(電子商務(wù)研究中心訊) 投資要點(diǎn)
1.核心觀點(diǎn)：本篇報(bào)告主要從零售的兩大核心入手—體驗(yàn)(體驗(yàn)好，收入規(guī)模高，盈利能力提升)以及效率(效率提升，費(fèi)用率更低，更具備投資價(jià)值)，研究國(guó)內(nèi)未來(lái)零售的產(chǎn)業(yè)變革鏈條，對(duì)比純電商的平臺(tái)與自營(yíng)發(fā)展模式，從流量、倉(cāng)儲(chǔ)、配送、供應(yīng)商等角度找出零售業(yè)態(tài)體驗(yàn)更優(yōu)、效率更高的模式，梳理行業(yè)變革以及費(fèi)用率變化，我們認(rèn)為雙線模式優(yōu)于純電商。從流量角度來(lái)看，平臺(tái)型電商更具備發(fā)展?jié)摿Γ?a href='http://www.qjkhjx.com/zt/B2C/' target='_blank'>京東在核心標(biāo)品電器增速下降的情況下，發(fā)展平臺(tái)型電商是出路，但未來(lái)純電商的流量瓶頸明顯，同時(shí)短期內(nèi)天貓核心品類(lèi)收緊管理給京東平臺(tái)發(fā)展蒙上陰影。自營(yíng)型零售企業(yè)雙線模式更優(yōu)，門(mén)店、倉(cāng)儲(chǔ)是線下核心壁壘，且純電商短時(shí)期難以滲透，整體線上費(fèi)用率水平低于純電商，價(jià)格調(diào)整更具備靈活性，從投資角度來(lái)看，體驗(yàn)更好且效率更優(yōu)才是零售的投資最佳方向，我們認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)變革由純電商到雙線模式的業(yè)態(tài)迭代必將要求效率以及體驗(yàn)的雙升，這種雙線模式無(wú)論從收入端以及盈利端都將加速，雙線模式符合新零售方向，同時(shí)也是效率及體驗(yàn)最優(yōu)迭代模式；產(chǎn)業(yè)資本方向，BATJ2017年投資純電商顯著減少，同時(shí)加大對(duì)線下的投資；以雙線模式最優(yōu)投資方向，首推蘇寧云商，同時(shí)美股推薦阿里巴巴。
2.消費(fèi)升級(jí)催化業(yè)態(tài)迭代，雙線模式更具備體驗(yàn)、效率優(yōu)勢(shì)。雙線的更符合消費(fèi)升級(jí)的需求，體驗(yàn)以及性?xún)r(jià)比；雙線模式不同于純電商阿里以及京東的發(fā)展路徑，線下的門(mén)店經(jīng)營(yíng)壁壘、引流價(jià)值、倉(cāng)儲(chǔ)配送價(jià)值高，在線上流量成本上升的大背景下，純電商的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用壓縮是其能夠可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在；而從目前來(lái)看，雙線的模式體驗(yàn)更優(yōu)，且效率更高，費(fèi)用率端下降趨勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)以蘇寧云商為代表，美國(guó)以百思買(mǎi)為代表。在效率優(yōu)于線上的大前提下，前端的價(jià)格更具備調(diào)整的靈活性；門(mén)店本身的體驗(yàn)效果遠(yuǎn)高于純線上的體驗(yàn)效果，蘇寧在門(mén)店改造方面開(kāi)始加速，推出科技零售路線。在具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)以及門(mén)店體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)的大背景下，發(fā)展雙線更能滿(mǎn)足兩方面消費(fèi)者的需求，價(jià)格敏感性人群或購(gòu)物體驗(yàn)要求高的人群，體驗(yàn)上升帶來(lái)收入規(guī)模提升，且效率更優(yōu)帶來(lái)盈利能力提升，雙線模式優(yōu)于純電商
