(網(wǎng)經(jīng)社訊)1
投資要點
電商代運營景氣度高，頭部服務商競爭優(yōu)勢持續(xù)增強。
B2C電商滲透率持續(xù)提升，傳統(tǒng)品牌“觸電”需求加強，2018年中國品牌電商代運營市場規(guī)模達1,613億元，預計未來三年仍將保持25%+的增速。從行業(yè)格局來看，線上運營環(huán)境復雜，市場呈現(xiàn)出專業(yè)化、精細化趨勢，龍頭企業(yè)品牌運營經(jīng)驗深厚、供應鏈/渠道資源豐富，市占率有望進一步提升。從公司投資框架分析：品類和價值鏈決定公司增長天花板，美妝/服飾/3C品類代運營需求大，具備專業(yè)/跨品類運營能力和完整服務價值鏈的公司發(fā)展空間較大；電商銷售能力、品牌資源、渠道關系等是決定公司盈利能力的關鍵因素，服務性收入占比較高、盈利穩(wěn)健的公司更具投資價值。
寶尊電商：全品類運營打造規(guī)模壁壘，逐步轉型輕資產(chǎn)服務模式，盈利進入上升通道。
寶尊是國內全品類/全價值鏈覆蓋的電商代運營龍頭，主營服飾3C等八大品類，國際大牌資源豐富，連續(xù)四年蟬聯(lián)天貓六星級服務商，在全渠道品牌運營和數(shù)字化升級方面與第一大股東阿里達成深度合作。2018年寶尊合作品牌銷售規(guī)模為294億元，市占率達18.2%，穩(wěn)居行業(yè)第一。近年來公司轉變發(fā)展思路，減少經(jīng)銷模式合作，服務收入占比快速提升，逐步扭虧為盈，2018年Non-GAAP凈利潤同比增長29.4%，凈利率達6.4%。整體來看，公司輕資產(chǎn)的業(yè)務模式趨于穩(wěn)定，規(guī)模效益將逐步釋放，盈利有望進入上升通道。
美妝代運營市場紅利大，壹網(wǎng)壹創(chuàng)盈利能力出色，有望延續(xù)穩(wěn)健增長。
化妝品是消費升級優(yōu)勢品類，電商渠道占比最高，美妝電商代運營行業(yè)正迎來蓬勃發(fā)展。壹網(wǎng)壹創(chuàng)自2012年起深耕美妝代運營市場，品牌運營經(jīng)驗豐富，供應鏈管理效率高，憑借百雀羚旗艦店“雙十一” 三連冠一戰(zhàn)成名，精細化、專業(yè)化的代運營能力得到市場認可。2019年公司成功躋身天貓六星級服務商，有望獲得平臺方流量支持，合作品牌資源將穩(wěn)步拓展。美妝品類線上運營復雜，公司已經(jīng)建立起專業(yè)壁壘，市占率有望持續(xù)提升；營收結構持續(xù)優(yōu)化，服務性收入占比高，百雀羚單品牌影響逐步減弱，19H1凈利率達12.5%，盈利能力大幅領先同行。
盈利預測與投資建議：美妝代運營行業(yè)景氣，公司品牌合作規(guī)模和盈利有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長，維持“買入”評級。
百雀羚品牌合作關系穩(wěn)定，收入仍將保持穩(wěn)健增長，新品牌合作規(guī)?？焖倨鹆?，預計2019-2021年實現(xiàn)營業(yè)收入14.86/20.43/26.83億元，同比增長46.7%/37.5%/31.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.10/2.81/3.89億元，同比增長28.9%/33.9%/38.7%。對標龍頭寶尊電商56XPE，壹網(wǎng)壹創(chuàng)2020年目標市值約157億元。
風險提示事件。
（1）行業(yè)競爭加劇影響公司議價能力，服務費率持續(xù)下滑；（2）百雀羚品牌合作協(xié)議不可持續(xù)，新品牌拓展不及預期；（3）電商銷售波動加劇，銷售費率大幅提升；（4）銷售增速放緩，返點金額大幅減少，公司盈利能力下滑。
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報告正文
電商代運營行業(yè)格局及投資框架
電商代運營行業(yè)格局
