(網(wǎng)經(jīng)社訊)申萬商貿(mào)指數(shù)期間(1.2-1.4)漲1.9%,跑贏上證綜指1.1個(gè)百分點(diǎn),板塊表現(xiàn)居各板塊第7位。本周批零板塊多股上漲,中央商場(+9.54%)、友阿股份(+6.33%)、供銷大集(+5.14%)和蘇寧易購(+4.77%)漲幅居前。跌幅較大的包括漢商集團(tuán)(-5.79%)、蘭州民百(-5.61%)、老鳳祥(-4.24%)和天虹股份(-4.19%)等。
【核心觀點(diǎn)】創(chuàng)始人陳琪2010年離開阿里,2011年正式上線蘑菇街,2016年與美麗說完成戰(zhàn)略融合,成立美麗聯(lián)合集團(tuán);2018年11月,美麗聯(lián)合重新命名為蘑菇街并于2018年12月6日在美國納斯達(dá)克成功上市,以14美元/股的發(fā)行價(jià)發(fā)行475萬股,上市至今(2019/1/4)累計(jì)漲49%,市值達(dá)22.6億美元。
(1)幾度轉(zhuǎn)型定位時(shí)尚社交電商,經(jīng)營壓力持續(xù)公司的經(jīng)營戰(zhàn)略幾度轉(zhuǎn)型,而今仍虧損,體現(xiàn)競爭加劇下的經(jīng)營壓力。公司以內(nèi)容導(dǎo)購平臺(tái)起家,迅速發(fā)展;2013年淘寶開始封殺導(dǎo)購網(wǎng)站且禁止使用支付寶,公司順勢轉(zhuǎn)型電商平臺(tái),2014年關(guān)閉社區(qū),弱化平臺(tái)社交屬性,繼續(xù)發(fā)力電商;2015年考慮到淘寶京東雙足鼎立,公司轉(zhuǎn)型社交電商,借助網(wǎng)紅直播、網(wǎng)紅搭配等優(yōu)質(zhì)內(nèi)容,挖掘社交電商紅利。
2018年8月,公司第11版APP 改版上線,首屏為時(shí)尚社區(qū),除電商類目導(dǎo)航外,分直播入口、時(shí)尚內(nèi)容和紅人社區(qū)三大板塊,商城放在第三屏,強(qiáng)化內(nèi)容屬性。
營銷服務(wù)與傭金為主要收入來源。2018財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入9.73億元,同比下降12.3%,1H19FY 實(shí)現(xiàn)收入4.9億元,同比增長21%;公司表明,收入下滑主要由于將精力放在在線直播等內(nèi)容建設(shè)上,導(dǎo)致營銷服務(wù)收入大幅下降。收入來源包括營銷服務(wù)、傭金收入和其他收入(圖1):
①營銷服務(wù):幫助商戶及品牌合作伙伴推廣其產(chǎn)品,按固定價(jià)格或通過本集團(tuán)在線拍賣系統(tǒng)確定的價(jià)格收取營銷服務(wù)費(fèi)。2018財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入4.77億元,同比下滑35.6%,占總收入的比重從2017財(cái)年的67%降至49%,1H19FY 實(shí)現(xiàn)收入1.93億元,同比下降24%,占比繼續(xù)下滑至39%,規(guī)模已低于傭金收入,主因公司戰(zhàn)略調(diào)整,加大對在線直播內(nèi)容的投入,從而減少了對于營銷服務(wù)的提供。(2018財(cái)年為2017/3/31-2018/3/31,1H19FY 為2018/3/31-2018/9/30,以此類推)。
②傭金收入:針對平臺(tái)商家的交易收取傭金,其中入門級商家的傭金率約5%左右,優(yōu)質(zhì)商家的傭金率在20%左右。據(jù)招股說明書披露,蘑菇街2018財(cái)年GMV約147億元,同比增長24.6%(圖3),帶動(dòng)傭金收入同比增長28%至4.16億元,我們測算2017FY、2018FY 整體傭金率各為2.76%、2.83%。
