(網(wǎng)經(jīng)社訊)投資摘要：
1.我們預(yù)計(jì)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)2019-2021年收入分別為957.05億元、1284.60億元和1596.14億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-110.61億元、-25.38億元和73.43億元。按分部估值法，我們計(jì)算得84.75港元為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)目標(biāo)價(jià)格，維持“增持”評(píng)級(jí)。
2.競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手補(bǔ)貼下，美團(tuán)外賣市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升。市場(chǎng)逐漸意識(shí)到美團(tuán)外賣的壁壘，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)引起的市場(chǎng)份額下降的擔(dān)憂逐漸消除，對(duì)外賣的盈利的信心增強(qiáng)。
美團(tuán)外賣+大眾點(diǎn)評(píng)+快驢進(jìn)貨+RMS構(gòu)建的閉環(huán)，給了中小商家全套的供應(yīng)鏈以及銷售支持，更有利于吸引中小商家。
由于三四線城市居民的生活習(xí)慣、人口密度以及工作節(jié)奏與一二線城市有明顯的不同。培養(yǎng)三四線城市居民的外賣消費(fèi)習(xí)慣是相對(duì)較長(zhǎng)的過(guò)程。
3.相比海外外賣可比公司，美團(tuán)外賣估值較低。
Grubhub和Just Eat股價(jià)與市場(chǎng)份額相關(guān)性較強(qiáng)，近期分別受到DoorDash和Deliveroo沖擊，股價(jià)出現(xiàn)明顯調(diào)整。
由于美團(tuán)外賣目前處于的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與這4家公司2018年之后的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境類似，我們給與美團(tuán)外賣2019年P(guān)/S區(qū)間為6-7x，P/GMV區(qū)間為0.9-1x，2021年EV/EBITDA區(qū)間為24-26x。預(yù)計(jì)美團(tuán)外賣2019年的合理市值區(qū)間為4001-4668億港元。
4.到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展。
從收入看，大眾點(diǎn)評(píng)進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期。我們給與美團(tuán)到店及旅游業(yè)務(wù)P/S區(qū)間為3.6-4.2x，EV/EBITDA為14.5-16.1x，合理市值區(qū)間為481-633億港元。
Booking的模式與美團(tuán)酒店較為相似，我們給與美團(tuán)酒店2019年P(guān)/S區(qū)間為6.5-7x，EV/EBITDA區(qū)間為15-16x，合理市值區(qū)間為418-488億港元。
5.風(fēng)險(xiǎn)提示：外賣行業(yè)總體增速低于預(yù)期；外賣行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)突然加劇，美團(tuán)外賣市場(chǎng)份額下滑；人力成本的持續(xù)上升使得外賣業(yè)務(wù)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)；攜程、飛豬等酒店平臺(tái)對(duì)市場(chǎng)的爭(zhēng)奪；新業(yè)務(wù)的持續(xù)虧損等。
一、外賣估值決定美團(tuán)市值，盈利預(yù)期將是重要催化
美團(tuán)點(diǎn)評(píng)是中國(guó)最大的O2O企業(yè)之一，自上市以來(lái)還沒(méi)有盈利。從企業(yè)生命周期的角度看，美團(tuán)總體處于年幼成長(zhǎng)期。但是分業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，每塊業(yè)務(wù)所處的生命周期是不一樣的。外賣業(yè)務(wù)處于年幼成長(zhǎng)期，酒店、到店及旅游業(yè)務(wù)處于成熟成長(zhǎng)期，新業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)期。根據(jù)不同業(yè)務(wù)所處的行業(yè)生命周期不同，從而所對(duì)應(yīng)的估值方法也有側(cè)重點(diǎn)。