行業(yè)規(guī)模快速增長，電商服務商陣容龐大。2008年國內B2C電商興起，線上零售滲透率快速提升，傳統(tǒng)品牌“觸電”需求增加。由于線上選品、營銷、物流等環(huán)節(jié)與線下差異較大，品牌商普遍面臨著供應鏈能力和電商基礎設施建設不足的難題，電商代運營服務應運而生，2018年中國品牌電商代運營市場規(guī)模達1,613億元，同比增長45.7%，領先電商大盤增長。
電商服務商提供專業(yè)的線上運營服務，幫助品牌商快速打開線上銷售渠道。社交、短視頻電商等新興平臺的涌現(xiàn)增加了線上渠道的復雜性，消費升級趨勢下終端消費者需求也日漸個性化、多元化，電商代運營服務市場呈現(xiàn)精細化、專業(yè)化趨勢。據(jù)統(tǒng)計，2018年電商服務商數(shù)量達7.2萬家，其中5.6萬家服務商集中在阿里平臺。
服飾美妝3C品類需求大，頭部服務商優(yōu)勢突出。電商代運營服務滲透率較高的品類普遍具有高客單價、高毛利率、高復購率的特點。艾瑞咨詢預計2019年電商代運營市場中美妝/服飾/3C家電品類品牌數(shù)量占比分別為20.9%/18.9%/17.2%。其中，美妝/服飾消費需求偏個性化，線上運營更為復雜，美妝品牌商對電商服務的需求比例超過50%；另一方面，美妝/服飾品類國際品牌占比高，國際品牌缺乏對國內市場的深入了解，對電商服務的需求比例超過80%，因此美妝品類傭金率最高（艾瑞咨詢數(shù)據(jù)）。2019年美妝品類電商服務傭金率約15%-20%，服飾品類約10%-15%，3C家電品類約2%-10%，美妝和服飾品類孕育頭部服務商的可能性較大。
電商代運營龍頭企業(yè)在品牌運營、供應鏈支持和渠道資源上積累了較強的規(guī)模壁壘，行業(yè)馬太效應顯著。2018年四家頭部品牌服務商GMV占比達32.1%，龍頭市占率有望進一步提升。
服務形式多樣化，全品類全服務鏈運營優(yōu)勢更大。電商服務業(yè)務模式按照服務鏈條完整度和資本投入從高到低分別為商品經(jīng)銷、商品分銷、代運營服務和品牌營銷策劃業(yè)務。從競爭格局來看，細分服務環(huán)節(jié)難以形成專業(yè)性壁壘，全鏈路代運營服務商的競爭優(yōu)勢更大。寶尊電商作為行業(yè)龍頭，提供多品類全產(chǎn)業(yè)鏈代運營服務，市場份額大幅領先，規(guī)模優(yōu)勢顯著，盈利逐漸進入上升通道。壹網(wǎng)壹創(chuàng)深耕美妝品類，成功躋身代運營行業(yè)首家A股上市公司，盈利能力強，在上市效應下合作品牌資源和市場份額有望進一步提升。
電商代運營公司投資框架
我們認為，可以從幾個角度分析一家電商代運營企業(yè)的投資價值。
首先從品類和價值鏈兩個角度對公司市場空間進行分析：（1）品類：單品類代運營注重專業(yè)性，美妝、服飾、3C品類的服務需求大，母嬰、健康等品類規(guī)模較小，具有一定的增長潛力；多品類代運營注重品牌影響力，國際大牌資源豐富的企業(yè)自然流量高，銷售規(guī)模更大。（2）服務價值鏈：細分服務環(huán)節(jié)難以形成專業(yè)性壁壘，提供全價值鏈服務可以共享電商基礎設施，提升規(guī)模效率。
其次從公司運營能力、品牌資源、渠道關系、盈利能力等四個角度對公司價值進行分析：（1）品牌運營能力：電商銷售具有明顯的季節(jié)性特征，要求服務商在銷售旺季能夠實現(xiàn)高效運營管理，可以從營銷策劃、存貨管理、倉儲物流等角度分析公司自身的競爭優(yōu)勢；（2）品牌資源：品牌資源直接影響公司業(yè)務規(guī)模和盈利基礎；合作品牌數(shù)量多、國際品牌占比高、單品牌占比小、品牌關系穩(wěn)定的企業(yè)優(yōu)勢更大；（3）渠道關系：電商渠道日漸多元化，銷售競爭更為激烈，經(jīng)營不確定性增加，能夠快速響應平臺規(guī)則變化、獲得平臺流量支持且在多個渠道擁有銷售能力的企業(yè)更優(yōu)。（4）盈利能力：從經(jīng)銷/服務收入占比、返利對毛利率影響、凈利率水平和現(xiàn)金流是否充足等角度進行分析。
寶尊電商：全品類/全價值鏈覆蓋的電商代運營龍頭
