(電子商務(wù)研究中心訊) 【摘要】股權(quán)眾籌作為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種新型融資方式，在互聯(lián)網(wǎng)時代開始興起。但在傳統(tǒng)證券法框架下，只能通過私募的方式開展，其多人小額的特征沒有得到完全展現(xiàn)。中國目前正在進(jìn)行的《證券法》修改，需要考慮股權(quán)眾籌這種新興事物，設(shè)置符合中國實(shí)踐需求的股權(quán)眾籌豁免模式。本文對此提出了一些思路和建議，供立法者參考。
【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌豁免公開發(fā)行 證券法
眾籌(crowdfunding)是向大眾籌集資金的一種方式，自古以來就存在。由于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用，眾籌現(xiàn)在可以克服成本高昂的門檻，有了普遍適用的可能性。但對于向公眾籌集資金，法律一向予以特別規(guī)制。對于以未來收益誘使公眾投資的行為，《證券法》規(guī)定了嚴(yán)格的核準(zhǔn)制度，如何在現(xiàn)有法律框架下構(gòu)建眾籌的法律結(jié)構(gòu)，是立法者需要仔細(xì)考慮的問題。
眾籌基本上可以劃分為四種模式：捐贈型眾籌、預(yù)購型眾籌(回報型眾籌)、借貸型眾籌和股權(quán)型眾籌(為方便起見，以下簡稱股權(quán)眾籌)。其中捐贈型眾籌一般由慈善法管轄。預(yù)購型眾籌以公眾預(yù)付貨款購買產(chǎn)品為模式匯集資金，或者在回報型眾籌中，雖未明確為產(chǎn)品預(yù)購，但付款人樂見項(xiàng)目成功，自己也貢獻(xiàn)其中，例如在電影或者視頻中列名其上，在這兩種眾籌模式中，提供資金的公眾都不以獲得未來投資回報為目的提供資金，其目的在于項(xiàng)目成功、獲得產(chǎn)品消費(fèi)，因此，都不具有投資性，不屬于證券法管轄，只能由合同法、產(chǎn)品質(zhì)量法、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法等法保護(hù)。借貸型眾籌中投資者以借貸形式提供資金，目的是獲得利息回報；股權(quán)眾籌中，投資者更是直接以股權(quán)作為投資形式，希望未來能夠獲得股權(quán)的增值。這兩種眾籌模式中，資金提供者都以獲得投資收益為目的提供資金，在理論上都屬于證券法的管轄范圍。不過，由于借貸型眾籌的典型——P2P網(wǎng)貸(peer to peer lending)在中國變型，多數(shù)從純粹信息中介轉(zhuǎn)化為信用中介，甚至進(jìn)行了期限轉(zhuǎn)換、流動性轉(zhuǎn)換，將其納入金融中介機(jī)構(gòu)范疇監(jiān)管更為合理。[1]因此，本文主要研究股權(quán)眾籌的法律構(gòu)建問題。
雖然法律上障礙重重，但股權(quán)眾籌已經(jīng)在中國有所發(fā)展。本文首先研究股權(quán)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)時代興起的原因，其優(yōu)勢和問題所在(第一部分)；然后討論在現(xiàn)行法的框架下如何合法構(gòu)建股權(quán)眾籌的模式(第二部分)；最后討論，如何在修改《證券法》時設(shè)置股權(quán)眾籌的豁免規(guī)則，合法有效地構(gòu)建股權(quán)眾籌的法律框架。
一、眾籌在互聯(lián)網(wǎng)時代的興起
如果把眾籌理解為是向公眾籌集資金，則眾籌顯然并非新生事物。向公眾募集資金以從事某些項(xiàng)目自古就有，只是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的出現(xiàn)極大降低了集資者和公眾之間的信息傳遞和資金支付的成本，才使得眾籌在網(wǎng)絡(luò)時代成為一種可行的集資方式。
目前眾籌興起的主要市場在北美和歐盟。2012年，全球眾籌市場規(guī)模達(dá)到28億美元，其中北美眾籌市場規(guī)模達(dá)16億美元，年增長105%，歐盟眾籌市場達(dá)到9.45億美元，年增長65%。[2]而根據(jù)世界銀行的預(yù)測，到2025年，全球眾籌市場規(guī)模將達(dá)到3000億美元，發(fā)展中國家市場規(guī)模也將達(dá)到960億美元，其中500億美元在中國。