③其他收入:主要來自于對用戶和商家提供融資解決方案,它的快速增長帶動(dòng)了公司其他業(yè)務(wù)的快速增長。2018財(cái)年實(shí)現(xiàn)收入8026萬元,同比增長81%,1H19FY 收入達(dá)8078萬元,已超2018財(cái)年全年收入規(guī)模。
2017年9月底以來,用戶增長乏力。雖然截至2018年3月底,移動(dòng)端平均MAU 達(dá)6250萬人、活躍買家數(shù)3300萬人,各有27.8%和35.2%的快速增長;
但是,截至2018年9月底的12個(gè)月,平均MAU 僅6260萬、活躍買家3280萬,而截至2017年9月底平均MAU 已有6200萬、活躍買家3170萬。精簡人員控費(fèi),營銷投入持續(xù)。2018財(cái)年期間費(fèi)用11.4億元,同比下降7.9%,主因減員增效;因收入下降12.3%,致期間費(fèi)用率增加5.62pct。其中,2018財(cái)年?duì)I銷人員、研發(fā)人員和管理人員各減少52人、147人、36人至192人、538人和96人,研發(fā)費(fèi)用率、管理費(fèi)用率各較少7.98pct、0.83pct 至29.72%、10.29%;營銷費(fèi)用率增加14pct 至76.8%,主因加大營銷和品牌宣傳力度,該部分開支增加7820萬元,從而抵消精簡人員所節(jié)省的2500萬元。(圖2)虧損及現(xiàn)金流缺口持續(xù),經(jīng)營承壓。2018財(cái)年歸屬凈虧損12.46億元,較2017財(cái)年的15.41億元虧損額有所減少,Non-GAAP 下,2018財(cái)年調(diào)整后凈損失從2017財(cái)年的4.76億元減少至4.20億元,1H19FY 調(diào)整后凈虧損為1.86億元。
此外,公司現(xiàn)金流也有一定壓力。2018財(cái)年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為-3.15億元,較2017財(cái)年的8.32億元缺口有所縮小,1H19FY 經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流為-2.64億元,缺口較1H18FY 的-5281萬元進(jìn)一步擴(kuò)大。
(2)我們分析,蘑菇街的商業(yè)模式為“UGC+PGC”提供海量內(nèi)容,增強(qiáng)用戶粘性,打造“社區(qū)+電商”閉環(huán),實(shí)現(xiàn)商業(yè)變現(xiàn)。
UGC+PGC 模式,提供海量多元化內(nèi)容。公司通過在線直播、時(shí)尚穿搭文章、短視頻、在線評論社區(qū)等,圍繞不同時(shí)尚主題和生活方式,提供海量高品質(zhì)時(shí)尚原創(chuàng)內(nèi)容。除用戶自行上傳外,平臺(tái)培養(yǎng)了一大批直播網(wǎng)紅、時(shí)尚偶像、模特和攝影師等KOL。截至2018年9月底,公司平臺(tái)上擁有超4.8萬人的時(shí)尚影響者,分享時(shí)尚訊息;同時(shí)單個(gè)活躍買家每日在公司平臺(tái)的使用時(shí)長約47分鐘,停留時(shí)間較長。
騰訊入股,微信、QQ 等流量價(jià)值高。2016年公司與美麗說合并,騰訊原為美麗說股東,自此成為公司股東。通過采用同股不同權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu),保障了創(chuàng)始人對公司的控制。
目前騰訊持有公司17.2%的股權(quán),為公司最大股東,但僅擁有4%投票權(quán);CEO 陳琪持有公司11.3%的股權(quán),擁有79.3%的投票權(quán)。
通過與騰訊的戰(zhàn)略合作,蘑菇街可以快速將微信、QQ 等騰訊社交軟件的海量潛在用戶引流至蘑菇街微信小程序及蘑菇街APP
