(網(wǎng)經(jīng)社訊)本報(bào)告致力于評(píng)估美團(tuán)點(diǎn)評(píng)盈利能力:將美團(tuán)拆分為四大業(yè)務(wù)板塊(餐飲外賣、酒旅業(yè)務(wù)、到店業(yè)務(wù)、新業(yè)務(wù)及其他板塊),詳細(xì)梳理了各版塊中可能影響到盈利能力的相關(guān)變量,并對(duì)變量的演化方向進(jìn)行了分析討論。我們認(rèn)為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)有望于2020年起實(shí)現(xiàn)盈利,且基于梅特卡夫定律,其后盈利能力有望迅速提升。
餐飲外賣板塊:(1)關(guān)于交易量:市場(chǎng)總量保持增長(zhǎng),低線城市優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)市占率持續(xù)提升;(2)關(guān)于傭金率:①我們估計(jì)對(duì)于實(shí)體餐飲店而言,外賣業(yè)務(wù)增量成本約為30-47%(原料進(jìn)貨成本+人力成本*50%+能源成本),則外賣業(yè)務(wù)獲利空間為53-70%,我們認(rèn)為傭金率上限有望逐步提升,分得外賣業(yè)務(wù)毛利的一半,提升至25%以上;②美團(tuán)配送與商家配送無(wú)差別點(diǎn)將持續(xù)上移,商家配送傭金率具有提升空間;③美團(tuán)外賣可通過(guò)加強(qiáng)低線城市控制力提升傭金率1.5pct;(3)關(guān)于騎手配送成本:日均派單量提升降低騎手成本率,帶動(dòng)毛利率大幅提升;(4)關(guān)于增量收入:由C端向B+C拓展,通過(guò)賦能商家提升商戶滿意度,獲取B端收入,2016-2018年,美團(tuán)外賣在線營(yíng)銷服務(wù)(可理解為廣告收入)占GMV比例穩(wěn)步提升,對(duì)標(biāo)阿里巴巴與京東收入結(jié)構(gòu)可知,其廣告收入占GMV比重均穩(wěn)步提升,且比例在2.5%上下;(5)配送成本有望超預(yù)期縮減:在本報(bào)告的估值模型中,配送成本的估計(jì)基于線性推演,未考慮由于技術(shù)變革可能帶來(lái)的配送成本的大幅下降;而公司以配送為核心競(jìng)爭(zhēng)力,且投入較大成本持續(xù)加強(qiáng),在中長(zhǎng)期內(nèi)具有一定可能性實(shí)現(xiàn)配送成本的大幅下降。我們認(rèn)為技術(shù)革新有望大幅降低配送成本,將持續(xù)關(guān)注公司在此方面的建設(shè),但是并未在本報(bào)告估值模型中體現(xiàn)。
酒店及旅游板塊:依靠板塊協(xié)同,主打中低端,迅速打開(kāi)市場(chǎng)。根據(jù)招股說(shuō)明書,可估計(jì)2017年,美團(tuán)酒店預(yù)訂GMV約為攜程的58%/+16pct,住宿預(yù)訂收入約為攜程25%/+8pct。從盈利能力角度來(lái)看,美團(tuán)酒店仍未能撼動(dòng)攜程作為行業(yè)龍頭的地位,但是增速迅猛證明了美團(tuán)平臺(tái)的協(xié)同能力。 到店業(yè)務(wù)板塊:資本驅(qū)動(dòng)的模式遭遇寒冬,中小玩家出清,龍頭志在轉(zhuǎn)型。團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站從數(shù)千家迅速下降至2014年上半年的176家;2015年美團(tuán)與大眾點(diǎn)評(píng)合并為美團(tuán)點(diǎn)評(píng),行業(yè)格局確定。根據(jù)搜狐的數(shù)據(jù)顯示,2016年在餐飲團(tuán)購(gòu)O2O 領(lǐng)域,合并后的美團(tuán)點(diǎn)評(píng)市場(chǎng)占有率已經(jīng)超85%,行業(yè)龍頭地位已經(jīng)確立。雙方合并之后有利于減少惡性競(jìng)爭(zhēng),實(shí)現(xiàn)傭金率顯著提升。但是團(tuán)購(gòu)行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模呈下滑趨勢(shì),美團(tuán)點(diǎn)評(píng)基于海量用戶基礎(chǔ),正在逐步拓展①到店服務(wù);②ToB服務(wù)。