3.線上與線下費(fèi)用率趨同，線下門(mén)店引流優(yōu)勢(shì)凸顯。新零售一方面跑流量，另一方面發(fā)揮線下門(mén)店的倉(cāng)儲(chǔ)配送價(jià)值，提升自身體系效率以及購(gòu)物體驗(yàn)，縮短產(chǎn)品與消費(fèi)者的距離。過(guò)去的純電商引流成本比較低，當(dāng)前用戶(hù)規(guī)模邊際增量下降，流量紅利消退無(wú)論是阿里還是京東天花板越來(lái)越明顯，線上的流量成本越來(lái)越高，線上費(fèi)用率水平和線下的費(fèi)用率水平開(kāi)始趨同，“線上引流成本+物流成本”等同于線下“租金+薪酬+折舊”。純電商企業(yè)通過(guò)與百度、網(wǎng)易等巨頭合作獲得便宜的流量入口，側(cè)面驗(yàn)證流量瓶頸明顯。以國(guó)內(nèi)較成熟的電商平臺(tái)唯品會(huì)為例，其獲客成本已從2013年的65元，快速提升至2016年的93元，預(yù)計(jì)其它新電商平臺(tái)的PC端的獲客成本將超過(guò)150元，移動(dòng)端獲客成本超過(guò)200元。而目前一個(gè)典型的8萬(wàn)平米購(gòu)物中心，保守假設(shè)擁有年有效購(gòu)物人次達(dá)100萬(wàn)，合計(jì)獲客成本為7600萬(wàn)元，折算下來(lái)有效客戶(hù)的平均成本僅為76元。
4.阿蘇系電器規(guī)模逼近京東，京東全品類(lèi)平臺(tái)型發(fā)展是出路，但遭遇流量瓶頸。預(yù)計(jì)阿蘇系線上電器體量VS京東體量約為1：1.3，阿里以及蘇寧電器顯著快于京東，在品類(lèi)上阿蘇系已經(jīng)成功逼近京東；在品類(lèi)上，京東重點(diǎn)發(fā)力非家電品類(lèi)，但SKU多、單個(gè)品類(lèi)客單價(jià)低，而京東的物流費(fèi)用率高于社會(huì)平均水平，導(dǎo)致平臺(tái)商家選擇外部物流配送，但第三方快遞體驗(yàn)顯著不如京東自營(yíng)物流，且服裝品類(lèi)上，天貓具備絕對(duì)話(huà)語(yǔ)權(quán)，目前天貓比例約為70%，京東僅為9%左右，目前天貓開(kāi)始在服裝類(lèi)目上收緊管理，京東的平臺(tái)發(fā)展短期遭到巨大壓力，在純電商流量枯竭的情況下，平臺(tái)發(fā)展蒙上陰影。對(duì)標(biāo)亞馬遜來(lái)看，亞馬遜由自營(yíng)走向平臺(tái)，未來(lái)純電商模式的發(fā)力方向在互聯(lián)網(wǎng)屬性的平臺(tái)，但阿里是國(guó)內(nèi)的平臺(tái)龍頭，強(qiáng)者恒強(qiáng)，京東隨借助騰訊的社交流量，但這部分流量邊際效應(yīng)減弱，而擁有生態(tài)圈完備的公司能夠內(nèi)生引流，京東依靠自身發(fā)展能夠走出平臺(tái)型路線尚有待觀察。蘇寧本身體系擁有完備的生態(tài)圈，集團(tuán)的體育、文娛等能夠幫助其引流，外部阿里等，線下門(mén)店等都能幫助線上引流，流量短期內(nèi)沒(méi)有看到天花板。
5.自營(yíng)的雙線模式不同于純電商，線上費(fèi)用率由線下資產(chǎn)拉低，更具備體驗(yàn)及效率優(yōu)勢(shì)。倉(cāng)配一體化是未來(lái)消費(fèi)升級(jí)的主要物流模式，倉(cāng)配一體化模式核心競(jìng)爭(zhēng)壁壘在倉(cāng)儲(chǔ)，自建倉(cāng)儲(chǔ)折舊費(fèi)用率顯著低于租賃費(fèi)用率，且雙線模式的拿地較純電商有優(yōu)勢(shì)，雙線模式已經(jīng)在倉(cāng)儲(chǔ)方面已經(jīng)建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而純電商建設(shè)倉(cāng)儲(chǔ)需要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間。對(duì)于京東等純電商來(lái)說(shuō)，核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)之一在于物流體驗(yàn)好，但隨著平臺(tái)型電商以及線上線下融合的企業(yè)物流體驗(yàn)提升，物流體驗(yàn)的核心優(yōu)勢(shì)被縮小，且雙線模式下物流費(fèi)用率低于純電商的模式，雙線模式下的前端價(jià)格更具備調(diào)整的靈活性，雙線模式體驗(yàn)更優(yōu)，未來(lái)純電商用戶(hù)存在流失的可能性。從阿里菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)，蘇寧云商自建倉(cāng)儲(chǔ)，且不斷加碼配送，服務(wù)體驗(yàn)在提升，未來(lái)行業(yè)物流體驗(yàn)差距將縮小。費(fèi)用端體現(xiàn)來(lái)看，純電商京東的物流以及引流費(fèi)用率在上升，雙線模式的蘇寧云商引流費(fèi)用率及物流費(fèi)用率在下降，蘇寧物流體驗(yàn)大幅提升，縮短與京東體驗(yàn)差距。
