(電子商務研究中心訊) 富安娜13年上半年實現(xiàn)銷售收入8.2億元，同比增長8.2%；實現(xiàn)息稅前利潤1.75億元，同比24.3%；實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利1.36億元，同比增長24.5%，合每股收益0.42元。公司上半年收入低于我們預期，但盈利略超我們預期?？紤]到線下渠道的疲軟，我們僅微幅調整公司13-15年每股盈利至0.95元、1.11元和1.33元，基于20倍2013年市盈率下調目標價至18.97元，維持謹慎買入評級。
支撐評級的要點公司上半年凈增直營門店39家至603家，凈增加盟店86家至1,795家，渠道擴張速度符合預期。受終端零售不振及消費者信心不足的影響，我們估計公司線下收入處于持平至略有下滑狀態(tài)，同期線上渠道錄得收入8,892萬元，銷售占比由12年的7.9%升至10.8%，從而維系了收入端尚可的增長。全年看，由于12年秋冬補貨基數(shù)較低，我們認為下半年線下渠道同比增速有望企穩(wěn)。
報告期內，公司毛利率提升5.2個百分點至51.9%，其主要原因在于：1)隨著生產效率的提升，公司于12年裁減約27.9%生產人員，導致成本中直接人工費用顯著降低；2)高毛利率的電商和直營渠道增長快于加盟渠道；3)12年2季度毛利率基數(shù)較低。我們認為隨著直接人工費用方面的基數(shù)效應的延緩，公司下半年毛利率同比漲幅將逐步收窄。
上半年公司銷售費用同比增長14.4%至1.95億元，管理費用同比增長40.5%至4,900萬元，其中公司管理費用增長較快主要為計提第二期股權激勵費用的緣故，隨著12年下半年激勵費用計提額的增加，公司期間費用率壓力較大的情況有望得意緩解。
評級面臨的主要風險線下渠道回復速度低于預期。
估值因生產效率的上升，公司上半年毛利率提升幅度超過我們預期，然從業(yè)績的持續(xù)性上看，線下渠道的疲敝加重了我們對行業(yè)外延擴張能力的擔憂。我們微幅調整公司13-15年盈利預測至0.95元、1.11元和1.33元，考慮到線下渠道的不確定性，我們將公司13年市盈率由22倍下調至20倍，將目標價由21.01元下調至18.97元，維持謹慎買入評級。（來源：中銀國際 編選：網經社）
