(電子商務研究中心訊) 摘要：近日，網經社高級分析師張周平在接受《理財周報》記者采訪時表示，“阿里的招股書對很多東西的披露，確實語焉不詳。招股書沒有披露淘寶天貓兩個大平臺的獨立運營數(shù)據，沒有披露阿里收購的幾十個項目資產分別放在哪些平臺，也沒有披露這次打包進上市公司資產的具體情況。當然，這只是阿里巴巴初次披露招股書，可能以后還會調整和更新。”
“收購的很多O2O資產，應該是放進阿里集團下面新成立的O2O事業(yè)部，但至于像恒生電子、眾安保險這類金融資產應該是放在未上市部分。”張周平認為。
以下為該報道原文全文，原題：《發(fā)燒級讀本：馬云如何設計控制者結構，后事難料》
這幾天，史上最大IPO阿里巴巴上市幾乎占據了世界各主流媒體的頭條。從來沒有一家中國公司上市，像阿里那樣吸引住世界的眼光。
難以計數(shù)的互聯(lián)網人士和資本人士，都在細細研讀阿里巴巴長達343頁的招股說明書，這堪稱互聯(lián)網創(chuàng)業(yè)者和互聯(lián)網資本化發(fā)燒級必讀文本。
你能看到，招股書中，阿里巴巴對自己強烈的使命感和極高的定位。Facebook首席運營官雪莉·桑德伯格在巴納德女子學院的畢業(yè)演講中曾說道，如果你想有所作為，你的志存高遠，就從第一天開始。她曾共事過的了不起的企業(yè)家——Facebook的扎克伯格，谷歌的拉里·佩奇和謝爾蓋·布林——無不如此。
Facebook的使命是給人們分享的力量，讓世界更開放、互聯(lián)。
谷歌的使命是整合全球信息，使人人皆可訪問并從中受益。
而阿里巴巴的使命，是讓天下沒有難做的生意。
對這樣一家使命驅動的奇跡公司，理性中立地解讀是最好的方式。
對此，理財周報深度解讀阿里巴巴招股書，讀懂阿里的理念、阿里的基本格局，讀懂馬云數(shù)年來精心設計的全球最復雜的VIE和合伙制結構，以及阿里招股書隱而為披的敏感事項。
上市的阿里是什么？
阿里體系如何構建
阿里到底是一家什么樣的公司？在此之前，這是一個謎。
招股書彌漫著馬云式的風格。在招股書中，阿里巴巴用大量篇幅來闡釋其企業(yè)文化理念，解讀公司的使命、愿景和價值觀。對自身優(yōu)勢分析時，阿里巴巴更是把“使命驅動型的管理團隊”列在了第一位。
阿里對自己的定位頗高。阿里特別拿出一章來介紹阿里巴巴的使命：讓天下沒有難做的生意。我們的創(chuàng)始人們創(chuàng)辦公司的初衷，是為了幫助小企業(yè)，創(chuàng)始人們堅信，互聯(lián)網可以通過技術和創(chuàng)新，提高小企業(yè)在國內外市場的競爭優(yōu)勢。
此次赴美上市的阿里并不是完整的阿里，它只是阿里帝國的一部分。具體來說，它是阿里電商資產。
按GMV(成交總額)計算，阿里巴巴是全球最大的在線和移動電商公司。它以平臺的形式運營著一個它自稱為生態(tài)系統(tǒng)的龐大體系。它不參與直接銷售，不和平臺內的商戶競爭，也不持有存貨。
它運營著淘寶網，中國最大的在線購物平臺；天貓，中國最大的品牌和零售第三方平臺；聚劃算，中國最受歡迎的團購平臺。這三個平臺，構成了它的中國零售市場。GMV合計2480億美元，活躍買家2.31億，活躍賣家800萬，是它交出的2013年成績單。
除中國零售市場外，它還擁有全球在線批發(fā)市場alibaba.com，中國批發(fā)市1688.com，全球零售市場aliexpress.com，以及云計算服務。
它通過支付寶為買家和賣家提供支付和擔保服務。
它通過占股48%的菜鳥物流，與第三方物流公司合作，以平臺方式參與配送服務。
它投資UC瀏覽器，利用UC移動開發(fā)商和運營商的專業(yè)優(yōu)勢，加強電商之外的服務，比如移動搜索。
它的營業(yè)收入主要來自于向平臺內的商戶提供在線營銷服務、交易傭金和其他在線服務費。會員費、增值服務、云計算服務費也是它的收入來源。
由于財政年度止于3月31日，2013年后三個季度，它的營業(yè)收入為65億美元，同比增長56.6%，利潤達到29億美元。
就在提交上市申請之前，阿里快速進行了一系列投資和收購，并表示有計劃繼續(xù)通過戰(zhàn)略投資或收購來擴大用戶基礎，加強云計算業(yè)務，補充產品和技術，達到加強生態(tài)系統(tǒng)的目的。最近以及計劃的投資和收購集中在五大領域：移動互聯(lián)網、O2O、數(shù)字媒體、品類擴充和物流服務。
