(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資要點
上周市場表現(xiàn)：商貿(mào)零售（中信）指數(shù)下跌3.03%，跑輸滬深300 指數(shù)0.
15 個百分點。年初至今，商貿(mào)零售板塊上漲8.83%，跑輸滬深300 指數(shù)15.
65
個百分點。子板塊方面，超市指數(shù)下跌2.20%，連鎖指數(shù)下跌3.57%，百貨指數(shù)下跌3.01%，貿(mào)易指數(shù)下跌3.02%。相對于本周滬深300
跌幅2.88%，中小板指跌幅2.16%而言，商貿(mào)零售板塊整體表現(xiàn)較差。漲幅排名前五名為藏格控股、五礦發(fā)展、愛施德、新世界、快樂購，分別上漲14.41%、5.77%、5.54%、3.49%、2.67%。本周跌幅排名前五名為人人樂、南極電商、深賽格、ST
成城、蘭生股份，分別下跌8.92%、8.19%、7.46%、7.45%、6.73%。
本周重點推薦公司：蘇寧易購：以家電零售現(xiàn)金牛為基石，戰(zhàn)略拓展零售生態(tài)圈，維持“買入”評級。目前市值超過千億美元的美國零售企業(yè)有5家，中國僅有阿里一家。eMarketer
預計2019 年中國將超越美國成為全球最大的零售市場，未來十年內(nèi)中國零售板塊有望涌現(xiàn)新的巨頭。在市值超過100
億美元的零售企業(yè)中，蘇寧線上線下融合模式最優(yōu)，以家電零售現(xiàn)金牛為基石，戰(zhàn)略拓展零售生態(tài)圈，估值思路逐漸向京東、亞馬遜看齊。
預期小店業(yè)務(wù)二季度出表后，上市公司將享有小店供應(yīng)鏈銷售收入；考慮反壟斷審批期，預期家樂福中國四季度完成并表。綜上預計公司2019-2021
年營業(yè)收入為3,105/4,084/4,773 億元，同比增長27%/32%/17%；實現(xiàn)歸母凈利潤169.05/33.69/48.26 億元。
南極電商：主品牌授權(quán)產(chǎn)品GMV
維持強勁增長，本部盈利穩(wěn)健提升，給予“增持”評級。電商行業(yè)馬太效應(yīng)顯著，南極電商品牌影響力強，渠道、品類等規(guī)模優(yōu)勢顯著，授權(quán)產(chǎn)品銷售規(guī)模和品牌授權(quán)服務(wù)收入將保持穩(wěn)健增長，盈利能力穩(wěn)步提升。預計2019-2021
年，南極電商授權(quán)產(chǎn)品GMV 分別為305.81/441.62/612.45
億元，同比增長49.02%/44.41%/38.68%；實現(xiàn)營業(yè)收入42.58/53.81/67.72
億元，對應(yīng)增速為26.99%/26.37%/25.87%；實現(xiàn)歸母凈利潤11.91/16.23/22.01
億元，同比增長34.31%/36.36%/35.59%。時間互聯(lián)業(yè)務(wù)與核心業(yè)務(wù)存在一定差異性，采用分部估值的方法更為合理。假設(shè)時間互聯(lián)超額完成業(yè)績承諾，拆分2019
年南極電商凈利潤為核心業(yè)務(wù)10.41 億元、時間互聯(lián)業(yè)務(wù)1.50 億元?？紤]公司歷史估值情況，給予南極電商核心業(yè)務(wù)28
倍PE，估值為291.48 億元，給予時間互聯(lián)業(yè)務(wù)10 倍PE，估值為15 億元，預計2019 年公司加總估值為306.48 億元。
家家悅：供應(yīng)鏈優(yōu)勢漸顯，拓展西部區(qū)域，籌備跨省擴張，規(guī)模預計步入加速擴張期，維持“增持”評級。公司的歷史估值中樞在31
倍左右，對標國內(nèi)超市龍頭企業(yè)永輝、紅旗連鎖等2018 年P(guān)E（wind 一致性預測）約在30-35
倍之間?？紤]山東省內(nèi)超市企業(yè)集中度將進一步提高，市場空間較大，且公司作為山東省超市龍頭企業(yè)，供應(yīng)鏈優(yōu)勢逐漸凸顯，且目前步入?yún)^(qū)域廣度、深度布局同步拓展的階段，未來市占率有望進一步提高，業(yè)績增長的確定性較高，故而我們認為家家悅的合理估值區(qū)間在30XPE-35XPE。