美團(tuán)的股價(jià)從上市首日到達(dá)74港元后一路下挫，至2018年年底，股價(jià)僅為40港元，此后緩慢爬升，近期回升至70港元。股價(jià)的大幅波動(dòng)主要是市場(chǎng)圍繞美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)的盈利能力產(chǎn)生的分歧。根據(jù)2018年和2018年一季報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，外賣收入占比分別為55.6%和55.8%，超過(guò)了50%，從成本看，外賣占比分別為62.2%和65.0%，此外還有較多的銷售費(fèi)用，所以外賣業(yè)務(wù)的盈利能力決定了美團(tuán)未來(lái)3年的市值水平。
二、美團(tuán)外賣壁壘穩(wěn)固，估值有較大提升空間
（一）競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手補(bǔ)貼下，美團(tuán)外賣市場(chǎng)份額穩(wěn)步提升
美團(tuán)以72.9港元的價(jià)格上市之后，外賣業(yè)務(wù)馬上就遭到了市場(chǎng)的質(zhì)疑，主要原因在于2018年4月阿里收購(gòu)了餓了么，同時(shí)在11月合并了餓了么與口碑，成立了新的本地生活服務(wù)公司，市場(chǎng)認(rèn)為外賣的消費(fèi)粘性較低，阿里入主后，餓了么頻頻造勢(shì)補(bǔ)貼用戶和商家，同時(shí)阿里將本地生活業(yè)務(wù)放到戰(zhàn)略層面的高度，所以美團(tuán)的市場(chǎng)份額可能有下降風(fēng)險(xiǎn)。
美團(tuán)的股價(jià)自上市后不斷下跌，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)外賣盈利的時(shí)間預(yù)期從2019年推后到2020年，股價(jià)一直下跌至2018年年底。但是根據(jù)三方的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，美團(tuán)的市場(chǎng)份額在2018年底不降反增，美團(tuán)的股價(jià)在1月底至2月中旬有一波明顯的小反彈。4月和5月各三方機(jī)構(gòu)公布的市場(chǎng)份額數(shù)據(jù)顯示，美團(tuán)的份額持續(xù)提升；同時(shí)美團(tuán)在5月23日發(fā)布了一季報(bào)，減虧明顯，股價(jià)繼續(xù)提升。
市場(chǎng)未來(lái)有望逐漸意識(shí)到美團(tuán)外賣的壁壘，對(duì)競(jìng)爭(zhēng)引起的市場(chǎng)份額下降的擔(dān)憂逐漸消除，對(duì)外賣的盈利的確定性增強(qiáng)。
美團(tuán)外賣的壁壘主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。
1、美團(tuán)外賣+大眾點(diǎn)評(píng)+快驢進(jìn)貨+RMS構(gòu)建的閉環(huán)，更有利于吸引中小商家。美團(tuán)的這套體系給了中小商家全套的供應(yīng)鏈以及銷售支持。雖然口碑有阿里的支持，月活數(shù)從2018年7月開始節(jié)節(jié)攀升，但是從最近數(shù)據(jù)來(lái)看，口碑的月活數(shù)和大眾點(diǎn)評(píng)還有不小的差距。
在瘋狂補(bǔ)貼之后，外賣市場(chǎng)的消費(fèi)者教育已經(jīng)完成，消費(fèi)者更看重整個(gè)外賣消費(fèi)環(huán)節(jié)的綜合體驗(yàn)，這個(gè)粘性已經(jīng)逐漸形成，兩家難分伯仲。但是在商家端，美團(tuán)的優(yōu)勢(shì)則較為明顯，美團(tuán)擁有2萬(wàn)人的地推團(tuán)隊(duì)，從團(tuán)購(gòu)時(shí)期就和中小商家綁定。今年6月根據(jù)餓了么CEO披露，餓了么以前直營(yíng)城市92個(gè)，口碑40多個(gè)，美團(tuán)則要多得多。大眾點(diǎn)評(píng)+快驢進(jìn)貨+RMS系統(tǒng)又補(bǔ)齊了整個(gè)餐飲供應(yīng)鏈，可以說(shuō)中小商家對(duì)美團(tuán)的依賴性更強(qiáng)。所以到2019Q1美團(tuán)的合作活躍商戶數(shù)已經(jīng)到了580萬(wàn)家。根據(jù)trustdata的數(shù)據(jù)顯示，2019Q1外賣商家版應(yīng)用日均啟動(dòng)次數(shù)，美團(tuán)是高于餓了么的。
2、三四線城市居民的外賣消費(fèi)習(xí)慣與一二線居民有明顯不同，培育三四線市場(chǎng)并非易事。
