(網(wǎng)經(jīng)社訊)申萬(wàn)商貿(mào)指數(shù)期間（3.18-3.22）漲4.6%，跑贏上證綜指1.9 個(gè)百分點(diǎn)，板塊表現(xiàn)居各板塊第11
位。上周批零板塊多數(shù)個(gè)股上漲，青島金王（+16.34%）、南京新百（+13.44%）、我愛(ài)我家（+11.15%）和供銷大集（+9.40%）領(lǐng)漲。而跌幅較大的包括東百集團(tuán)（-4.55%）、中興商業(yè)（-4.05%）、新華百貨（-3.80%）和津勸業(yè)（-1.35%）等。
【核心觀點(diǎn)】
2019 年3 月21 日，會(huì)員電商平臺(tái)云集正式向美國(guó)SEC
提交上市招股書，股票代碼為“YJ”，這是繼拼多多上市后，又一赴美上市的社交電商平臺(tái)。云集2015 年5
月正式成立，定位為以社交為核心的精品會(huì)員電商，包含美妝個(gè)護(hù)、手機(jī)數(shù)碼、母嬰玩具、水果生鮮等全品類精選商品。公司成立以來(lái)快速發(fā)展， 2018
年GMV達(dá)227 億元，平臺(tái)會(huì)員數(shù)達(dá)740 萬(wàn)人，復(fù)購(gòu)率超90%。
（1）主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)：
云集2015 年5 月成立，2016 年公司獲得2.28 億元A 輪融資，成為當(dāng)年社交電商領(lǐng)域最高融資；2018 年4
月獲得鼎暉投資領(lǐng)投的1.2 億美元B 輪融資，成立以來(lái)快速發(fā)展。2018 年雙11 單日訂單量8.7 億單，成交總額超25.9
億元，超2017年雙11 當(dāng)日的2.59 倍。
收入，2018 年GMV 達(dá)227 億元，同比增長(zhǎng)134.4%，2016-2018 年CAGR 達(dá)255%。2018 年收入130
億元，同比增長(zhǎng)102%，2016-2018 年CAGR 達(dá)218%，其中商品銷售收入114
億元，同比增長(zhǎng)93%，占總收入的87.5%；會(huì)員計(jì)劃收入15.5 億元，同比增長(zhǎng)204%。
用戶，2016-2018 年平臺(tái)買家數(shù)各250 萬(wàn)人、1690 萬(wàn)人、2320 萬(wàn)人，3 年CAGR達(dá)205%；付費(fèi)會(huì)員各為90
萬(wàn)人、290 萬(wàn)人和740 萬(wàn)人，3 年CAGR 達(dá)187%。此外，公司2018 年訂單量1.5 億單，測(cè)算2018 年客單價(jià)148
元，單用戶年消費(fèi)額約978 元。
費(fèi)用，公司整體費(fèi)用控制良好，費(fèi)用率從2016 年的27.47%逐年下降至2018
年的18.5%。費(fèi)用主要來(lái)自于訂單履約費(fèi)用及營(yíng)銷費(fèi)用，其中2018 年?duì)I銷費(fèi)用9.6億元，費(fèi)用率7.34%，較2017
年下降3.64pct，但以營(yíng)銷費(fèi)用簡(jiǎn)單測(cè)算獲客成本，2018 年公司獲客成本約152 元，較2017 年的49 元大幅增加；訂單費(fèi)用11.6
億元，費(fèi)用率8.93%，較2017 年小幅增加0.09pct。
此外，2016-2018 年毛利率各23.8%、19.73%、17.74%，呈逐年下降趨勢(shì)；2016-2018 年凈虧損各2467 萬(wàn)元、1.06 億元、5633 萬(wàn)元，2018 年有所減虧。
（2）核心競(jìng)爭(zhēng)力：
我們認(rèn)為，云集能夠快速成長(zhǎng)的內(nèi)核在于采用S2B2C 模式，以會(huì)員制為內(nèi)核，通過(guò)精選商品、打造人氣爆品，為消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)好物的同時(shí)，鼓勵(lì)會(huì)員分享，推廣公司平臺(tái)，快速裂變發(fā)展。
①S2B2C
模式：云集通過(guò)供應(yīng)鏈端架構(gòu)（S）為云集會(huì)員（B）賦能，再依托云集會(huì)員的社交能力為終端用戶（C）服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)反向的銷售預(yù)測(cè)和行情預(yù)測(cè)，打通供應(yīng)和產(chǎn)銷的全產(chǎn)業(yè)鏈。這種模式核心在于會(huì)員，會(huì)員除了在平臺(tái)產(chǎn)生直接購(gòu)買行為外，還可以形成有效的口碑傳播，降低渠道和運(yùn)營(yíng)成本，更好的觸達(dá)消費(fèi)者。
②以社交網(wǎng)絡(luò)為平臺(tái)，打造人氣爆款。2018 年5
月，云集在公司三周年慶典上發(fā)布“品質(zhì)500”戰(zhàn)略，通過(guò)精準(zhǔn)把握社交網(wǎng)絡(luò)中的消費(fèi)者痛點(diǎn)，打造人氣商品。例如，據(jù)云集官網(wǎng)報(bào)道，薇新于2018 年3
月上市，在沒(méi)有品牌背書、明星代言和歷史沉淀的背景下，借助云集會(huì)員流通模式建立起的“人際信任”，依靠平臺(tái)付費(fèi)會(huì)員，爆發(fā)式增長(zhǎng)，截至2018 年9
月，產(chǎn)品銷量破億元，薇新美眼儀上市6 個(gè)月售出21 余萬(wàn)臺(tái)，成為千萬(wàn)級(jí)熱銷產(chǎn)品。
③精選優(yōu)質(zhì)好物，打造高標(biāo)準(zhǔn)供應(yīng)鏈。公司聚焦極致性價(jià)比的商品，致力于為消費(fèi)者提供以“批發(fā)價(jià)”購(gòu)買到全球好物的服務(wù)，目前已與國(guó)內(nèi)外數(shù)百個(gè)一線品牌及新銳品牌和頂級(jí)供應(yīng)商達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，并甄選高性價(jià)比的自主品牌、工廠品牌。此外，2017年公司與全球領(lǐng)先的檢驗(yàn)、鑒定、測(cè)試和認(rèn)證機(jī)構(gòu)SGS
達(dá)成長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系，對(duì)平臺(tái)上所有產(chǎn)品進(jìn)行嚴(yán)格化、系統(tǒng)化、智能化、抽樣化地檢測(cè)，保證產(chǎn)品質(zhì)量。
我們認(rèn)為，云集的快速發(fā)展離不開以微信為核心的社交電商的發(fā)展，而在社交電商紅利逐漸消失之際，公司利用精品會(huì)員制，如何提升用戶留存率、升級(jí)產(chǎn)品供應(yīng)鏈，以及持續(xù)為消費(fèi)者提供低價(jià)好物將是公司未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，獲客成本不斷提升，核心會(huì)員流失等。（來(lái)源：海通證券 文/汪立亭 李宏科 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