預計2019-2021 年公司實現(xiàn)營收約146/167/189
億元，同比增長15%/14%/13%。實現(xiàn)凈利潤約4.78/5.37/6.11
億元，同比增長11%/12%/14%。攤薄每股收益1.02/1.15/1.31 元。當前市值對應(yīng)2019-2021 年P(guān)E 約為22/20/17
倍?？紤]公司強勁的內(nèi)生增長動力以及外部市場空間，給予2019 年31XPE。
永輝超市：生態(tài)體系漸成，云創(chuàng)出表后以更清晰的業(yè)務(wù)布局發(fā)力新零售，維持“增持”評級。公司是本土商超中率先具備跨區(qū)域擴張能力的龍頭企業(yè)，受益于國內(nèi)超市行業(yè)整合提速，強者恒強。公司深耕超市行業(yè)多年，供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯，合伙人+賽馬制打造開放高效的企業(yè)管理，股權(quán)激勵計劃進一步釋放經(jīng)營活力。組織架構(gòu)變革，云創(chuàng)出表獨立運作減少公司利潤端壓力，全新業(yè)務(wù)布局聚力“新零售”。此前負責新業(yè)態(tài)孵化和B2B
模塊的云創(chuàng)和云商出表獨立運作，減輕了公司的利潤端的壓力，同時主業(yè)重新聚焦云超：兩大集群合并后下設(shè)大供應(yīng)鏈事業(yè)部和大科技事業(yè)部，整合原本 分散的業(yè)務(wù)模塊，搭建供應(yīng)鏈運營和大數(shù)據(jù)科技中心，更有效地發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。同時新零售也將在云超全面展開：試點mini
店深入社區(qū)；推動永輝生活APP 的開發(fā)；“衛(wèi)星倉”、“店倉合一”等模式推動到家業(yè)務(wù)發(fā)展。
此番組織架構(gòu)的調(diào)整有望給永輝帶來新一輪快速發(fā)展周期。預計2019-2021 年公司實現(xiàn)營收873.61/1087.57/1311.98
億元，同比增長 23.89%/24.49%/20.63%。實現(xiàn)凈利潤約22.75/29.26/37.97 億元，同比增長53.67%/28.
61%/29.77%。攤薄每股收益0.24/0.31/0.40 元。當前市值對應(yīng)2019-2021年P(guān)E 約為43/33/26 倍。維持“增持”評級。
天虹股份：傳統(tǒng)業(yè)態(tài)升級與新業(yè)態(tài)培育雙輪驅(qū)動，員工持股計劃彰顯長期發(fā)展信心，維持“買入”評級。在電商沖擊和消費整體疲軟的影響下，傳統(tǒng)零售當前已處于后電商時代的重構(gòu)階段，線上線下的渠道形態(tài)均已經(jīng)從機會型增長轉(zhuǎn)向能力型成長。對于具備一定規(guī)模和較強經(jīng)營能力的百貨企業(yè)來說，當前正是抓住整合機遇跨區(qū)域擴張的關(guān)鍵時點?；诖?，我們認為天虹股份已經(jīng)走在了行業(yè)前列，其核心競爭力體現(xiàn)在：數(shù)字化轉(zhuǎn)型布局較早，新零售轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)更扎實；同時目前傳統(tǒng)業(yè)態(tài)升級轉(zhuǎn)型初見成效，超市新業(yè)態(tài)培育也逐漸成熟，基本確定了多業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展的格局。此外，配合商品和服務(wù)的升級，公司多年來搭建了完善的生鮮直采和全球采購的上游供應(yīng)鏈體系，以及區(qū)域集約化管理的物流倉儲系統(tǒng)。在供應(yīng)鏈體系的支撐下，公司自有品牌的發(fā)展以及自營平臺的運營都逐步深化。在行業(yè)重構(gòu)整合的大勢下，有望實現(xiàn)渠道下沉和跨區(qū)域加速擴張，業(yè)績拐點已現(xiàn)。
預計2019-2021 年公司實現(xiàn)營收約201.05/214.38/230.54