中,據(jù)招股說明書披露,通過微信小程序產(chǎn)生的GMV 占總GMV 的比重從2017財(cái)年的6.8%增長至2018財(cái)年的17.8%,截至1H19FY
的比重達(dá)31.1%,貢獻(xiàn)率不斷提升。
(3)行業(yè)競爭加劇,期待公司盈利模式優(yōu)化隨著線上流量紅利趨減、行業(yè)競爭加劇,公司面臨的挑戰(zhàn)也越來越多元化。一方面,綜合類電商天貓、京東和拼多多等競爭實(shí)力較強(qiáng),覆蓋客群更廣,蘑菇街的GMV、月活等遠(yuǎn)低于天貓、京東、拼多多。另一方面,垂直電商領(lǐng)域的競爭也更細(xì)分,小紅書定位社區(qū)跨境電商,依靠優(yōu)質(zhì)UGC 內(nèi)容輸出形成流量入口,2018年4月移動(dòng)月活達(dá)2381萬人,“重內(nèi)容、輕達(dá)人”的策略為小紅書帶來更高的用戶活躍度和更優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容,更加契合一二線城市消費(fèi)升級的趨勢。
同時(shí),雖然在線直播業(yè)務(wù)發(fā)展迅速,2018財(cái)年對GMV 的貢獻(xiàn)從2017財(cái)年的1.4%提升至11.8%,截至1H19FY 繼續(xù)提升至17.7%;但目前該部分的占比仍不足20%,我們認(rèn)為其占比的持續(xù)提升空間仍有不確定性。
考慮到時(shí)尚社交電商和在線直播領(lǐng)域的競爭格局,以及公司幾經(jīng)轉(zhuǎn)型后的定位,我們認(rèn)為,公司未來能否持續(xù)減虧乃至盈利仍有不確定性;但我們期待基于過去八年的發(fā)展經(jīng)驗(yàn),公司仍有望以優(yōu)質(zhì)內(nèi)容強(qiáng)化用戶粘性,以大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)營銷,提升營銷投放性價(jià)比,提高平臺(tái)導(dǎo)流與變現(xiàn)能力,進(jìn)一步優(yōu)化盈利模式。
風(fēng)險(xiǎn)提示:電商行業(yè)競爭加劇,公司轉(zhuǎn)型效果不達(dá)預(yù)期,獲客成本不斷提升,忠實(shí)客戶流失加劇等。
【核心推薦】蘇寧易購、永輝超市、天虹股份、家家悅、紅旗連鎖、老鳳祥等回顧2018年,經(jīng)濟(jì)增速放緩、居民消費(fèi)預(yù)期走弱,疊加外貿(mào)環(huán)境遇冷、去杠桿、負(fù)財(cái)富效應(yīng)、P2P 持續(xù)爆雷、棚改貨幣化收緊等多重負(fù)面因素,整體消費(fèi)景氣度下行,需求增速放緩。同時(shí),一方面整體消費(fèi)體現(xiàn)升級趨勢,但存在結(jié)構(gòu)性的分級;另一方面,社區(qū)生鮮、B2B 供應(yīng)鏈服務(wù)等細(xì)分業(yè)態(tài)加速涌現(xiàn)。新格局在加速形成,零售渠道的競爭從機(jī)會(huì)型成長已過渡至能力型成長,行業(yè)競爭回歸效率之戰(zhàn)。
展望2019年,我們也感受到宏觀經(jīng)濟(jì)等外部環(huán)境對消費(fèi)帶來的壓力,對2019年消費(fèi)表現(xiàn)并不樂觀,從更短期角度而言, 2019年一季度消費(fèi)數(shù)據(jù)還有高基數(shù)不利影響。我們建議選擇:產(chǎn)業(yè)變革和競爭格局中占優(yōu)的優(yōu)質(zhì)龍頭、防御性更強(qiáng)的必選消費(fèi)、成長性相對較優(yōu)的細(xì)分領(lǐng)域、以及關(guān)注低估值、低市值個(gè)股的投資機(jī)會(huì)。
