(網(wǎng)經(jīng)社訊)1.事件摘要
2019 年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入2010.09 億元，同比增長16.21%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤119.03
億元，同比增長94.24%；實現(xiàn)歸屬扣非凈利潤-41.52
億元，較上年同期下降1755.59%，公司前三季度非經(jīng)常性損益影響巨大的原因主要是由于公司于第三季度完成對控股子公司蘇寧金服的增資擴股以及上半年蘇寧小店經(jīng)營虧損以及股份轉讓所致。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額-199.64
億元，較上年同期下降44.43%，主要系公司小貸、保理業(yè)務發(fā)放貸款規(guī)模增加較快以及十一國慶促銷與雙十一旺季備貨所致。
2.我們的分析與判斷
（一）金服與小店出表致使規(guī)模增速放緩 投資收益增厚公司業(yè)績
2019 年上半年公司實現(xiàn)總營業(yè)收入2010.09 億元，較上年同期增加280.39
億元，同比增長16.21%。按季度拆分，公司今年前三季度分別實現(xiàn)總營收622.42/733.30/654.37
億元，較去年同期分別變動126.21/122.72/31.46
億元，實現(xiàn)同比增長25.44%/20.10%/4.07%，其中上半年兩個季度貢獻年初至今營收增量的88.78%。公司三季度營收增速大幅放緩的可能是由于蘇寧金服與蘇寧小店不再并表而公司于三季度末完成收購的家樂福中國尚未并入利潤表所致。
公司前三季度商品銷售規(guī)?？傤~（含稅，包括大陸、香港及日本市場的線下與線上平臺，以及物流、金融、售后等服務）為2759.01億元，實現(xiàn)同比增長17.46%，較去年同期增加410.18
億元。公司前三季度線上平臺交易規(guī)模1714.37 億元，同比增長24.27%，同比增加334.83 億元，其中自營商品規(guī)模1191.08
億元，同比增長19.46%，同比增加194.01 億元，開放平臺商品交易規(guī)模523.29 億元，較去年同期增加140.82
億元，同比增長36.82%。相較于半年報商品規(guī)模/線上平臺/ 自營商品/
開放平臺商品交易規(guī)模同比增長21.80%/26.98%/25.60%/30.50%水平而言，公司線上平臺商品交易規(guī)模在開放平臺商品規(guī)模進一步加速增長的同時受自營產(chǎn)品增速放緩的拖累出現(xiàn)小幅下滑，而公司整體商品銷售規(guī)模增速放緩更多地是受三季度蘇寧金服出表所致。
從線下零售表現(xiàn)來看，公司前三季度家電3C 家居生活專業(yè)店/蘇寧紅孩子母嬰專賣店/蘇寧零售運直營店分別實現(xiàn)-7.22%/10.80%/-6.55%。從線下新開門店狀況來看，前三季度公司在大陸地區(qū)新開蘇寧易購廣場/蘇寧易購零售云直營店/蘇寧易購零售云加盟店/ 家電3C 家居生活專業(yè)店/ 家樂福超市& 便利店/ 蘇寧紅孩子母嬰店/ 蘇鮮生超市店17/212/2187/280/0/34/3 家， 與此同時關閉0/1124/127/90/0/17/0 家門店， 凈增加17/-912/2060/190/0/17/3 家門店。
其中三季度單季度，公司凈增加蘇寧易購廣場/蘇寧易購零售云直營店/蘇寧易購零售云加盟店/家電3C
家居生活專業(yè)店/家樂福超市&便利店/蘇寧紅孩子母嬰店/蘇鮮生超市店17/-290/769/185/235/2/0
家門店，進一步對線下渠道進行調(diào)整，繼續(xù)推廣零售云加盟店的同時對零售云自營店進行調(diào)整與升級，并且借助對家樂福的收購完善了公司零售全業(yè)態(tài)的布局。截止三季度末，公司共計擁有蘇寧易購廣場/蘇寧易購零售云直營店/蘇寧易購零售云加盟店/
家電3C 家居生活專業(yè)店/ 家樂福超市& 便利店/ 蘇寧紅孩子母嬰店/
蘇鮮生超市店54/1456/4131/2295/235/174/11，全國共計8356 家門店。中國香港地區(qū)，公司前三季度凈增加1
