(電子商務研究中心訊) 【摘要】“支付寶”控制權轉(zhuǎn)移事件，將VC&PE行業(yè)內(nèi)的“VIE(協(xié)議控制)結構”推上風口浪尖，將投資風險、法律風險和政策風險直接暴露無遺。中國特色的VIE結構此后是否還能適用于外商投資限制領域的中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和海外上市公司，引起了投資者和創(chuàng)業(yè)者的擔憂。目前，國家有關監(jiān)管部門正在積極調(diào)研和擬出臺針對VIE結構相關的法律法規(guī)和監(jiān)管規(guī)定，具有VIE模式的企業(yè)無疑成為海外證券交易部門、中國相關行業(yè)監(jiān)管部門及稅務部門關注的重點。企業(yè)現(xiàn)存的VIE結構法律風險如何？如何改善和加強VIE結構穩(wěn)定性和控制力？這都需要投資方、VIE企業(yè)管理團隊以及監(jiān)管部門加以關注并提前采取應對措施。
【關鍵詞】私募股權投資VIE法律風險管理
自從新浪網(wǎng)通過VIE模式成功境外上市后，VIE模式在私募股權投資領域得到快速的應用發(fā)展，境外資本通過VIE順利進入國家法律禁止外資進入的行業(yè)，并實現(xiàn)境外上市融資，VIE結構尤其對我國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展作出了積極貢獻。但是，“支付寶”控制權轉(zhuǎn)移事件,將PE行業(yè)內(nèi)的“VIE(協(xié)議控制)結構”推上風口浪尖，將法律風險和政策風險直接暴露無遺。支付寶事件的負面影響逐步顯露出來，目前，國家有關監(jiān)管部門正在積極調(diào)研和擬出臺針對VIE相關的政策和法規(guī)；香港聯(lián)交所對VIE模式上市的企業(yè)加強法律風險審查和監(jiān)管，可能要求申請企業(yè)針對VIE協(xié)議的穩(wěn)定性和控制力采取法律改進措施，如果處理不當，很可能直接導致企業(yè)IPO的失利。
一、VIE結構解析和相關法律規(guī)定
2003年1月，美國財務會計準則委員會(FASB)頒布了第46號解釋函(FIN46)“可變利益實體的合并”(Consolidation of Variable Interest Entities)，VIE是指根據(jù)FIN46規(guī)定需要合并的實體。簡單的說，盡管一個實體與另一實體不存在股權上的控制關系，但前者的收益和風險均完全取決于后者，則前者構成后者的可變利益實體，這時雙方報表應當合并。合并報表是實現(xiàn)境內(nèi)權益境外上市的會計前提。
“VIE”來源于上述美國會計準則的相關規(guī)定，也稱“協(xié)議控制”模式。一般操作方式為：當事人以其設立和控制的境外公司(BVI、Cayman或Hongkong公司)名義，返程設立外商獨資企業(yè)(WFOE)，并以WFOE名義，通過排他性管理咨詢或技術服務協(xié)議等系列協(xié)議(包括業(yè)務經(jīng)營協(xié)議、獨家服務協(xié)議、股權質(zhì)押協(xié)議、資產(chǎn)質(zhì)押協(xié)議和股東表決權委托協(xié)議等)控制境內(nèi)運營公司(運營公司持有行業(yè)牌照和經(jīng)營許可資格)的全部經(jīng)營活動，進而取得境內(nèi)運營公司的主要收入和利潤。通過上面的一系列安排，運營公司的資產(chǎn)、收入和利潤均歸屬境外公司，被境外公司合并報表用于境外上市(參見下面：VIE結構圖)。
VIE屬于海外上市紅籌模式的一種，我國涉及監(jiān)管紅籌模式的法律法規(guī)一直處于“松”與“緊”之間轉(zhuǎn)換。2005年1月，國家外匯管理局發(fā)布11號文(《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》)，此后，又發(fā)布了29號文(《國家外匯管理局關于境內(nèi)居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》)。上述兩個文件規(guī)定，在境外設立公司或以境外公司并購境內(nèi)資產(chǎn)等需要到國家商務部、發(fā)改委與外管局進行審批，這樣導致通過紅籌方式去海外上市工作處于停頓狀態(tài)。2005年10月份，國家外管局發(fā)布75號文(《關于境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》)終止了上述11號和29號文兩個文件。75號文明確了境外設立特殊目的公司、返程投資等業(yè)務的登記管理程序，境內(nèi)企業(yè)通過申報也可向特殊目的公司支付利潤、清算、轉(zhuǎn)股、減資等款項。于是，紅籌模式獲得短暫的緩沖空間。