投資主線:①產(chǎn)業(yè)變革加速,首選優(yōu)質(zhì)龍頭:永輝超市、蘇寧易購、天虹股份;②新零售融合賦能、必選消費(fèi)防御佳,把握超市機(jī)會(huì):首選家家悅,推薦紅旗連鎖;③黃金珠寶和化妝品行業(yè)成長性優(yōu):推薦老鳳祥、周大生等;④關(guān)注零售行業(yè)中低估值、低市值、高ROE、高分紅個(gè)股機(jī)會(huì),如百聯(lián)股份、王府井、步步高、歐亞集團(tuán)、銀座股份、廣百股份、茂業(yè)商業(yè)、大商股份等。
精選核心成長與防御價(jià)值,繼續(xù)推薦蘇寧易購、永輝超市、天虹股份、家家悅、紅旗連鎖、老鳳祥等。
(A)蘇寧易購:雙線融合持續(xù)增效,加速提升市場份額2018收官之際,公司戰(zhàn)略組合落地:①計(jì)劃回購股票5-10億元用于股權(quán)激勵(lì)等;②蘇寧金服增資擴(kuò)股出表;③出售所持阿里1316萬股,預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)凈利52億元,所獲資金將用于供應(yīng)鏈、物流及研發(fā)等。
公司近期市值回調(diào),體現(xiàn)市場對2019年經(jīng)濟(jì)環(huán)境特別是家電行業(yè)擔(dān)心;但我們認(rèn)為,公司的中長期邏輯并未改變,且仍在持續(xù)兌現(xiàn):
(1)雙線協(xié)同增效:公司2017下半年以來執(zhí)行力強(qiáng)化,2018年以來加速布局線下入口,持續(xù)完善及優(yōu)化金融、物流、小店等業(yè)務(wù)板塊,智慧零售穩(wěn)步推進(jìn),效率逐漸改善;
此外,預(yù)計(jì)公司2019年將繼續(xù)夯實(shí)供應(yīng)鏈優(yōu)勢,家電3C 大力推進(jìn)自有品牌、小店加強(qiáng)鮮食&社區(qū)服務(wù)屬性、結(jié)合拼購?fù)黄瓢儇浧奉悺⒘闶墼茝募译婎愅卣怪?C 及母嬰品類,強(qiáng)化各品類和業(yè)態(tài)的縱深布局。
(2)市場份額加速提升:我們預(yù)計(jì),得益于雙線運(yùn)營優(yōu)勢以及多產(chǎn)業(yè)資源協(xié)同,無論是線上還是線下,公司2019年均有望延續(xù)快速且優(yōu)于同業(yè)的增速,從而在偏弱的市場環(huán)境中,實(shí)現(xiàn)市場份額的持續(xù)快速提升。
之前給以綜合目標(biāo)市值1255-1567億元,合理價(jià)值區(qū)間13.5-16.8元。
風(fēng)險(xiǎn)提示:線下改善與線上減虧低于預(yù)期;與阿里合作效果欠佳;競爭加劇等。
(B)永輝超市:組織變革有力,聚焦主業(yè)創(chuàng)新
我們認(rèn)為,公司近期董事會(huì)換屆和近期系列變革,不是簡單的治理和組織優(yōu)化,而是中期轉(zhuǎn)折點(diǎn),未來一系列業(yè)務(wù)和業(yè)績的積極變化有望出現(xiàn):
(1)2019年有望重拾效率高成長:①外部機(jī)遇:與同業(yè)更快更好的整合并購、與科技企業(yè)更好的合作窗口;②內(nèi)部優(yōu)化:實(shí)行輪值董事長制,治理結(jié)構(gòu)更加國際化、長遠(yuǎn)化;
業(yè)務(wù)板塊理順,更注重中后臺(tái)的數(shù)字化及前臺(tái)的放權(quán)增效,激發(fā)管理活力;多業(yè)態(tài)協(xié)同,回歸核心大賣場板塊,夯實(shí)Bravo 大店、探索mini 店,強(qiáng)化到店、培育到家。
(2)堅(jiān)定看好中長期發(fā)展:①核心競爭力強(qiáng):以文化價(jià)值觀為內(nèi)核,高管團(tuán)隊(duì)年輕高效+激勵(lì)完善;多業(yè)態(tài)+供應(yīng)鏈+數(shù)字化+資本資源的能力矩陣。②發(fā)展與提效空間大:不考慮外延并購,2020年展望1000億元收入,2023-2025年展望2000億元;2017年人效69萬元/人、坪效1.1萬元/平米、存貨周轉(zhuǎn)率8.5次、凈利率2.9%、ROE 9.3%,整體優(yōu)于國內(nèi)同業(yè),且對標(biāo)沃爾瑪、好市多等仍有提升空間。
