(網(wǎng)經(jīng)社訊)11月27日港股收盤后，小米公布了2019年三季報。公司營收536.6億元，同比增長5.5%，略高于彭博一致預(yù)期的533.0億元；毛利潤同比增長25.2%至82億元，調(diào)整后凈利潤同比增長20.3%至35億元。
公司截止9月30日的庫存比去年年末時進一步下降，其中制成品庫存141億元，而2018年12月31日為191億元。同時，公司現(xiàn)金總儲備達到歷史最高的566億元。
投資要點
智能手機出貨下滑，手機產(chǎn)品周期拉長，去庫存進行中
2019Q3，小米智能手機業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入322.7億元，同比下滑7.8%，智能手機全球出貨量3210萬部，其中國內(nèi)市場下滑約30%，而海外市場依然保持高速增長。
公司管理層表示，智能手機處于4G至5G過渡時期，技術(shù)更新速度加快，公司保持穩(wěn)健經(jīng)營的情況下，減少新機的發(fā)布，拉長現(xiàn)有手機的周期，并合理降低庫存，提升盈利能力。
IoT業(yè)務(wù)成主要增長動力 “AIoT+智能手機”雙管齊下
小米Q3在IoT和生活消費品業(yè)務(wù)方面實現(xiàn)收入156.1億元，同比增長44.4%，已經(jīng)有了智能手機一般的體量。其中，智能電視出貨量310萬臺，同比增長59.8%，市占率16.9%，是Q3中國大陸地區(qū)電視出貨量第一名（數(shù)據(jù)源自奧維云網(wǎng)）。
同時，IoT平臺已連接設(shè)備數(shù)達到2.1億臺，同比增長62%。“AIoT+智能手機”的策略是小米實現(xiàn)跨平臺連接、打造智能生活策略的關(guān)鍵。在手機業(yè)務(wù)瓶頸之時，大力發(fā)展IoT智能設(shè)備的優(yōu)勢，將為未來業(yè)績提供支撐。
互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)受外部困擾 但活躍用戶持續(xù)增長 社區(qū)魅力不減
小米Q3互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)同比增長15.7%至53.1億元，其中廣告收入同比下滑9%至29億元，主要是智能手機的預(yù)裝收入降低。
在廣告行業(yè)逆風(fēng)的環(huán)境中，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)縮緊預(yù)算對小米也產(chǎn)生了沖擊，且這一趨勢將持續(xù)。
另一方面，MIUI全球月活躍用戶達到2.92億，同比增長29.9%，其中智能電視及小米盒子的月活躍用戶同比增長50.1%至2390萬，這也為未來小米生活產(chǎn)品的聯(lián)通提供基礎(chǔ)。金融科技、有品電商及海外互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入同比增長87.8%，有望成為未來互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的主要收入來源。
境外業(yè)務(wù)成長性高 品牌定位決定未來業(yè)務(wù)大小
小米Q3的境外收入達到261億元，同比增長17.2%，并占全部收入的比例提升至48.7%。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，小米在印度連續(xù)9個季度保持出貨量第一，在西歐出貨量同比增長90.9%，排名第四。未來品牌定位將決定海外市場增量。
風(fēng)險提示
1. 手機出貨量不及預(yù)期，同時導(dǎo)致AIoT業(yè)務(wù)遭遇瓶頸；
2. 5G時代牌照、數(shù)據(jù)安全、知識產(chǎn)權(quán)等政策的影響，尤其是海外市場拓展；
3. 5G技術(shù)的更新不及時，抑或技術(shù)達不到要求也能在競爭中失去市場地位；
4. 廣告和游戲等互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)依然遭遇行業(yè)逆風(fēng)，且有強力的競爭對手壓制；
5. 公允價值變動過大對業(yè)績的影響；
一、智能手機的內(nèi)部修養(yǎng)提升
早在小米財報前，IDC就發(fā)布了各家手機生產(chǎn)商Q3的市場份額情況。在中國手機市場持續(xù)收縮的大環(huán)境下，小米也無法獨善其身。
比起已經(jīng)在5G方面有技術(shù)優(yōu)勢的華為，其余大部分生產(chǎn)商都還在為5G蓄力，并調(diào)整生產(chǎn)和運營策略，試圖更大程度地去庫存。即便在有力的促銷下，小米的智能手機在中國大陸地區(qū)的市場份額還是掉落至9.8%。