移動互聯(lián)網領域，對UC瀏覽器進行了持續(xù)數(shù)年的數(shù)輪投資后，于上個月持股比例達到了66%。2013年4月，阿里與微博達成戰(zhàn)略合作，隨著微博上個月上市，阿里行使期權將持股比例從18%提高到30%。今年阿里還收購了移動通訊應用TangoMe20%的股權。
O2O方面，阿里去年布局高德地圖，占股28%，今年2月已向高德董事會提出以11.32億美元的代價收購全部剩余股份。今年3月，阿里入股銀泰商業(yè)，目前占股9.9%，可轉換債券全部轉換為普通股后，持股比例將達到26%。二者將合作成立子公司，共同開發(fā)購物中心、百貨和超市的O2O市場。
阿里在數(shù)字媒體領域的投資可謂麻利，在過去的兩個月，60%入股文化中國，16.5%入股優(yōu)酷土豆，與華數(shù)傳媒達成戰(zhàn)略合作。
上月，阿里收購中信21世紀38%股權，觸角伸向醫(yī)療保健。
物流方面，除了成立菜鳥物流，阿里于3月2%入股海爾，9.9%入股海爾從事物流的全資子公司，這是為電器買家提供更好配送和安裝服務的戰(zhàn)略的一部分。
阿里的大網已經撒開，后續(xù)如何整合收購項目，打通產業(yè)鏈，將成為下一個問題。
VIE與合伙制：馬云控制權背后的幽靈
說起VIE，既熟悉又陌生。
由于中國法律的限制，國內公司要在境外上市只能采用VIE結構，從早期的百度、新浪，到近期提交IPO申請的京東、聚美，無一例外。
以京東、聚美為例，它們都在招股書中描述了各自VIE結構的設計、合同安排，解釋了采用的原因，也披露了潛在的風險。
本應是正常的事情，到了阿里巴巴這里，VIE卻引起了“巨浪”?；蛟S是阿里巴巴的體量太過龐大，也許是之前馬云利用VIE轉移支付寶，激起雅虎和華爾街巨大反彈的事件太過刻骨銘心。VIE這個始終默默站在境外上市互聯(lián)網公司背后的幽靈被尖銳地指認了出來。
VIE，可變利益實體。在VIE結構下，境外上市公司需要有中國公司和境外公司兩個實體。國內的實體公司(VIE)持有在中國經營業(yè)務的許可證和授權證，境外的實體公司則是一家離岸控股公司，股票可以出售給海外投資者。而國內公司由境外公司的高管控制，并基于與境外公司所簽署的合同，向后者支付相關服務費。
阿里巴巴的境外公司，是在開曼群島成立了離岸控股公司，即此次上市的阿里巴巴。由離岸控股公司在國內成立外商獨資子公司，國內公司持有ICP牌照，經營互聯(lián)網和其他業(yè)務。阿里巴巴國內公司由馬云和謝世煌(阿里巴巴創(chuàng)始人)控股。
公司控制權可以來自合同安排，即使相關方不持有實體的股權，也能夠對實體實施控制，承擔實體預期風險，享受實體預期收益。這一相關方即主要受益人。
在阿里巴巴里面，這方面的合同安排包括貸款協(xié)議、買入期權協(xié)議、代理協(xié)議、股權質押協(xié)議等等。
對此，阿里巴巴招股書里也披露了關于這些合同的風險。“通過合同安排，我們能夠有效控制VIE。但合同安排所能提供的控制比不上直接擁有所有權。如果實體的股東與我們或我們的股東有利益沖突，他們可能不會從我們的利益出發(fā)行事，或不履行他們的合同義務。根據合同安排，我們可以替換實體股東，但合同爭議如果得不到解決就只好走法律途徑，如此則面臨著法律風險。”
阿里巴巴此次上市，其VIE結構最受關注的點主要集中在中國監(jiān)管層對VIE的態(tài)度，以及有前科的阿里巴巴是否會再次發(fā)生類似轉移支付寶的損害投資者利益的情況。
而美國人對馬云的支付寶股權轉移事件仍心有余悸。《紐約時報》甚至發(fā)出一篇題為《別忘記阿里曾發(fā)生的那件事》的文章，提醒美國投資者莫忘前車之鑒。文中提到“美國投資者只能聽憑阿里巴巴在華資產持有人馬云和謝世煌的擺布。馬云堅持要求阿里巴巴以能讓他保留投票控制權的結構上是，但他的做法有些極端。“
對此，阿里巴巴在招股書風險提示里表示：如果中國政府認為與VIE的合同安排違反了政府對限制外國投資的規(guī)定，或相關規(guī)定以及對規(guī)定的解讀在未來發(fā)生變化，我們可能面臨罰款或被迫放棄經營。
這則風險提示可能讓投資者無所適從。監(jiān)管層的態(tài)度無從預測，一旦最壞的情況發(fā)生，受影響的將不僅是阿里巴巴，而是一大批境外上市的中國公司。