市場空間：服飾3C電商滲透率高，代運營市場空間較大
服飾3C占比高，市場空間較大。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計，2018年服飾鞋履行業(yè)電商滲透率達31.8%，電商消費規(guī)模達7,914億元，同比增長20.2%；其中，運動鞋服品類線上渠道占比為36.6%，電商銷售規(guī)模達969億元，同比增長36.7%，增速大幅領先其他細分品類。2018年消費電子電商滲透率達44.8%，成為該品類第一大零售渠道，消費電子網(wǎng)購規(guī)模達5,420億元，同比增長4.6%。
寶尊電商代理品牌中，服飾占比過半，3C品類其次。2018年寶尊電商合作品牌總GMV達294億元，同比增長54%。作為行業(yè)最大龍頭，寶尊電商市場份額穩(wěn)步提升，測算2018年市占率達18.2%，市場天花板較高，市占率提升空間依然較大。
經(jīng)營優(yōu)勢：多品類全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營，品牌/渠道資源豐富
電商運營經(jīng)驗豐富，自建物流提升效率。寶尊電商代運營服務經(jīng)驗超過10年，品牌運營能力出色，合作品牌銷售規(guī)模穩(wěn)健增長，2018年寶尊單品牌平均GMV達1.82億元，同比增長28.2%。為滿足雙十一等大型電商促銷節(jié)的密集發(fā)貨需求，寶尊設立子公司寶通易捷，為8大領域超100家國際知名品牌提供整體供應鏈服務；自主研發(fā)的WMS/TMS倉儲運輸管理系統(tǒng)運行穩(wěn)定高效，訂單及時處理率和準點發(fā)貨率均高于99.5%，庫存精準度超過99.95%，廣泛應用于品牌供應鏈體系并得到了品牌的高度認可。
2018年寶尊倉儲面積達34.97萬平方米，同比增長25.7%，其中自有倉儲面積為23.15萬平方米，占比達66.2%。寶通永鼎倉庫為全國首批電商自動化倉；占地近5萬平方米的寶通魔方自動化物流中心運用智能機器人、傳送及分揀系統(tǒng)，日處理B2C訂單超過30萬件。2018年寶尊物流處理訂單量達4,170萬單，雙十一期間處理訂單1,500件，占全年訂單比重達36%，物流峰值運營能力得到驗證。
品牌資源豐富，國際大牌占比高。寶尊是阿里平臺最大的代運營服務商，合作品牌資源豐富，2019年上半年寶尊提供天貓旗艦店運營和渠道管理服務的品牌數(shù)量達212個，其中10個品牌僅收取固定費用，收入不與GMV增長掛鉤。寶尊服務覆蓋服飾、3C數(shù)碼、汽車、家電、食品保健品、家居建材、美妝快消、互聯(lián)金融8大領域，合作品牌包括Nike、Burberry、Microsoft、華為、星巴克、POLA、上海家化等國內外知名品牌商。
阿里為第一大股東，渠道競爭優(yōu)勢顯著。阿里巴巴是寶尊第一大股東，持股比例達15.3%，投票權為9%。自2016年起，寶尊連續(xù)四年蟬聯(lián)天貓代運營服務領域最高榮譽“六星級服務商”；今年也順應天貓平臺發(fā)展趨勢，協(xié)助合作品牌升級到2.0版本天貓旗艦店，渠道資源豐富。寶尊業(yè)務覆蓋品牌官方商城、天貓/京東等電商平臺及社交移動商城、線下智能門店，構建全渠道經(jīng)營框架，幫助品牌實現(xiàn)全渠道店站管理、跨渠道零售運營、庫存整合以及貿(mào)易結算，成為全渠道解決方案的領先者。2017年阿里提出Uni-Marketing全域營銷概念并發(fā)布品牌數(shù)據(jù)銀行作為該理論落地的底層中樞，寶尊成為首批8家數(shù)據(jù)銀行合作服務商之一，將助力品牌實現(xiàn)全渠道數(shù)字化升級，品牌運營優(yōu)勢有望持續(xù)增強。
盈利能力：業(yè)務重心由經(jīng)銷轉向服務，盈利進入上升通道