小米第三季度的手機業(yè)務(wù)無論是出貨量還是收入都明顯下滑，其中全球出貨量3210萬臺比去年同期的3330萬臺下降了3.6%，收入則下降至323億元，在整個營收結(jié)構(gòu)中的占比下滑7.1個百分點。
在5G技術(shù)準(zhǔn)備開始應(yīng)用之時，小米從去年底以來就有意減少了新機發(fā)布，拉長現(xiàn)有的手機使用周期。
一方面能更好地降低庫存，減少現(xiàn)金流壓力，另一方面也可以投入更多的資源在5G技術(shù)上，為在未來能在中高端手機市場上占有一席之地打下基礎(chǔ)。據(jù)悉，小米將在12月發(fā)布第一款雙模5G手機Redmi K30。
同時，在中國大陸地區(qū)，小米在第三季度的智能手機平均售價（ASP）提升4.6%，但由于境外地區(qū)的智能手機平均售價下滑4.1%，因此公司整體的智能手機平均售價同比下滑4.3%達到1006.5元。
當(dāng)然，在去庫存時，也會對此前部分進行的定價進行調(diào)整。
小米手機的主要優(yōu)勢是低成本、高效率，以及足夠的相關(guān)支持，這也讓其在定價上更具競爭力。
當(dāng)然，定價較低也讓小米產(chǎn)品的利潤率一直維持在較低水平。隨著“米粉”群體的擴大，小米也開始追逐更高端一些的機型，并配合價格提升來提高利潤率。目前，小米智能手機的毛利率已從Q1產(chǎn)品調(diào)整期的3.3%提升至9%。
同時，提高利潤率、拉長產(chǎn)品周期也同樣能夠降低庫存壓力，提高庫存周轉(zhuǎn)率以保證經(jīng)營的安全，而本季度的研發(fā)開支上升30%至20億元，也更能見得對下一代產(chǎn)品的蓄力。
二、“手機+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略初具規(guī)模
小米IoT與生活消費品在本季度錄得156.1億元收入，同比增長44.4%，已然是公司主要的增長引擎。
雖然目前體量還只有智能手機的一半，但占營收比例卻大幅提升7.8個百分點，同時毛利率也上升至12.8%，成為目前小米“自我修養(yǎng)”階段最主要的動力。
第三季度小米在家電領(lǐng)域的持續(xù)投入，IoT已連接設(shè)備數(shù)達到2.1億臺（不含筆記本和手機），同比增速62%，擁有 5 個及以上連接至小米 IoT 平臺上的設(shè)備的用戶數(shù)（不含手機和筆記本電腦）增加至 350 萬人，同比增長 78.7%。
小米的人工智能助理“小愛同學(xué)”月活躍用戶 5790 萬，同比增長 68.6%，其每天要被喚醒60億次，已然是全球最忙的人工語音助理了。在剛剛結(jié)束的MIDC大會上，小米發(fā)布了小愛同學(xué)3.0，正式加入男聲。根據(jù)小米的介紹，其AutoML模型數(shù)據(jù)集性能已經(jīng)超越業(yè)界。
隨著9月底全球MIUI月活躍用戶數(shù)達到2.92億，同比增長29.9%，小米的“手機+AIoT”戰(zhàn)略初具規(guī)模，隨著5G技術(shù)的不斷發(fā)展，物聯(lián)網(wǎng)飛速膨脹是必然事實，這也引來包括美的、格力、海爾在內(nèi)的傳統(tǒng)家電公司的巨大投入與競爭。
我們認(rèn)為，小米在IoT業(yè)務(wù)上的增長動力，將小米在跨手機平臺上的優(yōu)勢進一步體現(xiàn)，未來的增長空間依然很大。
三、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)外練筋骨皮，內(nèi)練一口氣
除去“硬件”的部分，小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)體現(xiàn)了公司的“軟”實力。第三季度小米互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)方面的營收同比增長12.3%達到53.1億元，這一增速略高于公司整體，但也顯得較為平平。究其原因，還是受到了廣告行業(yè)逆風(fēng)的影響。
本季度廣告收入只有29億元，同比下滑9%，主要原因是硬件中的預(yù)裝廣告收入的下降。這在今年廣告行業(yè)逆風(fēng)，互聯(lián)網(wǎng)公司都在營銷方面縮衣節(jié)食不無關(guān)系。
同時，小米手機出貨量的下降也在一定程度上反過來影響廣告主的投放動力。而廣告收入的下降也影響了互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)整體的毛利率。