此外，與其他境外上市的公司不一樣，阿里巴巴的VIE結構設計里，還有獨特的合伙人制度。當初也正是因為合伙人制度不被港交所承認，認為其違背了同股同權的監(jiān)管原則，阿里巴巴才放棄香港上市，選擇股權結構更為自由的美國。
阿里巴巴的合伙人制度，讓馬云持有的股票數(shù)量明明少于日本軟銀和美國雅虎兩個股東，但是馬云和其他28個合伙人，可以任命董事會中的多數(shù)席位。
可是，阿里巴巴招股書中對合伙人制的描述語焉不詳，甚至沒有披露28個合伙人的名單，只是表示其中有22人為阿里巴巴及其關聯(lián)公司、分支機構的管理人員。
謎團：關鍵數(shù)據秘而不宣
但這份洋洋灑灑343頁的招股說明書，一些關鍵信息卻霧里看花。
“阿里的招股書對很多東西的披露，確實語焉不詳。招股書沒有披露淘寶天貓兩個大平臺的獨立運營數(shù)據，沒有披露阿里收購的幾十個項目資產分別放在哪些平臺，也沒有披露這次打包進上市公司資產的具體情況。當然，這只是阿里巴巴初次披露招股書，可能以后還會調整和更新。”網經社高級分析師張周平對理財周報記者表示。
作為中國有史以來最受關注的科技股，美國各大主流媒體也對阿里巴巴的招股書進行了輪番質疑。
在很多美國分析師看來，阿里上市，最值得關注的是淘寶、天貓、支付寶三大核心資產的財務數(shù)據披露。但在阿里巴巴的招股說明書中，對這三者并沒有清楚的披露。從招股說明書中，投資者無法看到淘寶和天貓的真實運營狀況。
阿里在招股書將天貓、淘寶和聚劃算三大塊全部歸為“中國零售商務”范疇，2013年這大業(yè)務共實現(xiàn)了1.542萬億元銷售額，并沒有分別披露天貓與淘寶的具體銷售額和營業(yè)收入。
事實上，這三大塊業(yè)務盈利模式存在很大的差異。淘寶主要靠收取廣告費，天貓主要靠交易返點和廣告費，聚劃算主要靠直接賣位置。
“真實原因是，阿里并不想讓市場知道太多，在業(yè)務細節(jié)上盡量能模糊就模糊，以免市場使用對比法計算出阿里的真實估值。”知名互聯(lián)網分析師葛甲一針見血地指出。
而此前馬云一度冒天下之大不韙力保的支付寶資產，并不在此次上市資產之列。在支付寶股權轉移風波平息后，馬云和他的團隊開始進行了一系列的資產運作。2013年3月，馬云宣布成立阿里小微金融服務集團，隨后決定將支付寶業(yè)務裝入其中。
目前，阿里帝國已經龐雜到外界無法準確描述的程度。理財周報記者根據阿里招股書和公開資料梳理發(fā)現(xiàn)，馬云及其創(chuàng)始人團隊下設的公司及資產眾多，盤根錯節(jié)。從整體脈絡上，馬云將阿里帝國資產劃分為兩大塊：本次上市的阿里巴巴集團以及暫不上市的阿里小微金融服務集團。阿里小微金融服務集團主要由馬云、一眾高管及阿里員工個人持股。
馬云此次運作阿里巴巴集團上市，裝入資產包括天貓、淘寶、聚劃算、阿里巴巴網站、阿里云等核心資產。
自2011年以來，阿里集團架構至少經過了4次大調整。據媒體最新報道，2014年3月阿里巴巴集團的最新組織結構是11個負責人對接30個事業(yè)部，執(zhí)掌CEO為陸兆禧。而阿里小微金融服務集團仍在冰下，主要包括支付寶和阿里金融兩大核心資產，設有共享平臺事業(yè)群、國內事業(yè)群、國際事業(yè)部、理財事業(yè)部、創(chuàng)新金融事業(yè)群5大事業(yè)部。
一些機構投資者甚至認為，馬云冰面下的金融資產(包括支付寶)，想象空間比現(xiàn)在上市的電商資產阿里巴巴集團“更有想象力”。
而所有這些，都無法在阿里巴巴的招股說明書里找到披露。
更多的懸念還在于，招股書里看不到，馬云上市前斥資百億瘋狂收購的一連串公司的戰(zhàn)略部署和產業(yè)鏈整合邏輯與解釋。在公布招股書前一個月，馬云加快步伐，密集進行并購控股、投資入股。京投銀泰、恒生電子、華數(shù)傳媒、優(yōu)酷土豆等一系列公司，加上此前投的數(shù)十家公司，遍布地圖、團購、打車數(shù)字傳媒、金融服務、視頻、物流等十幾個領域。
阿里巴巴在招股書中表示，未來還將在多個領域廣泛進行投資，這包括網絡數(shù)字媒體、移動互聯(lián)網服務、物流快遞等等。
對這些被收購和入股的公司，是否全部打包入上市資產，具體劃分至哪個事業(yè)部，具體如何進行戰(zhàn)略整合，阿里巴巴招股書里并未解開這些謎底。
“收購的很多O2O資產，應該是放進阿里集團下面新成立的O2O事業(yè)部，但至于像恒生電子、眾安保險這類金融資產應該是放在未上市部分。”張周平認為。（來源：理財周報 文/ 林劼 王薇薇）