貨幣化率逐步降低，服務收入占比提升。近年來寶尊業(yè)務重心逐漸從重資產(chǎn)的商品經(jīng)銷模式轉型為輕資產(chǎn)的代運營服務和代銷服務模式，貨幣化率持續(xù)降低。2019H1寶尊經(jīng)銷業(yè)務GMV達9.51億元，同比增長42.8%，占比逐步減少至9.8%；非經(jīng)銷GMV達87.74億元，同比增長62.0%。2019上半年貨幣化率為17.5%，其中商品經(jīng)銷貨幣化率為89.2%，非經(jīng)銷貨幣化率僅9.7%。2019H1寶尊實現(xiàn)營業(yè)收入17.04億元，同比增長47%；其中，產(chǎn)品銷售收入為8.49億元，同比增長47.2%，服務收入為8.55億元，同比增長46.9%，占比近50%。
毛利率/費用率同步提升。據(jù)測算，2018年寶尊綜合毛利率為62.3%，其中經(jīng)銷模式毛利率約19.1%，毛利率高的服務收入占比提升推動公司綜合毛利率快速提升。由于貨幣化率下滑，收入端規(guī)模效應減少，寶尊物流和銷售費率持續(xù)提升，2018年物流/銷售/研發(fā)費率分別為23.4%/24.8%/5.0%；管理費率為2.9%，同比保持平穩(wěn)，管理效率持續(xù)優(yōu)化。
盈利能力穩(wěn)步提升，應收賬款拖累現(xiàn)金流。輕資產(chǎn)模式下，寶尊經(jīng)營效率持續(xù)提升，盈利能力逐漸改善，2018年實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤3.47億元，同比增長29.4%，Non-GAAP凈利率達6.4%。由于服務收入中應收賬款占比較高，公司現(xiàn)金流持續(xù)增壓，2018年經(jīng)營現(xiàn)金流為-0.99億元，同比增長41.4%，2019全年經(jīng)營現(xiàn)金流有望實現(xiàn)轉正。
小結：全品類代運營龍頭，競爭優(yōu)勢持續(xù)釋放
寶尊電商全品類全產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營優(yōu)勢顯著，電商運營能力出色，品牌和渠道資源豐富，龍頭效應持續(xù)釋放，未來市占率有望持續(xù)穩(wěn)步提升。由于經(jīng)銷模式的貨幣化率較高，預計經(jīng)銷GMV占比將保持平穩(wěn)；寶尊持續(xù)鞏固服飾品類品牌合作優(yōu)勢，同時戰(zhàn)略性減少傭金率較低的3C品類合作，預計貨幣化率下滑趨勢持續(xù)放緩。整體來看，公司輕資產(chǎn)的業(yè)務模式趨于穩(wěn)定，規(guī)模效益將逐步釋放，盈利有望進入上升通道。
壹網(wǎng)壹創(chuàng)：美妝代運營行業(yè)首家A股上市公司
市場空間：受益于消費升級，美妝代運營市場潛力較大
美妝代運營專業(yè)性要求高，壹網(wǎng)壹創(chuàng)實現(xiàn)快速增長。在消費升級趨勢下，美妝個護銷售規(guī)模實現(xiàn)快速增長，化妝品電商滲透率持續(xù)提升。據(jù)Euromonitor的數(shù)據(jù)，2018年美妝個護產(chǎn)品電商銷售占比達27.4%，成為第一大零售渠道。2018年美妝個護網(wǎng)購市場規(guī)模達1,125億元，同比增長26.1%。
化妝品對專業(yè)化、精細化運營能力的要求高，服務商需要從打造爆款單品、優(yōu)化套裝選品、孵化新品、差異化營銷策劃等多個角度提升產(chǎn)品銷售，因此化妝品運營經(jīng)驗豐富的細分領域龍頭更具競爭優(yōu)勢。壹網(wǎng)壹創(chuàng)自2012年起深耕美妝代運營市場，代理品牌銷售規(guī)模實現(xiàn)快速增長，2019上半年GMV達37.9億元，同比增長62%；2018年壹網(wǎng)壹創(chuàng)代理品牌GMV在美妝個護網(wǎng)購市場占比達5.5%，細分市場市占率穩(wěn)健提升；從全品類的角度來看，相比寶尊電商18.2%的市場份額，壹網(wǎng)壹創(chuàng)市占率提升的空間仍然較大。
經(jīng)營優(yōu)勢：專業(yè)化能力出色，百雀羚品牌運營一戰(zhàn)成名