與其相對應(yīng)的，在其本身的有品電商和游戲方面，收入上升較快。其中游戲及相關(guān)收入達到8.2億元，同比上升26%，而有品電商和互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)等其他互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)收入同比上升78.2%至16億元。
隨著廣告行業(yè)逆風(fēng)持續(xù)，未來小米在互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)方面的收入將繼續(xù)向電商、游戲、互聯(lián)網(wǎng)金融等方向傾斜。
四、海外業(yè)務(wù)成長性高，但品牌定位將決定業(yè)務(wù)大小
小米Q3的境外收入達到261億元，同比增長17.2%，并占全部收入的比例提升至48.7%。根據(jù)IDC的數(shù)據(jù)，小米在印度連續(xù)9個季度保持出貨量第一，在西歐出貨量同比增長90.9%，排名第四。
根據(jù)Canalys的數(shù)據(jù)，小米在西班牙智能手機出貨市場占有率達到22.9%，出貨量同比增長63.7%，已在公開渠道排名第一。
海外業(yè)務(wù)的成長性有目共睹，雖然小米集中發(fā)力的市場并不是主要的發(fā)達國家。小米主打的性價比，在印度等低收入國家，以及南歐等一些債務(wù)危機國家廣獲好評，這是其產(chǎn)品目前最大的優(yōu)勢。
隨著5G時代的到來，小米有望在新產(chǎn)品面試后擴大自己的用戶群體，同時將硬件上的優(yōu)勢拓展到軟件，在境外互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入方面也開始攻城拔寨。比如，在印度，小米的瀏覽器、音樂、視頻等都有望依賴強大的用戶基礎(chǔ)來吸引廣告主。
五、利潤率上升全靠運營，公允價值變動影響公司業(yè)績
如果算上投資收益等公允價值變動，小米第三季度的凈利潤25億元，同比沒有變化，這在毛利潤提升的情況下顯得有點不可思議。
從開支方面來說：
首先，研發(fā)開支增長30%，是小米主動擁抱5G，并加大AIOT方面投入的必然需求；其次，市場營銷費用增長，一方面是拓展境外市場，另一方面也是拉長現(xiàn)有的智能手機更新周期的情況下，盡可能實現(xiàn)降低庫存的要求；同時，小米的員工、渠道等遍布非常廣泛，在增加市場運營的情況下，人力方面的增長也不容小覷，本季度行政開支增長也達到了44%。最后，小米投資的公司達到280家，這些總價值287億元的公司的價值變動也較大，其中愛奇藝增加的虧損計入了將近一個億，直接拉低了整體利潤。
不過，去除這些調(diào)整項目后的調(diào)整后息稅前利潤同比增長了35%，其實是一個比較不錯的增幅。而調(diào)整后凈利潤也有34.2億元。
估值探討與總結(jié)
小米目前進入調(diào)整自我，修養(yǎng)蓄力的關(guān)鍵時期，5G自然是下一個充滿潛力的風(fēng)口。
但由于5G時代的競爭依然激烈，小米作為智能手機行業(yè)的并非獨大的參與者，需要不斷準(zhǔn)確把握自我定位，找準(zhǔn)市場需求，在不同時期迎合市場。
增大其他硬件產(chǎn)品的影響力，使“手機+AIoT”雙引擎戰(zhàn)略獲得更大的協(xié)同效應(yīng)，同時增大對互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)方面的支持，也將是小米在過渡期中不斷穩(wěn)固和加強的。
雖然目前除廣告外的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)增速都較快，但也因為體量小而沒有受到競爭對手的壓制。若沒有硬實力的支撐，在體量增長之后將無法在更激烈的競爭中獲得優(yōu)勢。
當(dāng)前，截止9月30日的9個月，小米調(diào)整后的利潤為86.8億元。彭博一致預(yù)期2019年的每股凈利潤為0.48元，2020年為0.57元。隨著公司運營效率不斷上升，利潤水平持續(xù)上升。
目前小米所在的電子通信設(shè)備行業(yè)的2019年底預(yù)期平均市盈率為19.02倍，2020年為15.60倍；
同時，美的、格力等家電公司所在行業(yè)2019年平均市盈率為17.79倍，2020年為15.76倍；而互聯(lián)網(wǎng)服行業(yè)市盈率普遍較高一些，以美股主要互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)公司來看，2019年平均預(yù)期市盈率為28.48倍，2020年為22.45倍。
綜上，如果以2019年平均預(yù)期市盈率19倍來計算，小米集團對應(yīng)的2019年及2020年每股價值應(yīng)為10.24港元/股。
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