投資建議：雙線模式迭代下，蘇寧是龍頭，更具備投資價(jià)值，短期內(nèi)四季度是電商旺季，投資價(jià)值明顯。雙線模式迭代下，蘇寧云商是業(yè)態(tài)變革龍頭。零售扭虧為盈，盈利或環(huán)比提升，背靠阿里，金融業(yè)務(wù)迎放量增長(zhǎng)，目標(biāo)價(jià)19.61元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。蘇寧云商將通過(guò)線下蘇寧云店/易購(gòu)服務(wù)站等提高收入基數(shù)，利用差異化的產(chǎn)品/高品質(zhì)的服務(wù)提升毛利率水平，線上加強(qiáng)運(yùn)營(yíng)，強(qiáng)化與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相似品類(lèi)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。蘇寧與天天快遞優(yōu)質(zhì)物流資源，與阿里對(duì)接之后，全面開(kāi)放，將貢獻(xiàn)顯著收入，同時(shí)，集團(tuán)在金融全面布局，交易額將加速成長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2017-2019年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1845.23/2263.96/2846.15億元，同比增長(zhǎng)24.19%/22.69%/25.72%；歸屬母公司凈利潤(rùn)為10.53、19.48、45.31億元，同比增長(zhǎng)49.43%/85.04%/132.63%。
風(fēng)險(xiǎn)提示：線上線下融合不及預(yù)期；消費(fèi)者習(xí)慣改變，電商沖擊加大；
純電商遭遇流量瓶頸，雙線模式體驗(yàn)引流效果更優(yōu)
雙線模式不同于純電商阿里以及京東的發(fā)展路徑，線下的門(mén)店經(jīng)營(yíng)壁壘、倉(cāng)儲(chǔ)壁壘高，而在線上流量成本上升的大背景下，線上的流量成本上升，且不可逆，純電商的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用壓縮是其能夠持續(xù)增長(zhǎng)的，具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵所在；而從目前來(lái)看，雙線的模式更具備護(hù)城河，且費(fèi)用率下降趨勢(shì)明顯，國(guó)內(nèi)以蘇寧云商為代表，美國(guó)以百思買(mǎi)為代表，在費(fèi)用率低于線上的大前提下，整體毛利率操作空間更大，在價(jià)格方面更具備調(diào)整的靈活性；且門(mén)店本身的體驗(yàn)效果遠(yuǎn)高于純線上的體驗(yàn)效果，蘇寧在門(mén)店改造方面開(kāi)始加速—做互動(dòng)性云店。在具備價(jià)格優(yōu)勢(shì)以及門(mén)店體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)的大背景下，發(fā)展雙線更能滿(mǎn)足兩方面的需求，價(jià)格敏感性人群或物流體驗(yàn)人群，體驗(yàn)上升帶來(lái)收入，效率提升更具備投資價(jià)值，類(lèi)比永輝超市近兩年合伙人制度推行之后，“體驗(yàn)+效率”雙升，雙線的模式在體驗(yàn)的方面更具備優(yōu)勢(shì)，且效率高于純電商。
過(guò)去純線上自營(yíng)平臺(tái)在物流體驗(yàn)方面能夠做到極致，主要是第一是模式問(wèn)題，倉(cāng)配一體化的模式比網(wǎng)絡(luò)發(fā)貨效果體驗(yàn)更好，但效率不高；線下零售企業(yè)發(fā)展線上，如蘇寧等，過(guò)去投了倉(cāng)儲(chǔ)，但整體的配送體驗(yàn)低于京東，主要是配送端的配送人員服務(wù)低于京東，但目前來(lái)看，蘇寧云商已經(jīng)在具備規(guī)模體量的倉(cāng)儲(chǔ)情況，開(kāi)始注重配送的體驗(yàn)，注重服務(wù)，線上物流體驗(yàn)大幅縮小了差距，但效率要高于京東，自有倉(cāng)儲(chǔ)、門(mén)店的物流費(fèi)用率低于純電商。
新零售不僅僅注重線下的流量，更注重線下的倉(cāng)儲(chǔ)，壓縮倉(cāng)配費(fèi)用，提升自身體系效率以及體驗(yàn)的吸引力，縮短產(chǎn)品與消費(fèi)者的距離，增加用戶(hù)體驗(yàn)，提升效率，壓縮費(fèi)用，提升收入規(guī)模。而過(guò)去的電商的引流成本比較低，當(dāng)前用戶(hù)增量上來(lái)說(shuō)，無(wú)論是阿里還是京東天花板越來(lái)越明顯，線上的流量成本越來(lái)越高。未來(lái)?yè)碛虚T(mén)店以及倉(cāng)儲(chǔ)的企業(yè)，同時(shí)在線上規(guī)模足夠大的雙線零售公司，有望受益。