銷售達成能力強，客單盈利穩(wěn)健提升。營銷推廣是電商代運營服務的核心，成本主要在于流量獲取，用于向電商平臺購買鉆展、直通車、明星店鋪等引流推廣服務。2019上半年壹網(wǎng)壹創(chuàng)推廣引流費為4,954萬元，同比增長51.7%，占線上營銷服務收入的比重持續(xù)提升至17%。公司引流效果優(yōu)，2018年雙十一促銷節(jié)期間Olay/伊麗莎白雅頓官方旗艦店鉆展點擊率為行業(yè)均值的1.49/2.41倍，有效推動用戶增長，2018年公司終端用戶數(shù)達413.20萬人，同比增長33%。
公司在選品組合、價格帶規(guī)劃、賣點提煉、促銷創(chuàng)新、視覺測試等多維度建立了專業(yè)化、數(shù)據(jù)化、流程化的團隊和體系，通過精細化運營提升訂單轉化率。2017年公司承接DR.WU達爾膚官方旗艦店618期間轉化率同比提升170%，GMV同比增長150%。從全年情況來看，2018年百雀羚/三生花/歐珀萊/雅頓訂單轉化率為3.81%/2.85%/2.84%/2.19%，同比保持平穩(wěn)。另一方面，公司通過數(shù)據(jù)分析優(yōu)化套裝選品和贈品設計，有效淡化消費者價格敏感度，推動客單價提升。2017年雙十一期間公司將原有的多效系列三件套升級為明星單品Olay淡斑精華，客單價提高近200元。2019年上半年公司客單價為116.91元/單，客單毛利率穩(wěn)步提升至42.3%。
新品孵化能力出色。公司通過終端銷售積累了海量的用戶反饋和消費數(shù)據(jù)，可以高效把控消費者需求，協(xié)同品牌方對產(chǎn)品進行設計和改良，并根據(jù)新品定位提煉產(chǎn)品賣點、制定相應的整合營銷方案。前期打造的百雀羚小雀幸系列面膜和大寶眼部醒活精華霜銷售表現(xiàn)良好，有效幫助品牌商拓展了消費客群。
自建供應鏈提高效率，存貨管理能力出色。公司擁有神盾營銷管理、魔方倉儲管理等多個自主研發(fā)的信息系統(tǒng)，為品牌商提供全產(chǎn)業(yè)鏈技術支持。從營銷的角度來看，自有系統(tǒng)積累的會員數(shù)據(jù)有效提升廣告投放和用戶管理效率。從存貨管理的角度來看，公司對存貨規(guī)模、庫齡進行了嚴格的控制，2018年公司存貨周轉率為11.78，存貨管理能力顯著優(yōu)于美妝代運營行業(yè)平均水平。從物流支持的角度來看，公司銷售集中在二、四季度電商銷售旺季，C端訂單量仍在快速增長，對物流峰值運營能力的要求高，公司自有物流顯著提升了倉配效率，2019H1倉儲物流費率持續(xù)優(yōu)化至3.67%。
合作品牌數(shù)量較少，百雀羚單品牌占比高。2018年壹網(wǎng)壹創(chuàng)合作品牌數(shù)量為24家，與若羽臣/寶尊電商相比品牌資源相對較少。公司與百雀羚品牌合作近7年，2019上半年，百雀羚單品牌GMV達4.69億元，同比減少8.86%，占成交總額比重為12.39%；百雀羚品牌實現(xiàn)收入261億元，同比增長12.55%，占比達46.72%；百雀羚單品牌毛利額/凈利額占比為51.16%/25.12%，對公司業(yè)績的影響較大，但正在逐漸減弱。
由于單一品牌占比較高存在經(jīng)營風險，且百雀羚品牌運營步入成熟期，GMV增長放緩，公司逐步加大品牌拓展力度，鞏固經(jīng)營優(yōu)勢。2019年上半年，品牌線上管理業(yè)務新增合作品牌3家，新增品牌銷售收入占比為5.9%。
百雀羚品牌運營已步入成熟期，GMV增長放緩，品牌商也開始自建電商運營部門。百雀羚代運營服務協(xié)議為一年一簽，單一品牌占比較高的模式存在一定的經(jīng)營風險，因此公司逐步加大品牌拓展力度，鞏固經(jīng)營優(yōu)勢。2019年上半年，品牌線上管理業(yè)務新增合作品牌3家，新增品牌銷售收入占比為5.9%。在品牌擴充過程中，品牌線上管理服務費率持續(xù)下滑，2017/2018年，雅頓唯品會服務費率為7.73%/6.88%，百雀羚服務費率為5.19%/4.59%。
