(電子商務研究中心訊)事項
5月4日阿里巴巴發(fā)布FY2018財報。根據財報數據推算，螞蟻金服FY2018稅前利潤91.84億元，同比增長65%。2018Q1（自然季度，下同）錄得虧損-19.01億元。對此我們點評如下：
評論
多因素共同作用下綜合稅前利潤低于預期
GAAP口徑下FY2018稅前利潤91.84億元，2018Q1虧損19.01億元。根據阿里巴巴FY2018財報顯示，支付寶專利和軟件技術服務協(xié)議費34.44億元，2018Q1錄得虧損7.13億元。根據分潤協(xié)議，按稅前利潤37.5%比例折算，FY2018螞蟻金服GAAP口徑下稅前利潤約為91.84億元，同比增長65%；2018Q1虧損19.01億元，為2015年以來單季最大虧損。
預期收入仍保持較高速健康增長，虧損主因為營銷費用大幅增長。我們預計收入仍保持較快增長，環(huán)比或有下滑，收入端受影響可能原因包括：
1. 季節(jié)性因素：由于支付、消費信貸業(yè)務與電商促銷季的強關聯性，四季度一般為螞蟻全年的收入高峰；受春節(jié)等節(jié)日影響，一季度為全年淡季。從過往利潤波動看，一季度多為當年利潤最低季度。
2. 余額寶限購影響：由于交易靈活、收益穩(wěn)定、取用方便等特性，每年春節(jié)期間余額寶都出現大量資金凈流入。2月1日，天弘基金宣布余額寶暫時設置每日申購總量，余額自動轉入功能暫停執(zhí)行。此外2017年余額寶已多次下調個人賬戶持有額度上限（100萬元→25萬元→10萬元）和單日購買額度上限（2萬元）。受此影響，2018Q1余額寶凈增長規(guī)模0.11萬億元，為設立以來最低。
3. 消費信貸模式處于轉型調整期：受2017年12月監(jiān)管要求ABS融資并表計算影響，螞蟻金服旗下花唄和借唄業(yè)務開始加速打造開放平臺。在《2018消費金融行業(yè)新趨勢》論壇上，螞蟻金服表示將探索由金融機構自主風控輔以螞蟻風險評估的模式，審批額度由機構決定，螞蟻將從中收取一定比例的技術服務費。2018Q1消費信貸業(yè)務正處于模式切換期，存量客戶消化與平臺技術對接等問題均需要一定時間磨合。
我們判斷，虧損出現主要原因在于營銷費用大幅增加以及投資收益會計確認兩方面：
1. 高強度補貼持續(xù)疊加春節(jié)因素，營銷費用激增。原因包括：
春節(jié)紅包營銷季節(jié)性因素。本季度是螞蟻金服第二次出現單季虧損，2016Q1由于首次推出“集五?！?a href="http://www.qjkhjx.com/zt/meeting/" target="_blank">活動也曾錄得虧損5.52億元。今年支付寶將“集五福”獎金提升至5億元（2016 / 2017年分別為2.15 / 2億元），同時還推出了“開工大吉”紅包、理財收益券和立減金等多種C端補貼。預計今年節(jié)日性補貼費用遠高于往年。
線下C端紅包高強度補貼持續(xù)。2017年末，支付寶掀起“天天領紅包”活動，通過好友的二維碼掃碼雙方均可獲得立減金補貼。該活動每期單次最高補貼達99元，最多可獲得500萬筆。預計單月補貼在10億元量級，目前活動仍在持續(xù)進行。
線下B端補貼政策加碼。2016年8月至今，支付寶向線下ISV服務商費率穩(wěn)定。同時，2018年在行業(yè)、區(qū)域、新開戶、物料、紅包等各方面激勵都有加碼。5月3日，螞蟻金服宣布推出“碼商成長計劃”，持續(xù)強化對收錢碼小商戶服務。
2. 投資收益會計確認虧損額擴大。根據創(chuàng)業(yè)邦統(tǒng)計，一季度螞蟻金服先后投資了蘑菇租房、捷停車等公司，同時加碼國際業(yè)務拓展，收購巴基斯坦TMB 45%的股權。GAAP口徑下無法反映投資主體市場價值的提升，預計隨著投資范圍擴大虧損額在會計確認中進一步擴大。
受上述多重因素影響，GAAP口徑下螞蟻金服出現較大幅虧損。但由于商業(yè)模式成熟，我們對螞蟻金服一季度各業(yè)務增長及利潤率仍保持樂觀。同時GAAP口徑無法反映調整后的營運利潤，我們預計實際營運利潤情況好于測算結果。
收入端抑制因素消除，費用端高強度補貼仍將持續(xù)
我們判斷收入端影響因素在后三個季度將逐步消除：
1. 電商促銷季來臨：二季度后電商開始進入密集促銷季。包括“6·18”、“淘寶造物節(jié)”、“雙11”、“雙12”等各大促銷活動將有力帶動與之密切相關的支付與消費信貸業(yè)務增長，體現季節(jié)性因素的正面作用。
