(電子商務研究中心訊) 跨境通(002640)前三季度公司精細化整合持續(xù)進行，Q3因第三方平臺收入增速放緩拖累，單季收入及凈利潤增速分別為51.84%/57.58%，且?guī)齑嬉蛲緜湄浻兴黾?，但分業(yè)務看自營3C業(yè)務仍保持100%+的增長。我們認為盡管精細化整合過程中將造成業(yè)績階段性波動，但公司對供應鏈、引流方式、庫存周轉和自有品牌建設等方面的整合將有助于夯實自營業(yè)務長期發(fā)展的根基。目前公司市值329億，對應18PE28X(不含優(yōu)壹)/18PE25X(含優(yōu)壹)，考慮到Q3業(yè)績略低預期及減持疊加影響，預計短期股價將有所波動，但因公司龍頭規(guī)?；唾Y金優(yōu)勢仍存，調整中可參考前海董事長18元持股價為后期布局。
17Q3業(yè)績增速放緩拖累前三季度業(yè)績表現。17Q1-Q3公司實現收入87.40億元，同比增長58.17%，營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為6.58和4.95億元，同比分別增長75.21%和81.54%，基本每股收益0.35元。分季度看，Q3收入及利潤增速均有所放緩。其中，單季收入為31.69億，同比增長51.84%，營業(yè)利潤和歸母凈利潤分別為2.39和1.80億元，同比分別增長52.91%和57.58%。
精細化整合持續(xù)進行，第三方平臺業(yè)務主動調整導致拖累Q3收入表現。
估算：環(huán)球易購前三季度收入和凈利潤預計分別為72億元和4.4億元，同比分別增長51%和83%；單季度測算，Q3收入和凈利潤同比為26億元及1.6億元，分別增長44%和58%。
a)出口業(yè)務：前三季度環(huán)球出口業(yè)務收入約為66億元，同比增長約為46.7%，Q3實現收入24億+，同比增長41%左右。分品類看，自營網站中服裝及電子收入各占50%。其中，服裝業(yè)務隨著自有品牌zaful等網站流量提升，Q3延續(xù)Q2較快增長的趨勢，收入同比增長30%+；電子業(yè)務依舊保持良好增速，Gearbest網站競爭實力較強，9月全球流量排名達到284名，Q3收入同比增長90%+，前三季度電子品類同比增長100%+。
第三方平臺業(yè)務：公司今年主動削減無效SKU，使Q3三方平臺業(yè)務增速較去年同期略放緩，同比增長10%+，前三季度收入同比增長40%+至20+億元的規(guī)模。雖然收入增速放緩，但由于第三方平臺需要提前備貨，公司此舉有助于控制庫存風險，緩解現金流壓力。
b)進口業(yè)務：今年進口業(yè)務主要是清理庫存，前三季度實現收入接近6億元，目前預計仍有虧損，Q4公司重心仍落實在百家門店盈利性的培育上，力爭全年實現盈虧平衡。
2)前海帕拓遜前三季度收入約為15億元，同比增幅約為146%，股權授予及激勵計劃的實施將進一步激發(fā)團隊動力。前三季度前海實現收入和凈利潤分別為15和1+億元，同比分別增長146%和100%+。鑒于前海董事長已成為公司第四大股東，且第三期股權激勵授予完成，以19.51元作為行權價給予前海高管及核心業(yè)務骨干合計12人370萬份(占當前總股本0.26%)股票期權，當前海17和18年凈利潤分別不低于1.8和2.8億元時，被授予者可在12個月后分兩期各行權50%。我們認為此舉有利于激發(fā)并購公司動力，有效將利益與公司綁定，實現雙贏。
3)百圓褲業(yè)：前三季度實現收入1億元，預計虧損1000萬左右。
毛利率受低毛利3C產品占比同比提升影響略有下降，但精細化運營致費用率下降，凈利潤率略有提升。17Q1-Q3綜合毛利率同比降低0.5PCT至48.39%，主要是因毛利率較低的3C產品收入增速較服裝快，收入占比提升所致。費用方面，公司費用控制有效，報告期公司期間費用率下降1.39PCT至40.50%，其中，由于公司提高營銷推廣效率，銷售費率同比下降2.05PCT；管理費率小幅增加0.2PCT；財務費率由于銀行貸款增加，以及并購和發(fā)債所產生的中介費用，導致費率增加上升0.46PCT。整體凈利潤率較去年同期提升0.35pct至5.8%。
出于旺季備貨因素，存貨金額增加，經營性現金流凈額達-5.27億元。在收入提升背景下，17年Q3末存貨為30.41億元，較年初及Q2末分別增加4.68和5.65億元。其中，環(huán)球易購存貨規(guī)模約為26億元左右(電子產品占比約為70%+，服裝20%左右，進口10%左右)，前海帕托遜存貨約為3個億+，百圓褲業(yè)存貨金額約為1億+。Q4隨著海外倉周轉效率持續(xù)提升及供應商擔貨制持續(xù)推行，預計年末有望逐步好轉。應收賬款方面，Q3末公司應收賬款為5.84億元，較年初及Q2末分別增加0.23和0.55億元?，F金流方面，Q3末經營性現金流凈額為-5.27億元，分別較年初回升5.32億元，較Q2末下降4.75億元。
盈利預測和投資評級：今年是公司精細化整合年，盡管在調整過程中，業(yè)績成長性階段性有所波動(Q3業(yè)績略低于預期)，但公司對供應鏈、自有品牌發(fā)展、引流方式、庫存周轉、第三方平臺SKU等多方面調整仍有助于為未來持續(xù)增長奠定基礎。考慮到Q3收入通常占全年的25%，因此，隨著Q4基數降低，且銷售旺季即將來臨，預計Q4收入增速較Q3將有所加快。結合三季報情況，暫不考慮優(yōu)壹增厚，預計2017-2019年EPS分別為0.52、0.81和1.23，對應17PE 44X，18PE28X；考慮優(yōu)壹并表，對應18PE 25X?？紤]到三季報略低于預期，疊加減持期影響，預計短期股價或將有所波動，但因公司龍頭規(guī)?；百Y金優(yōu)勢仍存，調整中可參考前海董事長18元持股價為后期布局，維持“強烈推薦-A”評級。
風險提示：行業(yè)政策風險超預期；進口等新業(yè)務培育低于預期。（來源：招商證券 文/孫妤 劉麗 編選：中國電子商務研究中心）