1、電商的平臺(tái)與自營(yíng)：標(biāo)準(zhǔn)品適合自營(yíng)，全品類(lèi)適合平臺(tái)。
2、純電商之后，雙線模式更具備引流以及物流優(yōu)勢(shì)，費(fèi)用率下降速度更快，而且在行業(yè)拐點(diǎn)下，線上的競(jìng)爭(zhēng)趨緩，純電商費(fèi)用率高企導(dǎo)致的毛利率可操作空間比較小，那么整體的電商的毛利率水平有望上移，蘇寧的線上引流以及物流費(fèi)用率水平下移，雙線模式更具備費(fèi)用率優(yōu)勢(shì)，傳導(dǎo)至毛利率端，最后是價(jià)格端，比線上產(chǎn)品更便宜，體驗(yàn)更好。
3、從百貨-專(zhuān)業(yè)零售-純電商-雙線模式，是消費(fèi)升級(jí)下的模式更迭，無(wú)論從費(fèi)用端的推導(dǎo)，反射到消費(fèi)體驗(yàn)上，還是整個(gè)效率，雙線模式是純電商之后最優(yōu)的模式。從BATJ投資方向，我們可以看到，2017年1-10月BATJ對(duì)純電商投資的事件大幅減少，轉(zhuǎn)而投資大量的線下標(biāo)的，同時(shí)加大物流的投資，如盒馬鮮生、賓果盒子，其他如亞馬遜投資全食超市，京東與沃爾瑪開(kāi)店等等。
4、短期來(lái)看，電商增速向好，四季度進(jìn)入旺季，可重點(diǎn)關(guān)注電商領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)，雙線重點(diǎn)推薦蘇寧云商，價(jià)格更具備優(yōu)勢(shì)，體驗(yàn)向好。
線上線下費(fèi)用率趨同，獲客成本未來(lái)線下更具備優(yōu)勢(shì)，行業(yè)的拐點(diǎn)確立
線上線下費(fèi)用率趨同，預(yù)計(jì)未來(lái)線下更具備引流優(yōu)勢(shì)，費(fèi)用率較線上具備優(yōu)勢(shì)。以國(guó)內(nèi)較成熟的電商平臺(tái)唯品會(huì)為例，其獲客成本已從2013 年的65 元，快速提升至2016年的93 元，預(yù)計(jì)其它新電商平臺(tái)的PC 端的獲客成本將超過(guò)150元，移動(dòng)端獲客成本超過(guò)200 元。而目前一個(gè)典型的8 萬(wàn)平米購(gòu)物中心，保守假設(shè)擁有年有效購(gòu)物人次達(dá)100 萬(wàn)，合計(jì)獲客成本為7600 萬(wàn)元，折算下來(lái)有效客戶(hù)的平均成本僅為76 元，而且后續(xù)新增客戶(hù)并不需要邊際上產(chǎn)生其它的支出；新零售誕生的關(guān)鍵在于分拆兩個(gè)費(fèi)用，線下分拆核心的費(fèi)用是租金、薪酬、折舊等；線上分拆的費(fèi)用是引流和物流。而目前來(lái)看，整體的線上引流和物流，與線下的租金、薪酬以及折舊費(fèi)用率基本相當(dāng)，所以在引流上以及費(fèi)用率未來(lái)線下更具備優(yōu)勢(shì)。
阿蘇系電器規(guī)模逼近京東，全品類(lèi)平臺(tái)型發(fā)展是出路，但遭遇流量瓶頸
天貓與蘇寧發(fā)力線上電器，逼近京東體量，京東拓展非帶電品類(lèi)
京東加碼服務(wù)時(shí)尚品類(lèi)的規(guī)劃遭遇滑鐵盧，太平鳥(niǎo)、江南布衣、太平鳥(niǎo)、真維斯、GXG在內(nèi)的40多家服飾品牌從京東上撤出，服裝品牌商退出對(duì)京東到底為何？阿里入股蘇寧云商，在電器領(lǐng)域與京東一較高下，阿里與蘇寧合作在電器領(lǐng)域與京東PK，2016年蘇寧易購(gòu)在天貓電器品類(lèi)交易額達(dá)到約85億元，2017年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額200億元；2014年H1天貓電器城銷(xiāo)售額達(dá)到200億的規(guī)模，預(yù)計(jì)2014年天貓GMV整體達(dá)到450-500億元，2015-2017年天貓電器店年復(fù)合增長(zhǎng)達(dá)到70%，我們預(yù)計(jì)2016年天貓電器店體量約1300-1500億元，單個(gè)家電體量逼近京東的50%，且增速保持在70%以上，未來(lái)天貓電器的體量將接近京東的體量，2017年預(yù)計(jì)天貓電器店的GMV總量為2100-2400億元，蘇寧易購(gòu)整體家電的GMV總量為1