(電子商務研究中心訊) 投資要點
事件:2017年1月2日,蘇寧云商發(fā)布公告:全資子公司蘇寧物流擬以現(xiàn)金+股權方式收購天天快遞100%股權,合計對價達42.5億元,具體交易方案為:現(xiàn)金29.75億元收購天天快遞70%的股權,70%股權交割完成12個月內(nèi)以股權方式收購剩余的30%股權。蘇寧云商收購天天快遞,我們點評如下:
核心觀點:并購天天快遞,完善新零售物流生態(tài)體系,“1+1大于2”效果凸顯。從市盈率以及訂單估值角度,本次收購天天快遞整體估值較為合理,與“四通一達”上市相比存在一定的折價,天天快遞15年營收以及15/16年業(yè)務量CAGR實現(xiàn)50%以上的增長,考慮天天快速過去兩年的高速增長,二級市場估值相較于收購估值存在提升空間。此次收購天天快遞是阿里繼續(xù)布局菜鳥網(wǎng)絡物流戰(zhàn)略的重要一步,重資產(chǎn)的角色交給蘇寧云商,輕資產(chǎn)由菜鳥網(wǎng)絡分配,形成線上線下智能化物流生態(tài)體系;聚焦來看,蘇寧倉儲與天天配送點將形成“1+1大于2”的效應,且背靠阿里,輸送訂單血液,盤活天天品牌與蘇寧倉儲資產(chǎn),有利于提升二者物流整體競爭力,縮小與四通一達差距。除此之外,管理層兩年鎖定期有利于企業(yè)融合,預期效果較為通暢。“零售+物流+金融”估值有望達1825.5億元,上調(diào)目標價至19.61元,維持“買入”評級。
市盈率以及訂單估值存在一定幅度的折價,收購價格較為合理。市盈率角度:按照天天快遞2017年業(yè)績承諾核算,收購天天快遞估值對應2017年PEX23.6,對比申通(29.9X)、圓通(38.6X)、韻達(34.90X)以及順豐(51.6X),存在一定的折價;業(yè)務量估值角度,收購估值為42.5億元,2016年天天快遞業(yè)務量預計為12.6億單,企業(yè)價值/業(yè)務量為3.4元/單,相較于申通(6.6元/單)、圓通(5.8元/單)、韻達(8.3元/單)以及順豐(26.37元/單)的并購上市時對應2015年一級市場訂單估值,天天快遞收購的估值水平較低,整體來看此次收購較為合理。另外,考慮蘇寧收購天天快遞的協(xié)同效應,二者從業(yè)務執(zhí)行以及倉儲配送領域存在較大空間的融合效應,作為阿里系的蘇寧云商承擔物流配送的角色,未來天天快遞業(yè)務增速將更快,且可享受蘇寧資產(chǎn)優(yōu)勢,包括倉儲以及蘇寧體系的訂單。
收購天天快遞是阿里繼續(xù)布局菜鳥網(wǎng)絡物流戰(zhàn)略的重要一步,重資產(chǎn)的角色交給蘇寧云商,輕資產(chǎn)由菜鳥網(wǎng)絡分配,形成線上線下智能化物流生態(tài)體系。2016年是快遞行業(yè)發(fā)展的分水嶺,申通、圓通、韻達以及順豐登陸資本市場,京東開啟社會化進程,快遞行業(yè)由快速野蠻式跑規(guī)模階段進入重資產(chǎn)化精細運營階段,而前期的跑馬圈地決定了物流生態(tài)圈體系的盤子大小。從業(yè)務訂單量來看,預計2017年“蘇寧+天天快遞”的蘇寧系可以實現(xiàn)訂單量23億單(其中天天快遞:20億單,蘇寧云商:3億單),相較于申通(47億)、圓通(55億)、韻達(39億)、順豐(32億)訂單量,其差距正在逐步縮小,未來看點在蘇寧系整體資產(chǎn)融合,在倉儲及配送端擁有絕對優(yōu)勢,承接阿里系訂單,實現(xiàn)規(guī)模的快速增長,突破行業(yè)第二梯隊,成為電商系發(fā)展物流的領頭羊。而作為阿里系布局線下的重要戰(zhàn)略,蘇寧收購天天快遞將與菜鳥網(wǎng)絡形成“天網(wǎng)+地網(wǎng)”的物流生態(tài)圈,規(guī)模提升后將顯著提升蘇寧系物流盈利能力以及資產(chǎn)利用效率。