2006年8月，國家六部委又聯(lián)合發(fā)布了10號文(《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》)，10號文規(guī)定境內(nèi)公司在境外設立特殊目的公司，應向商務部申請辦理核準手續(xù)，并規(guī)定了關聯(lián)方并購的詳細條款。10號文第11條規(guī)定：“境內(nèi)公司、企業(yè)或自然人以其在境外合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系的境內(nèi)的公司，應報商務部審批；同時，當事人不得以外商投資企業(yè)境內(nèi)投資或其他方式規(guī)避前述要求。”VIE模式是否屬于第11條所說的“其他方式”規(guī)避審批要求？目前，國家各部委及法律界對此尚無明確定論，VIE結構在海外上市仍然得到繼續(xù)使用。
二、VIE結構在實踐當中面臨的法律風險
1、VIE結構的在境內(nèi)的合法性仍然處于模糊狀態(tài)，影響境外公司或已上市公司的穩(wěn)定性。
境外資本通過VIE結構往往投資國家限制性、禁止性行業(yè)，眾多在境外上市的互聯(lián)網(wǎng)、傳媒等創(chuàng)新性公司大都采用VIE結構。我國商務部、證監(jiān)會等對VIE沒有明確的定論，默許VIE的存在。中國法律法規(guī)中并沒有VIE的法律概念和相關司法解釋。境外公司通過VIE達到合并境內(nèi)運營公司報表的財務目的，但境外公司和運營公司不存在股權控制關系。VIE在境內(nèi)的適用本身不排除涉嫌規(guī)避我國對外資限制性、禁止性行業(yè)的準入性法律規(guī)定。
2、境外資本采用VIE結構投資的項目，在投資方和創(chuàng)始人發(fā)生分歧或爭議時，投資基金的合法權益更容易遭受侵害，法律救濟遭遇尷尬。
2009年左右，在“全民PE”熱潮下境內(nèi)外眾多基金(或投資公司)投資大量項目公司，同時，大量的基金被設立和用于股權投資。2012年后，經(jīng)濟發(fā)展逐步下滑，資本市場持續(xù)低迷，PE基金將面臨較大的退出和回報壓力，同樣，項目公司及創(chuàng)始人遭遇的業(yè)績壓力也將逐步增加。在部分項目公司業(yè)績下滑后，創(chuàng)始人及項目公司和PE基金之間的利益沖突、經(jīng)營管理權分歧將可能逐漸增多，相關投資爭議案例也會不時發(fā)生。在VIE結構下，創(chuàng)始人一般擔任境外公司授權代表、WFOE董事長兼法人和運營公司董事長兼法人，且企業(yè)重大資產(chǎn)、行業(yè)經(jīng)營牌照和知識產(chǎn)權等一般由運營公司實際控制管理。由于運營公司只是受WFOE的協(xié)議控制，而WFOE又在創(chuàng)始人的實際控制下。一旦投資方和創(chuàng)始人團隊對公司戰(zhàn)略發(fā)展、資金使用或經(jīng)營管理等發(fā)生分歧或矛盾，創(chuàng)始人和投資方矛盾激化，則投資基金很容易喪失對境內(nèi)公司的實際參與管理權。不少VIE爭議案例中，投資方在運營公司中委派的董事或CFO經(jīng)常遭到創(chuàng)始人團隊強行驅(qū)逐或面臨難以行使職權的尷尬地位。創(chuàng)始人如果進一步強行終止或不履行VIE協(xié)議，則投資基金在境外公司的股權將變得一文不值。創(chuàng)始人效法支付寶事件終止VIE協(xié)議，而投資基金通過法院或仲裁委機構申請執(zhí)行VIE協(xié)議，由于VIE本身系外資涉嫌規(guī)避外資監(jiān)管法規(guī)，人民法院和仲裁機構將如何認定VIE協(xié)議的合法性和可執(zhí)行性？
3、香港是不少紅籌企業(yè)選擇的上市地區(qū)，香港聯(lián)交所對采取VIE結構上市的申請企業(yè)的審查力度加強，可能影響IPO進程，從而影響到投資方的順利退出。
由于受到支付寶事件影響，香港聯(lián)交所對通過VIE上市的企業(yè)特別關注和從嚴審查，可能要求申請企業(yè)針對原VIE結構采取改進措施，加強VIE結構的穩(wěn)定性和控制力。2010年，國內(nèi)一家知名的電子商務公司，也是采用VIE結構申請境外上市。境外交易所就明確要求該企業(yè)針對VIE結構采取改進措施，加強VIE的穩(wěn)定性。最終，該企業(yè)在采取改進措施的過程中，創(chuàng)始人和投資基金對公司重大控制權問題產(chǎn)生分歧，未能在限期內(nèi)完成改進措施，導致IPO失敗。
4、在VIE結構的設計和安排方面，涉及境內(nèi)外不同法律制度的銜接，在VIE結構安排和具體法律文件方面容易出現(xiàn)法律漏洞，容易忽視法律風險的預防和控制措施，存在較大法律隱患。