新業(yè)務(wù)及其他板塊:(1)生鮮電商:我們大致梳理了主要生鮮電商的融資及估值情況,可知生鮮電商整體估值大致在25-200億區(qū)間,由于小象生鮮處于起步階段,但是美團(tuán)、美團(tuán)外賣、大眾點(diǎn)評(píng)等相關(guān)流量平臺(tái)可能實(shí)現(xiàn)快速引流,我們暫時(shí)給予20-100億元估值;(2)共享單車:美團(tuán)點(diǎn)評(píng)于2018年4月4日以155.63億的總代價(jià)收購(gòu)摩拜,其中包括94.43億現(xiàn)金、價(jià)值58.88億的優(yōu)先股和價(jià)值2.32億元的期權(quán)。我們依據(jù)此處采用成本法,估計(jì)摩拜業(yè)務(wù)155.63億元的估值;(3)網(wǎng)約車:美團(tuán)打車強(qiáng)勢(shì)攻入網(wǎng)約車市場(chǎng),低價(jià)策略迅速攫取用戶,目前在南京和上海范圍內(nèi)運(yùn)營(yíng),但是由于公司明確表示不會(huì)進(jìn)一步拓展網(wǎng)約車服務(wù),我們暫時(shí)不考慮此部分業(yè)務(wù)對(duì)公司整體價(jià)值可能帶來(lái)的影響。
估值討論:梅特卡夫定律指網(wǎng)絡(luò)的使用者越多,其價(jià)值就越大,且是以平方形式增加;我們認(rèn)為在美團(tuán)點(diǎn)評(píng)的經(jīng)營(yíng)模式中,梅特卡夫定律將較為充分體現(xiàn),因此在為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)估值時(shí),需重點(diǎn)考慮梅特卡夫定律的影響?；诿诽乜ǚ蚨?我們認(rèn)為在為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值時(shí)需重點(diǎn)考慮以下要點(diǎn):(1)用戶數(shù)量(n的數(shù)量);(2)用戶聯(lián)系緊密程度(n之間的距離,各平臺(tái)之間整合效果);(3)用戶使用頻次(an)。 對(duì)于美團(tuán)點(diǎn)評(píng)而言,針對(duì)(1),2017年,美團(tuán)交易用戶量達(dá)3.1億人,具有較大累計(jì)用戶數(shù);針對(duì)(2),平臺(tái)轉(zhuǎn)換能力較強(qiáng):根據(jù)招股說(shuō)明書,2017年,逾80%新增酒店預(yù)訂交易用戶為餐飲外賣及到點(diǎn)餐飲這兩個(gè)核心品類交易用戶轉(zhuǎn)化而來(lái);此外,仍可預(yù)期其核心流量有望為新業(yè)務(wù)如生鮮、網(wǎng)約車、共享單車等業(yè)務(wù)引流;針對(duì)(3),根據(jù)QuestMobile,2016年9月,美團(tuán)單日活躍用戶2159萬(wàn),月活躍用戶15956萬(wàn),人均月使用次數(shù)15.1次,在生活服務(wù)類App中排名第一。根據(jù)以上分析,我們認(rèn)為美團(tuán)點(diǎn)評(píng)將會(huì)呈現(xiàn)出顯著的梅特卡夫定律,我們的估值模型結(jié)論同樣印證了我們的分析,美團(tuán)點(diǎn)評(píng)或?qū)⒃?020年實(shí)現(xiàn)盈利,其后盈利能力將迅速提升。
風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行;互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)變革、產(chǎn)生替代性新技術(shù);行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,出現(xiàn)價(jià)格戰(zhàn)等至虧或延遲盈利;在競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)處于弱勢(shì)而無(wú)法盈利;新業(yè)務(wù)導(dǎo)致虧損或擴(kuò)張速度不及預(yù)期等。（來(lái)源：安信證券 文/杜一帆 編選：電子商務(wù)研究中心）