從品牌合作的公允性來看：品牌線上營銷服務中，百雀羚品牌采用高采購折扣高返利政策，露得清品牌采用低折扣低返利政策，品牌合作毛利率并無明顯差異；品牌線上管理服務中，雅頓唯品會業(yè)務成本穩(wěn)定，毛利率優(yōu)于百雀羚。
渠道費率持續(xù)提高，有望得到天貓流量支持。2019年上半年壹網(wǎng)壹創(chuàng)平臺服務費達1,763萬元，同比增長43.28%，平臺服務費率持續(xù)提高至6.04%；其中，平臺傭金費為964萬元，測算平臺傭金費率/百雀羚天貓傭金費率為3.3%/3.0%，渠道成本持續(xù)增加。2019年天貓生態(tài)服務商大會中，壹網(wǎng)壹創(chuàng)成功躋身天貓六星級服務商，品牌運營能力得到平臺認可。未來三年天貓服務商交易規(guī)模將達到5,000億元，天貓將扶持50家10億規(guī)模級服務商，同時開放2,000家品牌招商名額，公司有望受益于平臺的流量支持。
盈利能力：業(yè)績快速增長，盈利優(yōu)于同行
銷售結構較優(yōu)，營收增長強勁。2017年公司加速開拓新品牌合作，線上管理服務收入同比增長86%；2018年新增愛茉莉太平洋旗下6個品牌在唯品會平臺的分銷業(yè)務，線上分銷收入大幅增長。由于線上分銷和管理服務貨幣化率較低，2019年上半年公司貨幣化率逐步下滑至14.75%。從電商代運營行業(yè)整體情況來看，經(jīng)銷/分銷模式普遍占比較高，2018年公司品牌線上營銷服務/線上分銷收入占比為61.7%/14.9%，相比若羽臣、麗人麗妝等美妝快消品類代運營公司，服務性收入占比更高，營收結構較優(yōu)。2019上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入5.59億元，同比增長53.51%，其中線上分銷收入1.51億元，同比增長208.16%，線上分銷收入占比持續(xù)提升至27.01%。
綜合毛利率優(yōu)于同行。2018年公司經(jīng)營毛利率為42.59%，高于可比公司平均水平。分業(yè)務來看，2018年品牌線上營銷毛利率為41.58%，顯著優(yōu)于可比公司，主要是因為公司與百雀羚合作穩(wěn)定，客單價穩(wěn)步提升，國貨品牌相對國際品牌也具備線上渠道銷售差價較大、毛利率較高的特點。2018年品牌線上管理毛利率為65.28%，略低于行業(yè)平均水平，2016年公司開始承接日化類品牌管理服務，超配運營團隊進行跨品類店鋪運營，管理效率較低，目前公司已經(jīng)度過日化品類運營磨合期，寶潔旗下店鋪銷售額同比大幅提升，2019年上半年美妝/日化品類毛利率為64.87%/62.22%，同比穩(wěn)步回升。2018年公司線上分銷毛利率為12.73%，同比提高3%+，同期若羽臣和杭州悠可線上分銷毛利率較2017年均呈現(xiàn)下滑趨勢。
品牌商返利對公司毛利率的影響較大。線上銷售競爭激烈，商品折扣和營銷投入力度大，因此品牌方普遍采用返利政策補貼代運營服務商，激勵公司按質按量完成銷售增長目標。據(jù)公司招股說明書披露，返利模式分為日常返利和活動返利，當銷售額目標完成100%以上之后，可提取實際銷售額的10%作為日常返利；雙十一促銷節(jié)和品牌方不定期的促銷活動返利金額通過具體協(xié)議擬定和兌現(xiàn)。
返利主要以貨返形式兌現(xiàn)，根據(jù)品牌方確認的返利金額提取等值商品，減少公司采購成本，提升公司毛利率。2019年上半年公司返利金額共計0.36億元，同比增長190.4%，占當期采購額比重為24.85%，對增加毛利率的影響為20.17%，品牌商返利對公司毛利率的影響持續(xù)擴大。