根據(jù)DCCI的數(shù)據(jù)顯示，一線城市的網(wǎng)絡(luò)外賣用戶在高頻次和高金額消費(fèi)中占比較高，一線城市用戶價(jià)值較高。從消費(fèi)頻次看每周平均消費(fèi)4次以上的用戶占比，一線城市、二線城市和三線及以下城市分別為40.6%、28.1%和23.1%，消費(fèi)金額單次50元以上的用戶占比，一線城市、二線城市和三線及以下城市分別為21.8%、16.0%和14.6%。
另外我們根據(jù)艾媒咨詢的的數(shù)據(jù)顯示，一二線城市日均外賣一次及以上的用戶占比是54.3%，而三四線城市只有26.6%。
餓了么已經(jīng)不再提中短期市場(chǎng)份額50%以上的目標(biāo)，而改成了“下沉”是餓了么今年最核心的策略。根據(jù)trustdatas數(shù)據(jù)顯示，2019Q1 美團(tuán)外賣的市場(chǎng)份額已經(jīng)提升到了63.4%，而餓了么+餓了么星選的份額只有33.8%。根據(jù)訪談資料，我們假設(shè)美團(tuán)外賣一二線城市和三四線城市的占比為65：35，餓了么為80：20。我們對(duì)餓了么三四線訂單增速變化對(duì)市場(chǎng)份額的影響做了敏感性測(cè)試。即使增速達(dá)到100%，影響的市場(chǎng)份額只有4.1%，短期對(duì)美團(tuán)的市場(chǎng)份額影響有限。由于三四線城市居民的生活習(xí)慣、人口密度以及工作節(jié)奏與一二線城市有明顯的不同。所以培養(yǎng)三四線城市居民的外賣消費(fèi)習(xí)慣是相對(duì)較長(zhǎng)的過(guò)程。
（二）相比海外外賣可比公司，美團(tuán)外賣估值較低
我們選取了海外外賣龍頭公司Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery Hero進(jìn)行比較，從商業(yè)模式看，公司收入主要是收取訂單的傭金以及服務(wù)費(fèi)，同時(shí)在部分城市提供配送。
從收入來(lái)看，4家公司的收入都處于高速發(fā)展的階段，復(fù)合增速都在40%以上，GMV的增速卻略低于收入，主要是由于各家公司在GMV增速放緩的情況下，通過(guò)提升傭金率以及服務(wù)費(fèi)來(lái)提高變現(xiàn)率，美團(tuán)2018年變現(xiàn)率為13.5%，還有提升空間。我們看到各家公司的變現(xiàn)率均處于一個(gè)上升的過(guò)程中。
但是從盈利狀況來(lái)看則明顯不同，Grubhub和Just Eat能保證多數(shù)年份盈利，而Takeaway和Delivery Hero則大部分時(shí)間處于虧損狀態(tài)。究其原因主要是由于4家公司主要的市場(chǎng)不同，競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不一樣，Grubhub主要在美國(guó)，Just Eat主要在英國(guó)，兩家公司在當(dāng)?shù)鼐幱趦?yōu)勢(shì)低位，營(yíng)銷費(fèi)用遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于深處競(jìng)爭(zhēng)激烈的歐洲大陸的Takeaway和中東及北非的Delivery Hero，雖然Takeaway在德國(guó)和荷蘭占據(jù)主導(dǎo)地位，但是還是需要不斷地在歐洲大陸擴(kuò)張，Delivery Hero也面對(duì)了同樣的問(wèn)題，雖然在中東及北非占主導(dǎo)地位，但是在歐洲需要面對(duì)Takeaway的競(jìng)爭(zhēng)。2018年Grubhub、Just eat、Takeaway、Delivery Hero四家公司的營(yíng)銷費(fèi)用率分別為21%、19%、52%和47%。高額的營(yíng)銷費(fèi)用直接導(dǎo)致了后兩家公司仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)。
2018年美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)外賣市場(chǎng)目前的滲透率僅為1.8%，這主要和美國(guó)地廣人稀的人口結(jié)構(gòu)有關(guān)，中國(guó)人口密度在1000人/平方公里以上的城市有594個(gè)，而美國(guó)只有194個(gè)，外賣主要在紐約、洛杉磯、舊金山等大城市。Grubhub于2018年之前在美國(guó)外賣市場(chǎng)一直處于主導(dǎo)地位，但是在2018年之后市場(chǎng)份額迅速下降，這主要是由于來(lái)自DoorDash的競(jìng)爭(zhēng)，DoorDash Inc.是一家總部位于舊金山的按需外賣服務(wù)公司，由斯坦福大學(xué)的學(xué)生方安迪(Andy Fang)、唐士丹(Stanley Tang)、徐東(Tony Xu)和埃文摩爾(Evan Moore)于2013年創(chuàng)建。