之前分部估值給以目標(biāo)市值832-1011億元,合理價(jià)值區(qū)間8.7-10.6元。
風(fēng)險(xiǎn)提示:跨區(qū)域擴(kuò)張、新業(yè)態(tài)發(fā)展、激勵(lì)機(jī)制改善以及投資收益的不確定性。
(C)天虹股份:引領(lǐng)百貨轉(zhuǎn)型創(chuàng)新,攜手騰訊加速科技轉(zhuǎn)型,進(jìn)入加速成長期公司2013年開始全面轉(zhuǎn)型,市場化薪酬、員工持股計(jì)劃、超額利潤分享機(jī)制等,各層級激勵(lì)全覆蓋激勵(lì)充分;圍繞數(shù)字化、體驗(yàn)式、供應(yīng)鏈打造核心競爭力,引領(lǐng)行業(yè)業(yè)態(tài)創(chuàng)新,具備整合輸出能力;儲(chǔ)備門店豐富,開店提速且創(chuàng)新管理輸出模式,次新區(qū)坪效和毛利率向成熟區(qū)域靠攏。通過持續(xù)精耕細(xì)作、修煉內(nèi)功,從而保障公司整體業(yè)績穩(wěn)健增長,顯著優(yōu)于同業(yè)。
天虹致力于成為更好的自己,已迎來核心競爭力的蛻變升級,成為最貼近城市中產(chǎn)家庭生活的零售商。我們預(yù)計(jì)4Q18地產(chǎn)確認(rèn)減少,但主業(yè)仍有穩(wěn)定增長;2018年新開寧鄉(xiāng)、余干、宜春、瀏陽、廈門5家大店,佛山Ipark 管理輸出店等;預(yù)計(jì)2019將加快展店速度,夯實(shí)核心競爭力,蓄勢新成長。
之前給以2018年零售主業(yè)20-25倍PE,加上地產(chǎn)2018年凈利潤0.9億元,合理價(jià)值區(qū)間為13.62-17元。
風(fēng)險(xiǎn)提示:外延擴(kuò)張低于預(yù)期;新店培育期拉長;競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。
(D)家家悅:夯實(shí)核心競爭力,展店&并購?fù)庋犹崴俟緸榱闶坌袠I(yè)稀缺的確定性價(jià)值成長標(biāo)的,在生鮮、物流、流程管控等方面具備行業(yè)領(lǐng)先水平,優(yōu)秀的供應(yīng)鏈與密集的網(wǎng)點(diǎn)強(qiáng)化競爭壁壘,2018年開始步入加速擴(kuò)張期。
(1)預(yù)計(jì)2019年擴(kuò)張進(jìn)一步提速:①加速西部開店:2018年為公司上市后加速開店的第一年,加快儲(chǔ)備西部物業(yè),我們預(yù)計(jì)2018、2019年各新開門店80多家、100家左右,其中2019年東、西部新店各50%;②省內(nèi)外并購賦能:公司2018年收購青島維客51%股權(quán),并在三季度打通供應(yīng)鏈后實(shí)現(xiàn)扭虧,預(yù)計(jì)全年盈利;2018年底公告擬收購張家口福悅祥67%股權(quán),我們預(yù)計(jì)公司2019年將打通福悅祥供應(yīng)鏈,適機(jī)推進(jìn)開店,同時(shí)分期投資建設(shè)張家口綜合物流項(xiàng)目。
(2)多業(yè)態(tài)/區(qū)域密集/供應(yīng)鏈優(yōu)勢,同店穩(wěn)定增長:得益于優(yōu)化品類與業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)門店管理、提升中后臺(tái)運(yùn)營效率等,我們預(yù)計(jì)公司2018、2019年同店增長優(yōu)于同業(yè);
同店的穩(wěn)定增長有望帶動(dòng)公司整體凈利率提升,預(yù)計(jì)2019年收入增速提升至15-20%,凈利潤增長20%+;預(yù)計(jì)2019年將陸續(xù)啟用萊蕪和煙臺(tái)物流,進(jìn)一步提升供應(yīng)鏈效率。
