權眾籌平臺進行更為細致的調研，管理細則的制定可能延遲至年底。因此，在此期間，也可對美國SEC的監(jiān)管動態(tài)持續(xù)關注，互相借鑒，以推動股權眾籌的合法合規(guī)，早日成為我國證券市場的一部分，對激活我國投融資市場有重要意義。
[1] SEC: Proposed Rules on Crowdfunding, p6.
[2]SEC的D條例規(guī)定了“合格投資者”(Accredited Investor)，包括金融機構、公司、信托等商業(yè)組織和自然人等共八種類型，其資產或收入必須達到一定標準：持有至少100萬美元的凈財產，至少20萬美元的年收入，或者必須在交易中投入至少15萬美元，且這項投資在投資者財產中所占比率不得超過20%。
[3]第3(b)條授權SEC允許總額不超過500萬美元的證券發(fā)行免于注冊，SEC據此于1936年、1982年頒布了A條例(規(guī)則251-264)和D條例(規(guī)則501-508)，具體規(guī)范了小額發(fā)行注冊豁免。
[4]忠誠保證保險，是一種主要承保因雇員的不法行為致使雇主遭受的經濟損失的保險。
[5]《1970年證券投資者保護法》強制要求所有符合美國《1934年證券交易法》第15(b)條依法注冊的證券經紀商、自營商、全國性證券交易所的會員成為SIPC的會員，并按照經營毛利的5‰交納會費,以建立投資者保護基金。賠償方法是：當機構面臨破產時，機構以其剩余的客戶資產按客戶的索取規(guī)模按比例分配，如果不足，SIPC將動用儲備基金來補充，每位客戶最多可獲50萬美元的賠償，現(xiàn)金部分最高可達10萬美元。see: www.finra.org/Investors/ProtectYourself/AfterYouInvest/YourRightsUnderSIPCProtection/index.htm.
[6]根據BSA/AML的規(guī)定，為了防止洗錢和詐騙，符合規(guī)定的美國金融服務機構要向美國財政部下屬金融犯罪執(zhí)法機構(FinCEN)進行登記，按照可疑活動報告(SAR)、現(xiàn)金交易報告(CTR)的要求履行報告義務，并進行記錄保持——所有的BSA記錄都須適當規(guī)檔或保存5年，以便執(zhí)法機構在合理時間內查詢提取。see:http://www.fincen.gov/financial_institutions/msb/materials/zh/prevention_guide.html#Summary%20of%20Certain%20BSA%20Regulations.
[7]美國《金融服務現(xiàn)代化法》(Gramm-Leach-Bliley Act, GLB)第五章中規(guī)定金融機構負有保護客戶隱私的四項義務：隱私權通知義務、禁止披露消費者非公開個人信息、信息二次使用限制、為營銷目的共享消費者賬號信息的限制。SEC根據GLB的規(guī)定制定了S-P、S-ID和S-AM三部條例，分別是《消費者金融信息隱私權規(guī)則》(Privacy of Consumer Financial Information)、《消費者信息保護標準規(guī)則》(Standards forSafeguarding Customer Information)和《消費者報告中信息與記錄的處理規(guī)則》(Disposal of Consumer Report Informationand Records)。（來源：互聯(lián)網金融；文/顧晨；編選：網經社）
