(網(wǎng)經(jīng)社訊)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促上半年收入持平、凈利潤保持高速增長
公司20 年上半年?duì)I業(yè)收入5.58 億元、同比略降0.23%，成交總額59.87億元、同比增長57.99%（差異主要來自公司不同業(yè)務(wù)模式不同、確認(rèn)收入比例不同，線上營銷及分銷業(yè)務(wù)賺取產(chǎn)品進(jìn)銷價(jià)差，線上管理業(yè)務(wù)收取傭金費(fèi)用率、相同的GMV 計(jì)入公司營收相對較低）；歸母凈利潤1.08 億元、同比增55.92%，扣非歸母凈利1.05 億元、同比增51.27%。EPS0.75 元。凈利潤增速超過收入主要為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促毛利率升、費(fèi)用率降。
分季度來看，20Q1/Q2 公司收入分別同比-7.81%、+5.15%，凈利同比+46.13%、+64.50%。由于公司業(yè)務(wù)為依托電商渠道的運(yùn)營服務(wù)、受疫情影響相對較小，20Q1 公司營收下降主要為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化（營銷及分銷營收同比下降，管理業(yè)務(wù)營收同比上升）、代運(yùn)營品牌GMV 總體仍保持增長，凈利仍高速增長主要為毛利率高、銷售費(fèi)用率低的管理業(yè)務(wù)占比提升。利潤端公司19年歸母凈利潤增34.71%，20 年Q1/Q2 增速較19 年仍有提升、保持高速增長。
線上管理業(yè)務(wù)收入增長突出、占比提升，營銷和分銷業(yè)務(wù)收入下滑
分業(yè)務(wù)來看，20 年上半年公司品牌線上營銷、品牌線上管理、線上分銷收入分別為2.47 億元、1.84 億元、1.24 億元，分別占總收入比44%（同比-8PCT）、33%（+11PCT）、22%（-5PCT），分別同比增長-15.24%、51.65%、-18.15%。品牌線上管理業(yè)務(wù)表現(xiàn)突出、實(shí)現(xiàn)較高增長和占比提升；線上營銷收入2.47 億元中有2.31 億元來自天貓商城平臺，天貓商城平臺上半年收入同比下降20.80%，下滑主要為公司與露得清品牌結(jié)束合作所致。
平臺方面，公司主要在天貓、京東等平臺為品牌提供線上服務(wù)（包含線上營銷、線上管理）和線上分銷，20 年上半年公司在天貓交易金額為2.52 億元、訂單數(shù)量193.24 萬個、用戶數(shù)量186.26 萬人，人均消費(fèi)頻次1.03 次。
業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促毛利率升、費(fèi)用率降，存貨和應(yīng)收周轉(zhuǎn)放緩，現(xiàn)金流良好
毛利率：20 年上半年公司毛利率為43.81%、同比提升4.77PCT，一方面為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、毛利率較高的線上管理業(yè)務(wù)占比提升貢獻(xiàn)，另一方面線上管理和線上分銷毛利率均有提升。分業(yè)務(wù)來看，線上營銷、線上管理、線上分銷毛利率分別為40.23%（同比-2.11PCT）、65.99%（+1.80PCT）、18.17%（+4.66PCT）。20Q1/Q2 單季度毛利率分別為44.58%（+2.78PCT）、43.32%（+6.25PCT）。20 年以來毛利率提升主要因毛利率較高的線上管理業(yè)務(wù)快速增長。
費(fèi)用率：20 年上半年公司期間費(fèi)用率為16.72%、同比下降5.05PCT，其中銷售、管理+研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為14.26%（同比-4.18PCT）、4.89%（+1.49PCT）、-2.43%（-2.36PCT）。銷售費(fèi)用率下降主要為業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、線上管理業(yè)務(wù)無銷售費(fèi)用、收入增長較快占比提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要為利息收入增加。20Q1/Q2 期間費(fèi)用率分別同比-5.58、-4.63PCT。
其他財(cái)務(wù)指標(biāo)：1）20 年6 月末存貨1.35 億元，較年初增16.47%、較19 年6 月末增104.35%，存貨周轉(zhuǎn)率為2.49、較19H1 的4.84 放緩。
2）應(yīng)收賬款1.63 億元，較年初減少7.82%、較19 年6 月末增加95.59%，主要為品牌線上管理業(yè)務(wù)增長所致；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為3.29、較19H1 的6.30放緩。
3）20H1 經(jīng)營凈現(xiàn)金流同比增32.77%至1.07 億元。
美妝品類鞏固優(yōu)勢地位，主要品牌客戶持續(xù)增長、新增品牌丸美表現(xiàn)突出
公司已經(jīng)成為國內(nèi)領(lǐng)先的美妝代運(yùn)營商。根據(jù)生意參謀數(shù)據(jù)顯示，截止2020 年6 月30 日，公司在美妝、洗護(hù)雙類目共計(jì)獲得7 次“雙十一”銷售冠軍。公司在美妝類目電子商務(wù)服務(wù)商中綜合服務(wù)能力名列前茅。
