(電子商務(wù)研究中心訊)家紡行業(yè)從16年下半年開始弱復(fù)蘇,17年復(fù)蘇態(tài)勢明顯,并得到了投資者的廣泛關(guān)注。天風(fēng)紡服團(tuán)隊在過去這段時間里,積極與產(chǎn)業(yè)專家交流,對家紡行業(yè)有了較深入研究,我們團(tuán)隊一直堅定推薦優(yōu)質(zhì)家紡標(biāo)的水星家紡。在18年一季報披露之后,我們發(fā)現(xiàn)市場中對于家紡未來的發(fā)展走向和相關(guān)標(biāo)的成長性仍存在疑慮,我們希望通過本篇報告解答投資者最關(guān)心的問題。
家紡行業(yè)與地產(chǎn)后周期是否相關(guān)?我們選取家紡、家電、及輕工子板塊與房地產(chǎn)板塊的營收增速進(jìn)行回歸分析,家紡與地產(chǎn)相關(guān)系數(shù)0.23,地產(chǎn)后周期因素對家紡復(fù)蘇的影響較小,原因系:許多地產(chǎn)投資并非為了居住,而是投資或租賃,對家紡需求影響不大。我們認(rèn)為此次家紡復(fù)蘇主要系消費(fèi)升級下,家紡日常需求及更換頻次提升帶來的終端消費(fèi)復(fù)蘇。
另外,不同于地產(chǎn)投資,我們認(rèn)為棚改的長期性及高貨幣化安置率有利于進(jìn)一步提振家紡需求的提升。
是否具備長期增長邏輯?國內(nèi)能否誕生家紡巨頭?我們認(rèn)為在消費(fèi)升級,產(chǎn)品/渠道結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化以及行業(yè)集中度持續(xù)提升下,行業(yè)具備長期增長邏輯。主要原因系:1)消費(fèi)升級背景下,消費(fèi)者品牌意識不斷增強(qiáng),消費(fèi)習(xí)慣實現(xiàn)從雜牌向品牌產(chǎn)品的過渡,使行業(yè)集中度提升,龍頭受益集中度持續(xù)提升;2)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級,消費(fèi)偏好由中低端產(chǎn)品向具備更高附加值的中高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)變,利好龍頭企業(yè)進(jìn)一步提高銷售規(guī)模及利潤空間;3)基于我國過去低頻更換床品的特征,年輕一代消費(fèi)群體家紡產(chǎn)品更換頻次提高,日常更換需求持續(xù)提升利于提高家紡銷售規(guī)模;4)線上電商渠道的高速發(fā)展和根據(jù)低線城市消費(fèi)升級布局渠道下沉戰(zhàn)略,龍頭公司市場集中度穩(wěn)步提升,利好行業(yè)穩(wěn)健增長。在這里我們通過借鑒分析調(diào)味品和乳制品行業(yè)的成長路徑,同樣驗證了家紡行業(yè)在這四大因素驅(qū)動下同樣具備長期增長邏輯。
我們認(rèn)為國內(nèi)特有的文化和消費(fèi)屬性有望誕生家紡巨頭。區(qū)別于多數(shù)其他國家,我國濃厚的家庭觀念、買房文化、婚慶傳統(tǒng)促使對家的概念尤為重視。在家文化背景下中國人更喜歡將精力放在美化家居上,因而家紡產(chǎn)品成為重要一部分。隨著消費(fèi)升級和消費(fèi)頻次不斷提升以及特有家文化,我國有望誕生巨頭家紡品牌。
我們?yōu)楹伍L期看好水星家紡?從5大角度具體分析:
(1)產(chǎn)品端:相比于富安娜,羅萊等企業(yè),水星定位中端,產(chǎn)品具有“高性價比+品類多樣+風(fēng)格大眾化”特點(diǎn),更適合電商和二三四線城市銷售,能夠覆蓋更廣的消費(fèi)群體,在低線城市消費(fèi)升級背景下,其全國性品牌影響力有望進(jìn)一步增強(qiáng)。
另外水星以大眾標(biāo)準(zhǔn)化、多樣化和極致大單品并重,在抓牢大部分消費(fèi)者前提下提供爆款單品吸引更多潛在消費(fèi)者,我們認(rèn)為與小米生態(tài)鏈和網(wǎng)易嚴(yán)選客戶群存在差異(SKU 少,產(chǎn)品極簡單一,主要消費(fèi)群為男性及白領(lǐng)),相互影響較有限。
(2)線上電商:水星的電商渠道占比已經(jīng)達(dá)到39%,在同行業(yè)上市公司中處于第一位置。去年雙十一水星以往銷量更好的低價產(chǎn)品銷售不及預(yù)期,而中高端產(chǎn)品銷量提升,使得2017雙十一遺留庫存,為了清理庫存公司主動下調(diào)價格,使18年3-4月電商收入及毛利率出現(xiàn)下滑。但我們認(rèn)為下滑是短期影響,且電商毛利率相比線下渠道高,長期來看,終端消費(fèi)由低端轉(zhuǎn)移至附加值更高的中高端產(chǎn)品有利于公司收入和業(yè)績的進(jìn)一步增長,以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化。
我們認(rèn)為水星家紡線上線下銷售并不會產(chǎn)生沖突,主要原因有三點(diǎn):
(1)線上線下針對消費(fèi)群體不同,線上以一二線城市為主,線下以二三四線城市為主;
(2)線上線下產(chǎn)品不同,我們預(yù)計公司線上80%產(chǎn)品為電商專供款,另外20%線上線下同款同價;