從理論上分析，從公眾處募集資金需要滿足幾個條件：1、能夠通過向公眾傳遞集資信息；2、能夠取得公眾對集資者的信任；3、公眾能夠方便的繳付和收回資金。在前互聯(lián)網(wǎng)時代，廣播、報紙和電視等媒體的出現(xiàn)使得1的成本大幅度降低，但2和3的成本仍然很高。證券法不得不通過強(qiáng)制信息披露制度和規(guī)定嚴(yán)厲的欺詐責(zé)任來便利信任的建立，實(shí)踐中還需要通過保薦和承銷制度來保證2和3的實(shí)現(xiàn)。
但互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，不僅使得1和3的成本大幅度降低(3是因?yàn)槌霈F(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)支付)，而且在2方面也可能有所進(jìn)步，即所謂“集體的智慧”(wisdom of crowd)，因此才會出現(xiàn)眾籌在互聯(lián)網(wǎng)時代的興起?；ヂ?lián)網(wǎng)作為一種信息技術(shù)，便利了人們之間的信息交流，這不僅便利了集資者向公眾傳遞信息，而且也便利了公眾就集資信息展開討論。正是這種網(wǎng)絡(luò)的開放性，使得分布廣泛的投資者可以傳遞其自身擁有的私有信息，使得欺詐被發(fā)現(xiàn)的可能性大幅度提高。[4]因此，從現(xiàn)有的眾籌網(wǎng)站來看，雖然遲延履行的情況屢有發(fā)生，但欺詐確實(shí)數(shù)量較少。
不過，相對于傳統(tǒng)證券公開發(fā)行中保薦人、承銷商和各類專業(yè)人士的背書，發(fā)行人能夠在網(wǎng)絡(luò)上建立的信任畢竟有限，募集資金的額度也會受到限制，股權(quán)眾籌因此更適合于小額融資。而中小企業(yè)，特別是創(chuàng)業(yè)企業(yè)，在利用傳統(tǒng)直接融資渠道上存在種種困難，也迫切需要尋找更為便利的融資方式，眾籌的出現(xiàn)恰好符合了中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資需求。因此，在互聯(lián)網(wǎng)時代，眾籌可能成為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)籌資資金的一條新渠道。
二、現(xiàn)行法框架下的股權(quán)眾籌
有了互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)支持，眾籌似乎可以在新時代成為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資的一條新渠道，然而在現(xiàn)行法下如何開展眾籌，卻困難重重。
1、現(xiàn)行法下對股票公開發(fā)行的規(guī)制
現(xiàn)行《證券法》第10條第一款明確規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券”。該條是現(xiàn)行《證券法》關(guān)于證券發(fā)行的總規(guī)定，明確確立了證券公開發(fā)行必須經(jīng)過核準(zhǔn)的法定要求。在這一規(guī)定下，證券發(fā)行人如果希望豁免復(fù)雜、不確定的核準(zhǔn)程序，只能通過被界定為“非公開發(fā)行”來實(shí)現(xiàn)。
第10條第二款對公開發(fā)行的界定做出了規(guī)定，列出了三種情況：向不特定對象發(fā)行證券的；向特定對象發(fā)行證券累積超過200人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為。在這樣的界定下，希望避免走核準(zhǔn)程序的證券發(fā)行，就只有一種——向特定對象發(fā)行，并且累積不超過200人，在股票發(fā)行的情況下，就是向特定對象發(fā)行股票，并且在發(fā)行結(jié)束后股東人數(shù)總計(jì)不能超過200人。