000億元，阿蘇聯(lián)盟電器總量達(dá)到3100-3400億元；2016年京東整體家電以及3C的GMV總量為3280億元，GMV增速為43.21%，預(yù)計(jì)2017年家電以及3C的GMV增速為37%左右，規(guī)模達(dá)到4500億元，阿蘇聯(lián)盟家電GMV（純線上）：京東家電GMV=1：1.33，預(yù)計(jì)2017年京東的市場(chǎng)占率為54.68%，天貓為29.16%，蘇寧為12.15%，若加上蘇寧線下電器體量，2016年線下實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約867億元，預(yù)計(jì)2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為910-930億元，那么整體阿蘇電器線上線下體量約為4300億元，2017年電器體量基本與京東實(shí)現(xiàn)平分秋色；且阿蘇聯(lián)盟體系內(nèi)的增速保持在60%以上，阿蘇3C以及家電體量實(shí)現(xiàn)超越京東指日可待，電器品類(lèi)上京東遭遇壓力。
電器與服飾是電商核心競(jìng)爭(zhēng)品類(lèi)，服裝從滲透空間來(lái)說(shuō)更具備增長(zhǎng)潛力。服裝電商的交易額接近萬(wàn)億，服裝是電商行業(yè)中銷(xiāo)售額最高的品類(lèi)之一，根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，網(wǎng)購(gòu)滲透率達(dá)到25.9%，2016年市場(chǎng)交易規(guī)模達(dá)到9346億元，2016年增速達(dá)到25.3%，預(yù)測(cè)服裝電商將繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，至2020年有望達(dá)到1.5-1.8萬(wàn)億的市場(chǎng)規(guī)模。在增長(zhǎng)以及滲透空間上面來(lái)看，服務(wù)領(lǐng)域和電器領(lǐng)域?qū)⑹且?guī)模比較大，滲透率比較高的產(chǎn)業(yè)，未來(lái)服裝將繼續(xù)高增速，電商在服裝領(lǐng)域?qū)⒅苯覲K。
天貓?jiān)诜楊I(lǐng)域依舊強(qiáng)勢(shì)，京東奮勇直追，但遭遇狙擊。由于各個(gè)平臺(tái)沒(méi)有披露具體品類(lèi)的數(shù)據(jù)，我們根據(jù)各大品牌商的年報(bào)來(lái)估算一下天貓、京東整體的服飾類(lèi)的占比，如品牌商韓都電商，2016年天貓商城的占比為65.19%，京東商城占比僅為5.64%；快消品三只松鼠，天貓占比為70.75%，京東占比為14.46%；茵曼、裂帛、御泥坊、小狗電器等天貓的GMV占比為56.59%、58.49%、36.22%、52.31%，茵曼、裂帛、御泥坊、小狗電器等京東GMV占比為6.35%、2.58%、9.20%、37.81%；我們預(yù)計(jì)京東在服裝類(lèi)產(chǎn)品占比為8%-10%，天貓服裝類(lèi)產(chǎn)品占比為70%-75%；在服裝品類(lèi)上，阿里系具備絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，是京東體量的7-8倍；家電屬于標(biāo)準(zhǔn)品較高的品類(lèi)，而在服裝領(lǐng)域的話(huà)SKU遠(yuǎn)超家電類(lèi)的SKU數(shù)量，同時(shí)客單價(jià)比較低，未來(lái)京東想要在品類(lèi)拓展方面繼續(xù)有大的增量的話(huà)，只能借助于平臺(tái)模式，而品類(lèi)上面直面的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是阿里，而阿里整個(gè)體系來(lái)說(shuō)，通過(guò)自身的引流成本比較低，且借助于新零售的策略，走線上線下融合的思路，獲取更便宜的流量，但從目前來(lái)看，至少京東和天貓都是上升的，純電商的流量遭遇到瓶頸。京東通過(guò)與網(wǎng)易、百度的合作，獲得智能入口，找尋便宜的流量入口，，打造內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)，為純電商打造精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)廣告。
標(biāo)準(zhǔn)化程度較高的品類(lèi)適合自營(yíng)，非標(biāo)品更適合平臺(tái)，但純電商遭遇流量天花板