(3)線下經(jīng)銷商對公司做線上銷售并無異議,電商增長有利于品牌普及,對線下起到促進(jìn)作用。 水星電商收入結(jié)構(gòu)為阿里系60%/京東20%/唯品會10%+/其他小平臺10%-,因此拼多多快速崛中短期對水星電商產(chǎn)生沖擊,公司積極應(yīng)對新平臺沖擊:
(1)拆分電商事業(yè)部配合積極布局新平臺,對各電商渠道進(jìn)行精細(xì)化管理,不放過任何具備成長性的小平臺;
(2)在保持產(chǎn)品品質(zhì)和利潤率的前提下積極進(jìn)入云集、拼多多等新平臺。由于拼多多等小平臺低價產(chǎn)品往往帶來質(zhì)量問題,我們認(rèn)為,消費(fèi)者試錯之后仍然會回歸到產(chǎn)品品質(zhì)本身,公司可以利用拼多多培養(yǎng)潛在消費(fèi)者,進(jìn)行良好的導(dǎo)流。長期來看,這些小平臺更像是公司潛在客戶孵化器,公司有望通過小平臺培育更多消費(fèi)者進(jìn)一步增強(qiáng)收入規(guī)模和品牌認(rèn)知度。
(3)線下渠道:水星通過加盟模式深耕二三線市場,具備規(guī)模優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢。
公司采用二級經(jīng)銷商模式原因系:
(1)一級加盟商多為當(dāng)?shù)爻鞘芯邆湟欢ń?jīng)濟(jì)實力和社會地位的人,擁有當(dāng)?shù)刭Y源,可以更快的進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展,幫助公司進(jìn)行渠道下沉,填補(bǔ)低線空白市場。
(2)一/二級加盟商均更熟悉本地風(fēng)俗習(xí)慣、消費(fèi)觀念及消費(fèi)水平,可以因地制宜發(fā)展業(yè)務(wù),提升效率。另外,我們正文對開店空間做了假設(shè)和測算,家紡開店想象空間大,水星二級加盟模式更利于渠道深度挖掘。根據(jù)公司公布的開店數(shù)量以及全國城市數(shù)量估算,水星目前覆蓋全國60%縣級及以上城市,仍有40%空白市場。目前開店策略:將繼續(xù)對二、三線城市進(jìn)行橫向擴(kuò)展,填補(bǔ)空白市場的同時增加開店密度;同時向一、四線城市一級未覆蓋市場進(jìn)行縱向擴(kuò)張,進(jìn)一步擴(kuò)大線下渠道覆蓋面。
(3)經(jīng)銷商:公司產(chǎn)品加價倍率在2-2.5之間(線上加價倍率2倍),高端產(chǎn)品3倍。公司以成本價+30%左右毛利批發(fā)給總經(jīng)銷商,總經(jīng)銷商的毛利率在15%左右,二級加盟和直屬加盟的毛利率在50%左右,二級代理毛利率合理。
另外,雖然公司采用了二級代理模式,但是我們認(rèn)為公司對于加盟商管理能力較強(qiáng)。
首先公司擁有總經(jīng)銷商配合公司進(jìn)行下屬經(jīng)銷商的管理;其次水星對于每10-12個門店配備一名督導(dǎo)人員,負(fù)責(zé)日常巡店和數(shù)據(jù)跟蹤,及時了解和記錄二級加盟商庫存數(shù)據(jù)和銷售情況,向公司及時回送,便于掌握終端銷售并作出相應(yīng)經(jīng)營調(diào)整及改善。
(4)訂貨會:公司一年有兩次現(xiàn)場訂貨會,主要是新一季的新品發(fā)布和產(chǎn)品推廣;
另外在線上有2—3次小型訂貨會,主要是補(bǔ)貨和幫助加盟商調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司管理效率提高的前提下,18年對秋冬訂貨會進(jìn)行調(diào)整,由以往二季度調(diào)整到一季度,從而增加18Q1訂貨會費(fèi)200萬左右。另外,公司營收賬款水平較低,結(jié)構(gòu)良好;渠道庫存占營收比重呈現(xiàn)下降態(tài)勢,由此我們認(rèn)為公司并沒有出現(xiàn)向加盟商壓貨的情況。
維持買入評級,3-6個月目標(biāo)價35.40元。
公司作為中端家紡龍頭,提供高性價比的同時,在渠道上具有規(guī)模和先發(fā)優(yōu)勢,電商高速發(fā)展也為公司帶來業(yè)績持續(xù)增長驅(qū)動力。由于18Q1受到拼多多等小平臺擠壓,電商收入及利潤中短期將受到波動,因此調(diào)整18-20凈利潤增速分別為22%/20%/18%(原值為31%、28%、25%)EPS
為1.18/1.42/1.68(1.26/1.62/2.03),對應(yīng)PE
為23/19/16倍。目前公司估值23倍,仍存在較大上漲空間。家紡是標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的產(chǎn)業(yè),我們認(rèn)為隨著電商以及線下渠道在低線城市不斷滲透,整個行業(yè)集中度會大幅提升。參考乳制品和調(diào)味品行業(yè)過去發(fā)展軌跡,我們認(rèn)為行業(yè)容易誕生大公司,在估值上可以比偏時尚性的服裝行業(yè)樂觀一些,可以突破25倍。由此給予公司18年30倍PE,對應(yīng)3-6個月目標(biāo)價為35.40元。
風(fēng)險提示:行業(yè)復(fù)蘇不達(dá)預(yù)期、庫存風(fēng)險、線下渠道收入不達(dá)預(yù)期等。（來源：天風(fēng)證券 文/呂明 郭彬 編選：電子商務(wù)研究中心）