再看“蘇寧+天天快遞”的資產(chǎn)整合效應,蘇寧倉儲+天天配送點加快倉配一體化,符合物流產(chǎn)業(yè)趨勢。截至2016年6月,天天快遞已擁有721家一級加盟商,網(wǎng)絡遍布國內(nèi)300多個地級市和2800多個縣(含縣級市、區(qū)),擁有61個分撥中心(35個為直營分撥中心),超過10000個配送網(wǎng)點。倉儲端,蘇寧云商本身擁有較為優(yōu)質的倉儲資源,倉儲面積高達478萬平方米,僅次于普洛斯,另外未來兩到三年蘇寧云商年均再建設150-200萬高標倉,將大幅提升倉儲領域優(yōu)勢;配送端,區(qū)域性轉運中心達到47個,快遞點數(shù)量6267家,且服務站以及門店可作為優(yōu)質的潛力配送點,二者將產(chǎn)生較為顯著的協(xié)同效應以及比較優(yōu)勢,較為完整的推進倉配一體化建設,符合當前電商C2C過渡到B2C發(fā)展的物流發(fā)展需求。
天天快遞整體管理層鎖定兩年,有利于推進二者融合。通過收購天天快遞,能夠很好的強化蘇寧物流最后一公里配送能力,其次是客戶資源,作為中繼“四通一達”之后的又一快遞企業(yè),天天快遞目前已經(jīng)具備一定的業(yè)務規(guī)模,能夠有效幫助蘇寧物流提升社會化運營能力,通過并購天天快遞,蘇寧物流可以導入其豐富的客戶資源,在天天快遞的品牌基礎上推進自有倉儲建設以及利用效率,承接菜鳥網(wǎng)絡訂單,強化最后一公里。此次交接過程較為妥當,天天整體并入蘇寧,天天快遞的經(jīng)營方針和戰(zhàn)略布局,包括加盟商和高管團隊,在兩年以內(nèi),不得隨意變化,以達到平穩(wěn)過渡,快遞的文化和互聯(lián)網(wǎng)不一樣,與零售的文化一致,都是重執(zhí)行的,整體預計整合的效果應該比較順暢。
投資建議:“零售+物流+金融”估值有望達1825.5億元,上調(diào)目標價至19.61元,維持“買入”評級。蘇寧云商收購天天快遞,能夠較好的強化蘇寧最后一公里配送能力,提高物流網(wǎng)絡規(guī)模效應和靈活性,提升社會化運營能力,增強蘇寧物流綜合利潤水平。預測2017年蘇寧云商體系業(yè)務量有望達23億單(其中圓通:55、申通:47、韻達:39、順豐:32億單;按照2016年40%及2017年30%的業(yè)務增長預測),貢獻凈利潤約3億元,考慮蘇寧云商收購天天快遞后,二者具備較強的協(xié)同作用(承接阿里系與蘇寧訂單),給予2017年PEX60;預測蘇寧云商2016-2018年實現(xiàn)營業(yè)收入1599.01、1972.37、2379.83億元,歸屬于母公司凈利潤為-2.1、5.5、18.1億元。綜合來看,“零售+物流+金融”估值達1825.5億元,上調(diào)目標價19.61元,“買入”評級。（來源：中泰證券；文/彭毅；編選：中國電子商務研究中心）