家門店，同時日本地區(qū)凈增加1 家門店。截止三季度末，公司在中國香港地區(qū)擁有29 家門店，日本擁有39 家門店，全球共計擁有8424 家門店。
2019 年前三季度，公司實現(xiàn)歸母凈利潤119.03 億元，較去年同期增加61.27 億元，同比增長94.29%；實現(xiàn)歸母扣非凈利潤-41.52 億元，較去年同期變動-39.28 億元，同比減少-1755.59%；造成扣非前后業(yè)績變化巨大的主要原因一方面是由于公司于6 月底完成蘇寧小店的股權轉讓，在實現(xiàn)減少小店經(jīng)營虧損的負面影響的同時還為公司帶來一定投資收益增厚了扣非前業(yè)績；另一方面，公司于三季度完成對原先控股子公司蘇寧金服的增資擴股工作，完成后公司持股降至41.15%，不再并表的同時，同樣為公司帶來了可觀的投資收益。公司前三季度非經(jīng)常損益中處置子公司產(chǎn)生的投資收益共計202.42 億元，占扣除所得稅及少數(shù)股東權益前非經(jīng)常性損益的91.57%。
按季度拆分，公司前三季度分別實現(xiàn)規(guī)?？鄯莾衾麧?9.91/-21.99/-9.62
億元，較去年同期分別變動-10.11/-22.11/-7.06
億元，若三季度單季度不考慮蘇寧小店權益法核算的影響，歸母扣非凈利潤將為-4.28
億元；如若前三季度均不考慮蘇寧小店的影響，那么前三季度歸母扣非凈利潤將為-14.05億元。綜合來看，公司在將經(jīng)濟效益不佳的蘇寧小店轉讓后，單季度歸母扣非凈虧損較前兩季度大幅縮窄。
2019 年前三季度，公司實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-199.64 億元，較去年同期減少61.42
億元，同比減少44.43%，前三季度分別實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-58.17/-44.51/-96.96
億元，較去年同期分別變動-31.68/-17.78/-11.96
億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出額逐季減少。造成公司第三季度單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅流出的原因主要是一方面由于金融業(yè)務中小貸與保理業(yè)務發(fā)放貸款規(guī)模加速增長，該部分造成經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出74.98
億元；另一方面是由于三季度需要為參與十一國慶促銷的商戶預付貨款以示支持，并且還需要為接下來到來的雙十一提前備貨，故而使得三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出額大幅增長。
（二）綜合毛利率提升0.03pct，期間費用率上升2.66pct公司2019
年前三季度綜合毛利率為14.73%，較去年同期提升0.03pct。公司前三季度綜合毛利率分別為15.90%/12.47/16.16%，毛利率得以在二季度大幅下降后迅速回升一方面是由于強化單品運作，大力推廣毛利率水平更高的自主產(chǎn)品；另一方面是由于毛利率偏高的線上與線下平臺相關服務收入以及金融業(yè)務收入增加，二者共同作用下使得公司綜合毛利率較去年同期實現(xiàn)0.03個百分點的提升。
公司期間綜合費用率為16.44%，相比上年同期上升2.24pct。銷售/管理（不含研發(fā)）/財務/研發(fā)費用率分別為12.26%/1.98%/0.99%/1.20%，較去年同期分別變動1.52/-0.22/0.60/0.33 個pct。
2019 年前三季度公司的銷售費用246.53 億元，較去年同期增長32.64%（增加60.66
億元），銷售費用及銷售費率的增長主要是由于門店開發(fā)、IT 能力建設以及新品類運營等業(yè)務需求引入人員較多所致；管理費用（不含研發(fā)費用）39.83
億元，較去年同期增長4.67%（增加1.78 億元），主要由于第三期員工持股計劃計提管理費用攤銷所致；財務費用19.98