2019年3月，它的總銷量已經(jīng)超過(guò)了傳統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)者GrubHub，占按需配送市場(chǎng)的27.6%。2019年2月，DoorDash籌集了4億美元投資，使公司總?cè)谫Y達(dá)到14億美元，總估值達(dá)到71億美元。DoorDash在2018年10月推出了DashPass訂閱模式，用戶每月只需要付9.99美元，并且每單在15美元以上，就能享受在數(shù)百家指定餐廳不限次數(shù)的免費(fèi)配送服務(wù)，這為其迅速贏得了市場(chǎng)份額。
所以我們可以很明顯地發(fā)現(xiàn)，即使Grubhub還是保證每年40%的收入增速，但是市場(chǎng)份額的下降引起了市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂，隨之股價(jià)出現(xiàn)了斷崖式的下跌。
2018年英國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)外賣滲透率為16.3%，高于中國(guó)的水平，與Grubhub在美國(guó)遇到Doordash的激烈競(jìng)爭(zhēng)一樣，Just Eat在英國(guó)也遇到了Deliveroo的競(jìng)爭(zhēng)，Deliveroo是由威爾·舒(Will Shu)和格雷格·奧洛夫斯基(Greg Orlowski)于2013年創(chuàng)建的英國(guó)在線食品配送公司。總部位于倫敦，業(yè)務(wù)遍及英國(guó)、荷蘭、法國(guó)、德國(guó)、比利時(shí)、愛爾蘭、西班牙、意大利、澳大利亞、新加坡、阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)、香港、科威特和臺(tái)灣的200個(gè)城市。
Deliveroo的優(yōu)勢(shì)在于擁有強(qiáng)大的資金支持，將有助于其在進(jìn)入新市場(chǎng)時(shí)承擔(dān)高昂的競(jìng)爭(zhēng)成本。2019年5月，該公司宣布了由亞馬遜(Amazon)牽頭的5.75億美元的G輪融資，使到目前為止的融資總額達(dá)到13.5億美元。從2018年Q4開始，Just Eat在英國(guó)的市場(chǎng)份額收到了Deliveroo的侵蝕，股價(jià)提前在2018Q3開始有所反應(yīng)。
我們用4家公司當(dāng)年平均股價(jià)和平均企業(yè)價(jià)值分別除以當(dāng)年的收入、GMV和EBITDA得出4家公司歷年平均的P/S、P/GMV和EV/EBITDA。
由于Takeaway和Delivery Hero的EBITDA一直為負(fù)，我們只計(jì)算了Grubhub和Just Eat的EV/EBITDA。從海外可比公司看，P/S的區(qū)間為5.4-10.9x，而P/GMV的區(qū)間為0.9-1.6x，EV/EBITDA的區(qū)間為16.2-44.7x。
由于美團(tuán)外賣目前處于的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與這4家公司2018年之后的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境類似，收入增速降至40%且在各自區(qū)域均為寡頭壟斷，我們給與美團(tuán)外賣2019年P(guān)/S區(qū)間為6-7x，P/GMV區(qū)間為0.9-1x，2021年EV/EBITDA區(qū)間為24-26x。根據(jù)我們對(duì)美團(tuán)外賣2019-2021年外賣收入、GMV和EBITDA的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)美團(tuán)外賣2019年的合理市值區(qū)間為4001-4668億港元。
三、到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展
到店業(yè)務(wù)，我們選取了美國(guó)最大的點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站Yelp和全球領(lǐng)先的旅游、酒店、餐廳等點(diǎn)評(píng)網(wǎng)站TripAdvisor。
從收入看，兩家公司已經(jīng)渡過(guò)了快速成長(zhǎng)期，進(jìn)入了穩(wěn)定增長(zhǎng)的狀態(tài)，這與大眾點(diǎn)評(píng)的情況類似。所以我們預(yù)計(jì)到店及旅游業(yè)務(wù)2019年收入為132.72億元，對(duì)應(yīng)EBITDA為29.2億元，主要參考兩家公司近2年來(lái)的P/S和EV/EBITDA的情況，P/S區(qū)間為3.6-4.2x，EV/EBITDA為14.5-16.1x。給與美團(tuán)到店及旅游業(yè)務(wù)同樣的P/S和EV/EBITDA區(qū)間，預(yù)計(jì)美團(tuán)到店及旅游業(yè)務(wù)2019年的合理市值區(qū)間為481-633億港元.