(3)高管持股+合伙人制度激勵(lì)充分:中高層員工在上市公司層面普遍持股,截至2018上半年末,已在89家門店中推行合伙人制度,調(diào)動(dòng)全員積極性,有望進(jìn)一步經(jīng)營提效。
給以2019年0.8-1.0倍PS,對應(yīng)合理市值區(qū)間123億元-154億元,合理價(jià)值區(qū)間26.33-32.91元。
風(fēng)險(xiǎn)提示:開店速度低于預(yù)期;新店培育期拉長;電商渠道分流;區(qū)域競爭加劇。
(E)紅旗連鎖:整合成長力強(qiáng),打造“生鮮+便利”典范公司為四川便利店龍頭,兼具成長與效率。
(1)成長:①空間大:成都便利店市場空間超6800家,公司在成都便利店市占率高,我們認(rèn)為可支撐公司未來5-6年快速成長,預(yù)計(jì)2019年底門店數(shù)或有望達(dá)3000家。②成功并購經(jīng)驗(yàn):2015年收購紅艷、互惠、樂山四海,至2017整合完畢,我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn),公司仍具有較優(yōu)整合力。
(2)效率:①整合完畢內(nèi)生提效:坪效、人效、凈利率等2015-16年均為低點(diǎn),2017年開始回升;②打造生鮮+便利樣本:我們預(yù)計(jì)2018年改造100多家生鮮店;③新網(wǎng)銀行2018年顯著盈利,我們認(rèn)為有望為公司貢獻(xiàn)可持續(xù)的投資收益。
考慮到公司“便利+生鮮”業(yè)態(tài)優(yōu),成長空間大,布局民營銀行跨界金融行業(yè),可享一定估值溢價(jià),給以2018年25-30倍PE(對應(yīng)1-1.2倍PS),對應(yīng)5.5-6.6元合理價(jià)值區(qū)間。
風(fēng)險(xiǎn)提示:門店租金上漲;門店整合的不確定性及大量開店后管理的復(fù)雜性;競爭加劇。
(F)老鳳祥:品牌渠道優(yōu)勢明顯,國企改革釋放活力,公司是兼具歷史底蘊(yùn)、規(guī)模渠道和品牌價(jià)值的黃金珠寶龍頭。
(1)品牌渠道:老鳳祥創(chuàng)始于1848年,至今已有百年歷史,截至1H2018末門店數(shù)達(dá)3278家,始終多于周大福、六福珠寶、潮宏基等行業(yè)主要競爭對手,針對新的消費(fèi)環(huán)境和需求不斷在產(chǎn)品上推陳出新以適應(yīng)新的消費(fèi)特點(diǎn)。
(2)國企改革:擬引進(jìn)以在滬央企國新控股(國新張創(chuàng)股東)為主的戰(zhàn)略投資者,設(shè)立專項(xiàng)的“工藝美術(shù)基金”;員工持股會(huì)與高管持有的子公司上海老鳳祥有限股權(quán)轉(zhuǎn)讓與央企基金;38名核心骨干再以現(xiàn)金認(rèn)購央企基金份額。我們認(rèn)為,參與認(rèn)購人員基本覆蓋了公司管理層和核心業(yè)務(wù)領(lǐng)導(dǎo),激勵(lì)機(jī)制延續(xù);同時(shí)理順老鳳祥有限的股東架構(gòu),提升機(jī)制靈活度,助力高管利益與上市公司市值、中小股東利益趨同。
風(fēng)險(xiǎn)提示:金價(jià)與匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn),市場低迷與產(chǎn)能過剩的風(fēng)險(xiǎn),存貨管理風(fēng)險(xiǎn)。
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示:消費(fèi)疲軟壓制行業(yè)業(yè)績和估值;國企改革慢于預(yù)期;轉(zhuǎn)型進(jìn)程的不確定。（來源：海通證券 文/汪立亭 李宏科 編選：電子商務(wù)研究中心）