億元，較去年同期增長193.37%（增加13.17
億元），主要系公司及蘇寧金服供應鏈融資、消費金融等業(yè)務發(fā)展加大了對資金的籌資力度，導致公司借款規(guī)模增加導致利息支出增加所致；研發(fā)費用21.12
億元，同比增長61.14%（增加9.15 億元），主要系研發(fā)人員費用增加。
（三）線下門店持續(xù)擴張，各業(yè)態(tài)積極調(diào)整助推銷售規(guī)模增長公司積極進行渠道拓展，加速布局線下門店，截至2019 年9 月30 日公司在大陸地區(qū)擁有各類自營店面4225 家（不含蘇寧小店），自營門店物業(yè)面積837.28 萬平方米，零售云加盟店面5587家。2019 年三季度，在大陸地區(qū)，公司新增運營蘇寧易購廣場1 個，儲備2 個蘇寧易購廣場項目；零售云直營店新開35 家，零售云加盟店新開840 家；新開紅孩子母嬰店12 家，蘇鮮生超市3 家；新增家樂福超市店235 家。在海外地區(qū)，公司于香港地區(qū)新開門店2 家，與日本地區(qū)新開門店2家。
整體來看，國內(nèi)市場公司運營蘇寧易購廣場54 個，儲備項目10 個；零售云店5587 家，其中直營1456
家，加盟4131 家；家電3C 家居生活專業(yè)店2295 家，紅孩子母嬰店174 家，蘇鮮生超市11 家，家樂福超市與便利店235
家；海外市場公司在香港和日本分別擁有門店29 家和39家。線下門店的擴張使得線下多層級零售網(wǎng)絡布局進一步完善，為銷售規(guī)模增長奠定良好基礎。
（四）多業(yè)態(tài)、全場景全面發(fā)展，形成全方位零售生態(tài)圈公司積極整合多業(yè)務線，形成獨特的戰(zhàn)略生態(tài)圈。零售業(yè)務方面，公司通過收購萬達百貨，補強百貨類供應鏈，審議通過收購家樂福中國80%股份事宜，加速公司大快消品類的發(fā)展，加快搭建自主產(chǎn)品生態(tài)鏈建設。線上業(yè)務板塊，公司截止三季度末擁有零售體系注冊會員4.7
億人，9月單月蘇寧易購移動端訂單數(shù)量占線上整體的94.43%，并且報告期內(nèi)年度活躍用戶數(shù)規(guī)模同比增長48.29%，推動線上實物商品訂單（不含天貓旗艦店）實現(xiàn)同比增長61.83%。除了發(fā)力線上外，公司通過對門店的數(shù)字化改造以及建立門店社群運營能力開辟社群市場，其中三季度單季來自門店的蘇寧推客訂單環(huán)比增長56.61%，保持高速增長。物流業(yè)務方面，公司加強基礎設施建設，努力提升物流服務效率，蘇寧物流及天天快遞擁有快遞網(wǎng)點26091
個，倉儲及相關配套總面積1105 萬平方米，投入運營50 個物流基地，46 個生鮮冷鏈倉，即時配服務覆蓋全國88 個城市。
目前，公司正積極推進家樂福與公司倉配網(wǎng)絡間的整合，并且蘇寧物流地產(chǎn)基金的投資也在有序開展，預計未來公司將形成“開發(fā)-運營-基金運作”的良性資產(chǎn)運轉模式。綜合來看，未來公司或將實現(xiàn)線上線下全方位融合、全面發(fā)展的全場景零售生態(tài)圈，為消費者及商家提供優(yōu)質(zhì)的全方位服務。
3.投資建議
我們認為公司一方面在積極拓展線下渠道，追求線下渠道的快速擴張，同時保持線上渠道的的穩(wěn)健增長，不斷完善營銷網(wǎng)絡；另一方面大力追求多業(yè)態(tài)全面發(fā)展，完善配套物流、金融等基礎設施，不斷提高用戶獲取能力，努力實現(xiàn)全場景零售布局。結合公司上半年規(guī)模的擴張態(tài)勢，我們預測公司2019
/ 2020 / 2021 年將分別實現(xiàn)營收2939.48 / 3484.46 / 4054.17 億元，歸母凈利潤109.25/
20.37/ 25.86 億元，對應PS 為0.34/ 0.29 / 0.25 倍，對應PE 為9 /49/39 倍，維持“推薦評級”。
4.風險提示
零售行業(yè)競爭加劇的風險；創(chuàng)新業(yè)務成果具有不確定性的風險；收購帶來的商譽減值的風險。（來源：中國銀河證券 文/李昂 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