億元，同比增長5.06%/6.63%/7.54%。實現(xiàn)凈利潤約10.69/11.74/13.15
億元，同比增長18.18%/9.82%/12.01%。攤薄每股收益0.89/0.98/1.10 元。當前市值對應(yīng)2019-2021 年P(guān)E
約為15/13/12 倍。給予2019 年18XPE，維持“買入”評級。
紅旗連鎖：我們認為：社區(qū)便利超市的業(yè)態(tài)符合消費升級的趨勢，未來小業(yè)態(tài)的行業(yè)增速仍將優(yōu)于其他超市類細分行業(yè)。此外，公司前幾年的收購整合效果良好，且與永輝攜手后生鮮業(yè)務(wù)的發(fā)展對于同店引流增收預計會有較顯著的影響，盈利有望進入上升通道。參考同行可比公司的估值中位值，我們給予公司25-30
倍PE。預計2019-2021 年公司實現(xiàn)營收約76.31/80.96/85.87
億元，同比增長5.69%/6.09%/6.06%。實現(xiàn)歸母凈利潤約4.51/5.04/5.63
億元，同比增長39.80%/11.61%/11.78%。攤薄每股收益0.33/0.37/0.41 元。當前市值對應(yīng)2019-2021 年P(guān)E
約為18/17/15 倍。給予2019 年25XPE，給予公司“買入”評級。
周度核心觀點：2019 家電行業(yè)半年報發(fā)布，蘇寧位于全渠道第一。2019年上半年，中國家電市場零售額規(guī)模近4125
億元。同比增長率為-2.1%，相比一季度-3.1%的同比增長率，下滑趨勢有所緩和。出口方面則保持著增長的勢頭，2019
年上半年家電累計出口額1636 億元，同比增長率為5.5%。
零售商中：蘇寧占比22.4%，持續(xù)領(lǐng)跑全渠道前列。京東由于在線下市場的短板，份額占比為14.1%，位列第二位，與蘇寧相差8.3%。此外，天貓、國美和五星分別占比為8%/6%/1.3%。
在渠道分布上，線下渠道是家電市場的主力渠道。幾大主力品牌的線下市場分渠道零售額占比情況來看，蘇寧占比達18%，貢獻了家電線下市場的最大份額，國美位居第二，占比8.5%。而如京東等電商渠道的線下布局還未嶄露頭角。
在線上市場，家電渠道商持續(xù)發(fā)力。京東、蘇寧、天貓瓜分了92.6%的市場份額。其中，蘇寧線上渠道增速高于行業(yè)平均，京東線上渠道份額進一步被擠壓，占比不足4 成。
數(shù)據(jù)更新：永輝超市門店更新，永輝超市2019 財報數(shù)據(jù)顯示：截止2019年末已開業(yè)門店708 家。 家家悅門店更新，2019Q1
公司新開門店12 家，其中大賣場6 家，綜合超市3 家，百貨店1 家，寶寶悅等其他專業(yè)店2
家；報告期內(nèi)合并張家口福悅祥連鎖超市有限公司，納入合并報表的已開業(yè)門店11 家；報告期內(nèi)關(guān)閉門店3 家。截至2019Q1,家家悅門店總數(shù)752
家。
報告期內(nèi)公司新簽約門店13 家。天虹股份門店更新，截至2019Q1，共經(jīng)營購物中心業(yè)態(tài)門店13 家、百貨業(yè)態(tài)門店68 家、超市業(yè)態(tài)門店81
家、便利店157 家，面積合計逾 300 萬平方米。報告期內(nèi)公司新開5 家便利店（2家直營，3 家加盟），同時關(guān)閉7 家便利店。簽約2
個社區(qū)生活中心項目，5 個獨立超市項目。
本周投資組合：蘇寧易購、家家悅、永輝超市、南極電商、紅旗連鎖。建議重點關(guān)注步步高、中百集團、三只松鼠等；產(chǎn)品型零售企業(yè)關(guān)注開潤股份；百貨重點關(guān)注天虹股份、王府井、重慶百貨等；海外建議關(guān)注唯品會、阿里巴巴等。
風險提示：1）互聯(lián)網(wǎng)零售行業(yè)具備較高彈性，若市場下行風險較大，則板塊的高彈性將帶來較大下行壓力；2）傳統(tǒng)線下零售企業(yè)轉(zhuǎn)型線上需大量資本及費用開支，線上業(yè)績低于預期等；3）線上線下融合未達預期，管理層對轉(zhuǎn)型未達成統(tǒng)一。（來源：中泰證券 文/彭毅 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