酒店業(yè)務(wù)，我們選取了Expedia、Booking和Ctrip作為可比公司，作為全球最大的幾家OTA平臺(tái)，3家公司的商業(yè)模式也略有不同，從收入類型構(gòu)成看，Expedia將近70%是通過(guò)酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)，Booking的比例會(huì)更高，而攜程只有40%不到，從商業(yè)模式看，Booking的代理模式收入占比達(dá)到了70%以上，攜程的模式類似，而Expedia主要以批發(fā)模式為主，占比超過(guò)50%。
三家公司的收入增速自2017年以來(lái)進(jìn)入了穩(wěn)定期，而美團(tuán)酒店的業(yè)務(wù)在近兩年處于快速增長(zhǎng)期，所以我們重點(diǎn)參考這三家公司在2013-2015年的估值水平。
從海外可比公司2013-2015年的估值看，P/S的區(qū)間為1.7-7.4x，EV/EBITDA的區(qū)間為8.6-16.8x。從上文看，Booking’的模式與美團(tuán)酒店較為相似，所以我們多參考Booking的估值水平，給與美團(tuán)酒店2019年P(guān)/S區(qū)間為6.5-7x，EV/EBITDA區(qū)間為15-16x。根據(jù)我們預(yù)計(jì)美團(tuán)酒店2019年收入和EBITDA分別為61.3億元和24.52億，預(yù)計(jì)美團(tuán)酒店業(yè)務(wù)2019年的合理市值區(qū)間為418-488億港元。
四、盈利預(yù)測(cè)
由于新業(yè)務(wù)不確定性較大，目前仍處于虧損狀態(tài)，且短期沒(méi)有盈利跡象，估值按0計(jì)算，外賣、到店及旅游和酒店業(yè)務(wù)市值相加，根據(jù)分別估值法，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的合理市值區(qū)間為4900-5789億港元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為84.75-100.12港元。
從絕對(duì)估值法看，我們用DCF估值模型，先假設(shè)2019-2021年外賣收入增速分別為53.8%、39.5%和26.3%，到店、酒店及旅游收入增速分別為23.3%、18.3%和14.9%，新業(yè)務(wù)收入增速分別為55.6%、34.4%和26.4%，總收入增速為46.7%、34.2%和24.3%。
2022-2028年總收入增速為10%，永續(xù)收入增速為5%。行業(yè)Beta為1.3，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為3.17%，計(jì)算得資產(chǎn)貼現(xiàn)率為10.75%，計(jì)算每股價(jià)值為79.92元，按0.88元/港元計(jì)算每股價(jià)值為90.82港元。
綜上，我們預(yù)計(jì)美團(tuán)點(diǎn)評(píng)2019-2021年收入分別為957.05億元、1284.60億元和1596.14億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-110.61億元、-25.38億元和73.43億元。我們選取84.75港元為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)目標(biāo)價(jià)格，維持“增持”評(píng)級(jí)。
（來(lái)源：國(guó)泰君安 文/劉越男 趙政 編選：網(wǎng)經(jīng)社）
附 件：20190724-國(guó)泰君安-美團(tuán)點(diǎn)評(píng)~W-3690.HK-公司更新報(bào)告：外賣壁壘與估值的再思考.pdf