經(jīng)營效率高，盈利能力較強。銷售費用主要包括推廣引流、倉儲物流、職工薪酬等，2018年公司銷售費用率為18.77%，與行業(yè)平均水平相近，同比均小幅提升；麗人麗妝銷售費率較高主要是因為線上零售收入占比超過90%，需要承擔更多推廣和倉配費用的影響。2018年公司管理費用率為3.2%，低于行業(yè)平均，經(jīng)營效率更優(yōu)。盈利端來看，2018年壹網(wǎng)壹創(chuàng)/若羽臣/麗人麗妝凈利率分別為16.06%/8.32%/6.96%，盈利能力大幅領先同行。2019上半年公司實現(xiàn)歸母凈利潤0.7億元，同比增長35.75%，銷售凈利率為12.44%，盈利保持穩(wěn)健。
剔除百雀羚業(yè)務后盈利能力更優(yōu)。按照成交總額攤銷費用，對公司凈利潤進行拆分，2019年上半年百雀羚單品牌凈利潤為0.19億元，凈利率為7.15%；剔除百雀羚業(yè)務的影響后，19H1公司凈利潤為0.51億元，凈利率達17.08%。整體來看，公司在不考慮百雀羚單品牌影響的前提下仍然保持了較強的盈利能力。
服務類應收賬款占比高，現(xiàn)金流較為健康。品牌線上管理服務一般按月結算，根據(jù)品牌方資質和合作情況給予不同品牌45-120天的信用期；雙十一、雙十二等營銷活動影響下，部分品牌存在按年結算服務費的情況，因此四季度服務費金額較高，2018年底公司信用期內應收賬款余額占Q4收入比重為88.04%。2019上半年品牌線上管理業(yè)務的應收賬款占該銷售收入的年化比重為33.61%，呈現(xiàn)下降趨勢；同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流為0.8億元，同比增長5%，整體表現(xiàn)良好。
盈利預測與估值
盈利預測
品牌線上服務：（1）品牌線上營銷服務中，預計百雀羚品牌保持穩(wěn)健增長，新品牌占比持續(xù)提升，整體線上營銷服務收入同比增長32.7%/30.2%/30.0%。（2）品牌線上管理服務合作品牌數(shù)穩(wěn)步增加，預計同比增長49.9%/44.0%/40.0%。
線上分銷業(yè)務：2018年公司開始與愛茉莉太平洋旗下6個品牌進行合作，2019年線上分銷業(yè)務規(guī)模仍將保持高速增長，預計2019-2021年線上分銷收入同比增長100.7%/50.0%/25.0%。
內容服務業(yè)務：內容服務業(yè)務仍處于起步期，規(guī)模較小，預計2019-2021年內容服務收入同比增長50.0%/40.0%/30.0%。
投資建議
美妝代運營行業(yè)紅利大，電商運營經(jīng)驗豐富，龍頭企業(yè)市占率將進一步提升，公司品牌合作規(guī)模和盈利有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長，維持“買入”評級。化妝品是消費升級優(yōu)勢品類，電商已經(jīng)成為美妝個護第一大銷售渠道，美妝電商代運營行業(yè)景氣度依然較高。美妝品類線上運營復雜，行業(yè)準入門檻將持續(xù)提高，龍頭企業(yè)有望建立起競爭壁壘，市場份額將穩(wěn)步提高。公司憑借百雀羚一戰(zhàn)成名，精細化、專業(yè)化的品牌運營能力得到市場認可，供應鏈管理效率持續(xù)提升。2019年公司成功躋身天貓六星級服務商，有望獲得平臺方流量支持，合作品牌資源將穩(wěn)步拓展。公司服務收入占比高，盈利能力大幅領先同行，經(jīng)營優(yōu)勢較大。預計2019-2021年實現(xiàn)營業(yè)收入14.86/20.43/26.83億元，同比增長46.7%/37.5%/31.3%；實現(xiàn)歸母凈利潤2.10/2.81/3.89億元，同比增長28.9%/33.9%/38.7%。對標龍頭寶尊電商56XPE，壹網(wǎng)壹創(chuàng)2020年目標市值約157億元。
風險提示：（1）行業(yè)競爭加劇影響公司議價能力，服務費率持續(xù)下滑；（2）百雀羚品牌合作協(xié)議不可持續(xù)，新品牌拓展不及預期；（3）電商銷售波動加劇，銷售費率大幅提升；（4）銷售增速放緩，返點金額大幅減少，公司盈利能力下滑。
（來源：中泰證券 文/彭毅 龍凌波 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