承接平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，阿里具備較強(qiáng)的流量?jī)?yōu)勢(shì)，對(duì)比京東，服務(wù)品牌商在阿里體量較大，流量更加便宜；體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)上，京東自營(yíng)物流體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)明顯，但京東倉(cāng)配一體化模式，倉(cāng)儲(chǔ)成本較高，配送成本中的人力成本上升，品牌商很少利用京東的自營(yíng)物流，從物流倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用率以及配送費(fèi)用率角度來(lái)看，品牌商的物流費(fèi)用率更低，2016年品牌商的物流費(fèi)用率在5-6%個(gè)點(diǎn)，京東履單費(fèi)用率8.05%，所以京東在標(biāo)品以及客單價(jià)高的單品如魚(yú)得水，但進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)化程度比較低的品類(lèi)方面如服裝等，且在流量成本比較高的情況下，突圍比較難，所以我們看到京東618促銷(xiāo)之后的服裝品牌商的站隊(duì)，脫離京東平臺(tái)。先探討純電商到底什么模式發(fā)展最優(yōu)，對(duì)比亞馬遜的情況，我們看到亞馬遜其實(shí)是從自營(yíng)做到平臺(tái)發(fā)展軌跡，在標(biāo)準(zhǔn)化程度比較高的領(lǐng)域，SKU較少，客單價(jià)較高；在標(biāo)準(zhǔn)化程度比較低的領(lǐng)域，SKU較多，客單價(jià)較低，所以適合做平臺(tái)。2016年亞馬亞馬遜自營(yíng)GMV占比為48%，且趨勢(shì)下降比較明顯，在具體非標(biāo)品類(lèi)上，亞馬遜基本是采用平臺(tái)的思維，例如美妝、食品飲料等等，未來(lái)的純電商發(fā)展更側(cè)重于平臺(tái)的發(fā)展軌跡，平臺(tái)更具備SKU拓展的空間潛力以及發(fā)展速度。
自營(yíng)的雙線模式不同于純電商，線上更具備發(fā)展優(yōu)勢(shì)
倉(cāng)配模式更具效率及體驗(yàn)，核心壁壘在于倉(cāng)儲(chǔ)，自建倉(cāng)儲(chǔ)提升電商體驗(yàn)與效率
我們思考一個(gè)問(wèn)題，本身物流的壁壘到底是人還是倉(cāng)儲(chǔ)？從費(fèi)用率的角度來(lái)看，以及核心壁壘來(lái)講，其實(shí)問(wèn)題歸結(jié)為倉(cāng)儲(chǔ)（拿地）和員工（配送體驗(yàn)）哪個(gè)壁壘更高？我們是側(cè)重于投資倉(cāng)儲(chǔ)更具備高壁壘，倉(cāng)儲(chǔ)涉及到拿地、而配送涉及到招聘快遞員，從結(jié)果上來(lái)看，顯然倉(cāng)配模式在倉(cāng)儲(chǔ)的壁壘更高。倉(cāng)配一體化模式更符合消費(fèi)升級(jí)以及物流體驗(yàn)的效果，配送速度更快，所以為了提升消費(fèi)體驗(yàn)，京東開(kāi)始時(shí)期利用了倉(cāng)配一體化模式提升用戶(hù)的體驗(yàn)，但隨著第三方商戶(hù)的入駐，且倉(cāng)配一體化的比例在下降，所以體驗(yàn)相較于自營(yíng)物流大打折扣，京東的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)縮小。而阿里通過(guò)菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)引入實(shí)體商業(yè)，如復(fù)星以及銀泰商業(yè)，引入實(shí)體的目的是更便于拿地，純電商很難在當(dāng)?shù)貏?chuàng)造GDP以及稅收，很難拿地，所以阿蘇系的物流體驗(yàn)在提升，倉(cāng)配一體化的比例的提升，阿里巴巴已通過(guò)復(fù)興拿地2萬(wàn)畝，計(jì)劃投資建設(shè)1300萬(wàn)平米倉(cāng)儲(chǔ)。而我們知道亞馬遜自2010年以來(lái)開(kāi)始大規(guī)模投資倉(cāng)儲(chǔ)，目前的自有倉(cāng)儲(chǔ)面積大約為1000萬(wàn)平方米，倉(cāng)儲(chǔ)自建后提供給第三方商戶(hù)以及自營(yíng)商品使用，對(duì)比來(lái)看亞馬遜其實(shí)更注重倉(cāng)儲(chǔ)面積的建設(shè)。