2. 余額寶對外開放，限購結束：5月3日，螞蟻金服公告余額寶產品進行升級，由天弘基金直銷改為網商銀行代銷，并新增博時現金收益貨幣A和中歐滾錢寶貨幣兩只基金作為底層資產。新增基金暫不限時、不限額，復制原有天弘基金余額寶功能。隨著余額寶向整個金融體系開放，過度集中的風險有望減輕。隨著其規(guī)模自然沉淀，未來恢復至自然增長可期。
3. 消費信貸業(yè)務轉型預計已初步完成：經過近兩個季度的調整，我們預計消費信貸新開放平臺模式已經基本成型，對去年存量用戶的消化也已接近尾聲。螞蟻金服目前合作資金方以股份制銀行及城商行為主，預計隨著新的業(yè)務模式步入正軌，消費信貸業(yè)務將繼續(xù)維持高速健康增長。
移動支付競爭仍處白熱化階段，場景拓展仍是當前重點，預計營銷及投資仍將保持積極策略：
1. 移動支付戰(zhàn)況膠著，補貼仍是重要營銷手段。根據易觀口徑數據，2017年移動支付市場規(guī)模109萬億，同比增長209%；預計2019年移動支付市場規(guī)模達到296萬億。2018年是線下消費場景和份額爭搶的關鍵年份。在業(yè)務拓展的關鍵時點，必要的補貼仍是拉新促活最直接的手段。
2. 支付場景相關投資提速，持續(xù)提升線下場景覆蓋及服務深度。在過去的4個月中，螞蟻金服協(xié)同阿里巴巴相繼進行了多筆大額投資與并購。除95億美元全資收購餓了么，搶占外賣這一支付高頻場景外；還包括投資哈羅單車E輪以及ofo的D+輪，加碼單車這一重要場景。蘑菇租房與芝麻信用的結合將切入到空間廣闊的房屋租賃市場，并提供租房免押金、租金月付等體驗。另一方面，未來3-5年是全球化業(yè)務拓展的關鍵投入期，對海外投資的動作也將日趨頻繁。
前期戰(zhàn)略成效顯著，短期投入將進一步鞏固長期成長空間確定性
短期投入成效顯著，用戶數及黏性均出現顯著提升。從用戶拓展情況看，近兩個季度的營銷投入實現了強勁的用戶獲取和參與度。根據阿里巴巴財報披露，截至2018年3月31日的財年中，支付寶與其全球合資伙伴一起在全球為約8.7億年活躍用戶提供服務。易觀口徑2018年3月支付寶日均活躍用戶1.16億，同比增長33%，用戶黏性增幅顯著。
支付份額穩(wěn)中有升，為后續(xù)衍生金融業(yè)務奠定長期基礎。移動支付作為支付寶平臺的核心功能、流量入口和用戶洞察基礎，是螞蟻金服整個商業(yè)模式的起點。根據易觀口徑數據，2017Q4支付寶移動支付份額54.3%，連續(xù)三個季度處于上升態(tài)勢。同時，由于收錢碼和碼商成長計劃等服務的完善，收錢碼商家超過4000萬。截至2018年3月，螞蟻金服通過貸款，現金管理和保險服務，服務超過1500萬家小微企業(yè)。
海外業(yè)務拓展提速，全球支付網絡雛形。截至2017年末螞蟻金服能夠產生重大影響的海外電子錢包包括印度Paytm、韓國Kakao Pay、泰國Ascend Money（子公司True Money）、印度尼西亞DANA、菲律賓GCash、馬來西亞TNG、香港的支付寶HK。根據公司披露，去年年末7個海外“支付寶”本地錢包正在服務2.8億當地人。今年螞蟻金服購入巴基斯坦TMB（Telenor Microfinance Bank）45%股權，與孟加拉國bKash簽訂戰(zhàn)略合作，海外錢包數達到9個。隨著阿里技術、物流與電商的國際化布局開始步入收獲期，螞蟻金服服務全球20億用戶和2000萬小微企業(yè)的遠景目標可期。
持續(xù)投入可能性上升，進一步提升螞蟻未來成長空間的確定性。盡管一季度盈利出現波動，但我們認為螞蟻目前首要的戰(zhàn)略考量是業(yè)務拓展而非短期利潤。阿里巴巴在財報后的電話會中也明確表示暫時不對螞蟻金服的業(yè)務增長設定相關指引。目前螞蟻金服正處于良性的上升趨勢中，盡管持續(xù)投入可能導致短期利潤承壓，但這是鞏固和繼續(xù)擴大業(yè)務優(yōu)勢的必要措施。中長期看，這也有助于提升衍生金融業(yè)務變現基礎，拓展未來成長空間。隨著與阿里巴巴新零售、全球化戰(zhàn)略協(xié)同效應日益顯著，我們在《螞蟻金服系列報告二：找到金融與科技的平衡點》中提到的三大發(fā)展?jié)摿Ψ较虻拇_定性都將提升。我們對公司未來的持續(xù)發(fā)展保持樂觀態(tài)度。
風險因素
監(jiān)管趨嚴下，業(yè)務創(chuàng)新能力和拓展受限；國際化業(yè)務遭遇挑戰(zhàn)，進展低于預期；移動支付競爭激烈程度超預期，占據公司過多業(yè)務資源。（來源：非銀觀點 文/邵子欽 薛姣；編選：電子商務研究中心）