通常情況下，投資基金在投資項目公司時會聘請境外或涉外律師負責制訂境外購股協(xié)議、股東協(xié)議和章程等協(xié)議；WFOE和運營公司之間的控制協(xié)議，一般由項目公司委托中國律師制訂。由于境內(nèi)外法律體系不同，境外系列投資協(xié)議和境內(nèi)控制協(xié)議之間往往存在較多法律體系沖突的地方，許多條款約定只是看上去“很美”但實際不能很好的預防風險。在發(fā)生投資爭議的情況下，投資基金的投資利益往往因為法律文件中的“法律漏洞”而陷入被動。例如：某知名基金在投資一傳媒公司案例中,各方安排企業(yè)創(chuàng)始人擔任境外公司董事長和境內(nèi)公司董事長兼法人，但對董事長和法人的任免條款沒有進行合理安排；在境外公司章程當中規(guī)定：合格董事會會議必須包括創(chuàng)始人的出席，否則作出的董事會決議無效。這樣，在發(fā)生爭議時，創(chuàng)始人董事不予配合，投資基金無法召集和形成有效董事會會議，陷入公司董事會僵局，投資方處于完全被動的地位，高額的投資權益受損。
5、由于支付寶事件影響，在采用VIE結構的企業(yè)中，理論上都存在創(chuàng)始人可能終止VIE協(xié)議，然后轉(zhuǎn)移運營公司經(jīng)營牌照或重要資產(chǎn)的可能性。投資方通過協(xié)議控制運營公司的財務、資產(chǎn)和經(jīng)營管理，這種模式在司法實踐當中仍然需要檢驗。在發(fā)生類似支付寶事件時，投資方如何通過系列協(xié)議達到控制和保護運營公司的重要資產(chǎn)，取得實際控制權？國內(nèi)法院和仲裁機構很少處理類似的案例，這都是司法實踐的難題之一。
三、VIE結構優(yōu)化建議和風險控制建議
“支付寶事件”對引發(fā)了監(jiān)管部門、投資界和法律界對VIE結構法律風險的擔憂和關注。盡管支付寶事件已經(jīng)塵埃落定，但其對資本市場、私募投資和VIE模式的影響深遠。毫無疑問，VIE模式的應用和發(fā)展對我國風險投資和私募股權投資行業(yè)發(fā)展做出了重大貢獻，造就了大量的杰出企業(yè)和企業(yè)家，有力推動了新型行業(yè)的繁榮發(fā)展。政府層面上，我國有關監(jiān)管部門應加強科學引導、規(guī)范和監(jiān)督VIE的適用，針對VIE結構的“法律身份”、協(xié)議控制的穩(wěn)定性、VIE結構法律風險控制等進行專題的調(diào)研，及時制訂和頒布相關的指導性文件。
私募股權投資領域，建議針對已經(jīng)完成VIE結構的企業(yè)或海外上市公司，建議重新審查已建立的VIE結構和相應的法律文件，盡量提前針對VIE結構的穩(wěn)定性和控制力采取改進措施，避免日后境外上市過程中的不確定性法律風險或預防類似支付寶事件的重演。由于境外公司只是通過VIE協(xié)議控制運營公司，創(chuàng)始人實際控制運營公司。如果創(chuàng)始人強行終止或不履行VIE協(xié)議，盡管投資基金能夠在境外追究創(chuàng)始人違約責任，但投資基金在境外公司的股權將變得一文不值。如何預防和控制這種情況的發(fā)生？我們需要針對VIE結構系列法律文件進行修訂，建立和完善境外公司、WFOE和運營公司的公司治理結構；建立符合中國司法實踐的、具有可操作性的公司法人、董事任免制度，避免公司股東會、董事會發(fā)生“僵局”；改進和優(yōu)化WFOE和運營公司之間控制協(xié)議的條款規(guī)定，提高系列控制協(xié)議的可執(zhí)行性和建立違約風險控制措施，從而切實提高VIE結構的穩(wěn)定性。
VIE結構的爭議案件一直存在，支付寶事件也只是由于馬云身份和企業(yè)知名度從而得到更多的關注。在VIE爭議案件處理過程中，由于我國公司監(jiān)管法規(guī)、外商投資法律法規(guī)以及公司登記管理制度比較原則和籠統(tǒng)，模糊地帶較多，可執(zhí)行性較低。這樣導致公司股東之間或股東和管理層之間一旦發(fā)生僵局，缺乏及時有效地解決機制，公司經(jīng)營管理容易陷入混亂。例如：我國工商登記部門的登記管理程序比較落后和不科學，導致大量公司僵局不能及時解決；我國的法定代表人制度和公章制度，也導致“誰搶到公章，誰占據(jù)主動；誰是法人，誰就代表公司”的不合理局面經(jīng)常發(fā)生；工商登記部門、稅務部門、商務主管部門以及司法系統(tǒng)各自的工作管理體制和工作協(xié)調(diào)難度較大，導致公司在發(fā)生爭議時，解決爭議周期過長和難度加大。
在加強VIE結構的法律風險控制方面，建議在現(xiàn)有VIE結構安排基礎上，從境外公司、WFOE和運營公司的公司治理結構著手，針對境內(nèi)WFOE和運營公司建立一套適合自身特點的法律風險控制機制，及時做到風險的評估、應對和檢查，避免股東會、董事會僵局的發(fā)生。同時，針對VIE公司僵局，設計符合國內(nèi)司法實踐的公司法定代表人、董事任免制度，投資基金在尊重創(chuàng)始人經(jīng)營管理權的同時，應重視建立風險預防機制，防止和制約企業(yè)創(chuàng)始人在特殊情況下違約和打破VIE結構的法律風險。(來源：郭勤貴 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