而擁有線下實(shí)體商業(yè)的蘇寧拿地比較方便，所以倉(cāng)儲(chǔ)建設(shè)比較多，目前蘇寧90%+倉(cāng)儲(chǔ)自建，而對(duì)于京東來(lái)說(shuō)，90%+的倉(cāng)儲(chǔ)依靠租賃，再來(lái)看倉(cāng)儲(chǔ)的折舊費(fèi)用和租賃的費(fèi)用，假設(shè)同樣為500萬(wàn)平方米的高標(biāo)倉(cāng)，建設(shè)成本為2000元/平方米，固定資產(chǎn)投入大約需要投入100億元，按照20年的折舊攤銷(xiāo)，那么每年需要的折舊費(fèi)用大約為5億元；而租賃500萬(wàn)平方米倉(cāng)儲(chǔ)，1平方米倉(cāng)儲(chǔ)的租賃成本為1.2-1.4元/平方米/天，年租賃費(fèi)用約為21.90-25.55億元，所以自建倉(cāng)儲(chǔ)比較合理。另外本身蘇寧擁有線下門(mén)店，而線下門(mén)店對(duì)于倉(cāng)儲(chǔ)配送來(lái)說(shuō)具備兩點(diǎn)優(yōu)勢(shì)，第一是做倉(cāng)儲(chǔ)，線上周邊訂單可以從門(mén)店發(fā)貨，類(lèi)似于美國(guó)的百思買(mǎi)；配送端來(lái)說(shuō)，縮短了配送的距離，節(jié)省了人員費(fèi)用。在純電商租賃倉(cāng)儲(chǔ)面積較多的情況下，雙線模式在倉(cāng)配一體化模式中占據(jù)更大的費(fèi)用優(yōu)勢(shì)。
引流：雙線引流更有，且阿蘇合作后，天貓商城更幫助蘇寧引流，同時(shí)接入支付寶，打通消費(fèi)鏈條的最后一公里，引流費(fèi)用率仍具備下降空間。雙線模式的引流成本更低，線下門(mén)店可以做引流，而阿蘇系本身內(nèi)部的引流效率比較高，同時(shí)門(mén)店可以將用戶(hù)反推到線上，同時(shí)可以在門(mén)店附近小區(qū)做推廣以宣傳，門(mén)店銷(xiāo)售人員推廣APP可以獲得一定的傭金，增加線上的引流渠道。蘇寧易購(gòu)在接入支付寶之后，呈現(xiàn)較為快速的增長(zhǎng)，同時(shí)在朋友圈推廣方面效果也比較顯著。引流成本方面，2017年H1蘇寧易購(gòu)廣告以及市場(chǎng)推廣費(fèi)用率為（廣告費(fèi)及市場(chǎng)推廣費(fèi)/線上自營(yíng)收入）4.16%，相較去去年同期下降約0.67%。對(duì)比京東，我們看到京東整體的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率在上升，而蘇寧易購(gòu)商城通過(guò)間接引流、支付寶以及線下，整體的線上的引流成本呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，且優(yōu)勢(shì)較為明顯。相較于京東商城來(lái)說(shuō)，蘇寧易購(gòu)整體的引流成本下降幅度較大，目前來(lái)看，二者線上的引流成本已經(jīng)接近， 2017H1京東的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用率為4.01%，與蘇寧云商相當(dāng)，未來(lái)支付系統(tǒng)更加通暢之后，我們預(yù)測(cè)整體的轉(zhuǎn)化率在提升，蘇寧的銷(xiāo)售費(fèi)用率將繼續(xù)下降，同時(shí)用戶(hù)體驗(yàn)向好增強(qiáng)粘性。而純電商的京東短期內(nèi)遭遇流量瓶頸，蘇寧本省擁有文娛、體育等能夠幫助其引流，引流效果整體向上。
雙線模式迭代下，蘇寧云商是龍頭，更具備投資價(jià)值
蘇寧云商：門(mén)店可以引流，也可以發(fā)貨，縮短與消費(fèi)者的距離。線下門(mén)店備貨可以從線上發(fā)貨，收入不算門(mén)店，主要品類(lèi)是3C，線下的引流作用比較明顯，門(mén)店銷(xiāo)售人員推廣APP可以拿提成（每個(gè)銷(xiāo)售人員都有編號(hào)，后臺(tái)根據(jù)APP下載量拿提成），所以線下門(mén)店對(duì)于線上的促進(jìn)作用比較明顯，一、APP推廣；二、物流倉(cāng)儲(chǔ)配送；這兩塊都可以降低線上的投入，另外在投入方面，大家電倉(cāng)儲(chǔ)和線下門(mén)店共有一個(gè)配送體系，雙線的模式效率在提升。蘇寧擁有較為廣泛的線下門(mén)店，可以作為3C和小家電的分銷(xiāo)中心，解決倉(cāng)儲(chǔ)租賃費(fèi)用，同時(shí)縮短配送距離；大家電方面，門(mén)店的體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)尤其明顯，目前線上仍然無(wú)法解決大家電尺寸感觸、色差等問(wèn)題，年輕人仍然會(huì)選擇到線下門(mén)店購(gòu)買(mǎi)大家電。