20 年新增美妝品牌中，線上管理業(yè)務(wù)新增丸美、線上營銷業(yè)務(wù)新增艾杜紗等。根據(jù)淘數(shù)據(jù)，20 年上半年公司主要客戶天貓旗艦店表現(xiàn)來看，新增品牌丸美上半年銷售額增長68%，規(guī)模較大的品牌客戶百雀羚（天貓旗艦店上半年銷售額3 億左右）持平、olay（8 億+）增31%、伊麗莎白雅頓（4 億左右）增424%，其中丸美4 月推出爆品小紅筆眼霜、天貓小黑盒首發(fā)、對銷售貢獻(xiàn)較大、展現(xiàn)了公司優(yōu)秀的運(yùn)營能力。
品類擴(kuò)張，自有業(yè)務(wù)和收購積極延伸至快消領(lǐng)域
品類方面，公司20 年以來新簽約合作泡泡瑪特、圣牧、君樂寶、鹽津鋪?zhàn)?，拓展玩具和食品品類、快消品領(lǐng)域布局再一次拓寬。
20年5月末公司以3.62億元收購浙江上佰電子商務(wù)有限公司51%股權(quán)，切入家電類目、提高公司整體服務(wù)能力和盈利水平。浙江上佰專注于消費(fèi)電器領(lǐng)域，與美的、西門子、小天鵝等建立了長期良好的合作關(guān)系，且在拼多多、蘇寧易購、貝店等平臺有合作。該公司2019 年?duì)I業(yè)收入1.79 億元、凈利潤3938 萬元、經(jīng)營凈現(xiàn)金流2015 萬元。轉(zhuǎn)讓方承諾浙江上佰2020~2022年凈利潤（與扣非后孰低）不低于5500 萬元、7000 萬元、8500 萬元，年目標(biāo)增速分別為40%、27%、21%，并附有補(bǔ)償和超額獎勵條款。2020 年上半年天貓星級服務(wù)商評選中公司和浙江上佰均位列最高級別六星，本次收購將實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)、強(qiáng)強(qiáng)合作效果。
經(jīng)營策略穩(wěn)健、穩(wěn)步拓展品類，業(yè)績成長性高、維持“買入”評級
我們認(rèn)為：公司電商運(yùn)營服務(wù)能力出色，已在百雀羚、丸美等多個品牌電商業(yè)績上有所表現(xiàn)，且公司更加重視培育品牌的健康度、穩(wěn)扎穩(wěn)打通過專業(yè)的運(yùn)營能力和服務(wù)實(shí)現(xiàn)簽約品牌的持續(xù)增長，在拓展品牌數(shù)量上不會過于激進(jìn)。同時(shí)美妝品類對營銷要求較高，公司在保持老客戶持續(xù)高增長外積極拓展布局、新增快消品品牌客戶、收購浙江上佰拓展家電品類，可以將美妝領(lǐng)域積累的優(yōu)秀運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)復(fù)制至其他品類，實(shí)現(xiàn)多點(diǎn)增長。
另外，隨著電商大盤持續(xù)增長快于社消總體，電商代運(yùn)營行業(yè)景氣度持續(xù)較高，同時(shí)國外品牌、中小品牌對電商運(yùn)營服務(wù)需求持續(xù)旺盛，且在2020年疫情背景下線下客流受阻、品牌對電商渠道的布局更為重視，公司、浙江上佰等專業(yè)性高、經(jīng)驗(yàn)豐富的頭部電商運(yùn)營服務(wù)商將受益。
公司收入等財(cái)務(wù)指標(biāo)受到業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響，20 年隨著線上品牌管理業(yè)務(wù)發(fā)展較快、占比提升，在財(cái)務(wù)指標(biāo)端將有所變化，如收入增速放緩（實(shí)際可比意義較弱）、毛利率提升、費(fèi)用率降低等，更需看重公司業(yè)務(wù)層面的健康增長，關(guān)注GMV、利潤、品類的增加。
2020 年1 月22 日公司公告第一期限制性股票激勵計(jì)劃，業(yè)績考核目標(biāo)為2020~2023 年扣非歸母凈利增速為30.00%、26.92%、21.21%、17.50%，覆蓋中層管理人員（核心骨干）14 人，彰顯未來發(fā)展信心。公司重視團(tuán)隊(duì)人才培養(yǎng)和激勵機(jī)制建設(shè)，計(jì)劃每年保持50%以上的員工增長，同時(shí)也通過諸如收購浙江上佰的形式從外部增加優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)?？傮w而言，作為輕資產(chǎn)型公司，公司在員工擴(kuò)招和激勵上預(yù)計(jì)將繼續(xù)不斷完善。
2020 年5 月末浙江上佰并表，對公司收入和利潤帶來貢獻(xiàn)。考慮公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化、下調(diào)20~22 年?duì)I業(yè)收入預(yù)測，考慮到新拓展品牌和品類預(yù)計(jì)加大投入、下調(diào)20~22 年凈利潤預(yù)測，預(yù)計(jì)EPS 為2.26、3.09、4.03 元，20 年P(guān)E70 倍，業(yè)績成長性高，維持“買入”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：客戶/品類/平臺拓展不及預(yù)期；品牌方收回線上代運(yùn)營授權(quán)；電商活動銷售不及預(yù)期。