線下整體的價(jià)值在凸顯，蘇寧的同店增長(zhǎng)是家電銷(xiāo)售向好以及行業(yè)全渠道融合的結(jié)果。2017H1公司可比店面（指2016年1月1日及之前開(kāi)設(shè)的云店、常規(guī)店和縣鎮(zhèn)店）銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)4.54%；二季度公司緊抓促銷(xiāo)旺季銷(xiāo)售，可比店面銷(xiāo)售收入同比+5.54%。蘇寧易購(gòu)服務(wù)站直營(yíng)店經(jīng)營(yíng)日趨成熟，效益逐步體現(xiàn)，H1可比店面銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)33.51%。其中具體業(yè)態(tài)，云店門(mén)店銷(xiāo)售同比6.4%+，旗艦店同比3.3%+，中心店3.36%+，社區(qū)店3.73%+，縣鎮(zhèn)店5.43%+。H1線下實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入為423.81億元，同比-1.67%，其中Q2單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)+1.75%，整體廚電以及大家電銷(xiāo)售向好帶動(dòng)同店增長(zhǎng)，且線上沖擊線下的整體力度在放緩。毛利率方面，略有提升，預(yù)計(jì)線下毛利率為18-19%，線下費(fèi)用率方面，租金費(fèi)用率為6.72%（銷(xiāo)售費(fèi)用項(xiàng)目中租賃費(fèi)用/線下?tīng)I(yíng)業(yè)收入），相較于去年提升約0.15個(gè)百分點(diǎn)。整體人員費(fèi)用率水平4.66%（薪酬/線下?tīng)I(yíng)業(yè)收入，其中部分屬于線上薪酬核算到線下），整體薪酬費(fèi)用率水平相較去年提升約與去年同期保持0.52%，考慮部分薪酬費(fèi)用屬于線上，整體線下費(fèi)用率水平基本保持持平，線下的整體盈利能力隨著規(guī)模提升，毛利率提高以及費(fèi)用率下降而逐步提升，預(yù)計(jì)線下的凈利率水平達(dá)到4-5%，恢復(fù)到歷史最高水平。
數(shù)據(jù)驗(yàn)證雙線模式效果更好，蘇寧的管理費(fèi)用與銷(xiāo)售費(fèi)用率在下降，并非簡(jiǎn)單的內(nèi)修，而是規(guī)模帶來(lái)的費(fèi)用率下降。2017H1公司線上自營(yíng)GMV增速為61.00%+，運(yùn)輸費(fèi)用率相較去年同期下降，引流規(guī)模效應(yīng)在提升，整體費(fèi)用率水平下降。2017上半年公司線上平臺(tái)實(shí)體商品交易總規(guī)模為500.39億元（含稅），同比+52.76%，其中線上平臺(tái)自營(yíng)商品銷(xiāo)售收入413.65億元（含稅），同比增長(zhǎng)61.39%，Q2單季度開(kāi)放平臺(tái)商品交易規(guī)模為86.74億元（含稅）。線上虧損收窄在持續(xù)確認(rèn)，線上毛利率基本保持穩(wěn)定，預(yù)計(jì)在6-7%，處于上升通道當(dāng)中；而線上的主要費(fèi)用率為引流成本以及物流成本，引流成本方面，H1上半年廣告以及市場(chǎng)推廣費(fèi)用率為（廣告費(fèi)及市場(chǎng)推廣費(fèi)/線上自營(yíng)收入）4.16%，相較去去年同期下降約0.67%；運(yùn)輸費(fèi)用方面，公司上半年運(yùn)輸費(fèi)用/線上自營(yíng)收入為2.5%，相較去年下降0.77個(gè)百分點(diǎn)，我們假設(shè)自有倉(cāng)儲(chǔ)折舊費(fèi)用全年為5億元，半年度約為2.5億元，倉(cāng)儲(chǔ)以及運(yùn)輸費(fèi)用率約為4.16%，相較去年同期下降約為0.67%，且趨勢(shì)在下降；橫向?qū)Ρ染〇|履單費(fèi)用率，京東2017Q2年為6.85%，蘇寧線下重資產(chǎn)門(mén)店以及倉(cāng)儲(chǔ)拉低線上費(fèi)用率的效應(yīng)在提升，全渠道融合的優(yōu)勢(shì)在彰顯。
風(fēng)險(xiǎn)提示
線上線下融合不及預(yù)期；消費(fèi)者習(xí)慣改變，電商沖擊加大；（來(lái)源：中泰證券 文/彭毅 寧浮潔；編選：中國(guó)電子商務(wù)研究中心）