現(xiàn)行《證券法》規(guī)定核準(zhǔn)制度是希望通過核準(zhǔn)程序?qū)崿F(xiàn)兩個目的：(1)規(guī)范信息披露的范圍，(2)通過對發(fā)行條件的規(guī)定，對發(fā)行人起到一定的篩選。盡管出發(fā)點(diǎn)是好的，但核準(zhǔn)制度確實(shí)給發(fā)行人帶來了巨大的成本，包括信息披露成本，也包括為滿足發(fā)行條件限制所帶來的成本。這種巨大的成本將中小企業(yè)的融資需求排除在了核準(zhǔn)程序之外，因?yàn)檫@些成本中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)根本就無法承受。對此，許多國家通過設(shè)置小額豁免制度來為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一定的便利，其立法目的就在于成本收益的考量：對于小額發(fā)行來說，因?yàn)槟技Y金金額有限，要求其承擔(dān)昂貴的核準(zhǔn)成本得不償失，并且，小額豁免因?yàn)榘l(fā)行金額不大，對社會危害也有限。所以，小額豁免致力于簡化信息披露要求，以減輕發(fā)行人負(fù)擔(dān)的發(fā)行成本。但在放松監(jiān)管要求后，小額發(fā)行也帶來了更多欺詐，美國低價股發(fā)行市場就曾經(jīng)走過一段彎路。如何在保護(hù)投資者和便利企業(yè)融資這兩個目標(biāo)之間達(dá)成某種微妙平衡，確實(shí)是個令人頭疼的問題。
2、在現(xiàn)行法下股權(quán)眾籌的合法途徑——私募眾籌
在中國現(xiàn)行《證券法》并未規(guī)定小額豁免的情況下，中小企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)在避免昂貴的核準(zhǔn)程序方面只有一條路可走，就是選擇非公開發(fā)行證券的道路。按照現(xiàn)行法，非公開發(fā)行證券只有一種界定方式：就是向特定對象發(fā)行累積不超過200人。何謂特定對象？現(xiàn)行《證券法》并無規(guī)定。理論上認(rèn)為主要是那些不需要證券法提供的特殊保護(hù)，能夠自己保護(hù)自己的投資者。一般認(rèn)為主要包括三類人：(1)與發(fā)行人有特殊關(guān)系，足以保護(hù)自己的人；(2)有豐富投資經(jīng)驗(yàn)，足以保護(hù)自己的人；(3)有足夠財(cái)產(chǎn)，能夠保護(hù)自己的人。實(shí)踐中，各國一般都采用第3個標(biāo)準(zhǔn)——財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，來界定非公開發(fā)行的對象，主要是因?yàn)樨?cái)富標(biāo)準(zhǔn)比較容易客觀化，能夠?yàn)樯虡I(yè)活動提供較為確定的標(biāo)準(zhǔn)。[5]相比之下，特殊關(guān)系和投資經(jīng)驗(yàn)這兩個標(biāo)準(zhǔn)則過于主觀化，需要在個案中具體分析，不確定性太強(qiáng)，發(fā)行人和監(jiān)管者都不愿意采用。因此，盡管在《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(法釋[2010]18號)中提到向親友或者單位內(nèi)部職工集資的不構(gòu)成非法吸收公眾存款罪，但第一這只是界定非罪的標(biāo)準(zhǔn)，不是合法性的標(biāo)準(zhǔn)，第二在實(shí)踐中如何認(rèn)定親友，也是極為模糊的概念，具有很大的不確定性。
因此，在中國現(xiàn)行法下，股權(quán)眾籌就只能走私募的道路才能合法化。理論上來說，合法的私募發(fā)行必須具備兩個條件：1、股東必須為特定對象；2、股東人數(shù)不能超過200人。在實(shí)踐中，股東人數(shù)比較好控制，困難的是如何確定只向特定對象發(fā)行。理論上說特定對象的確定有上述3種標(biāo)準(zhǔn)，但在商業(yè)實(shí)踐中可以廣泛使用的只有第3個財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)，問題在于：中國目前并沒有明確立法規(guī)定什么樣的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)是合適的劃分特定對象——俗稱合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，只能自己揣摩；并且因?yàn)橹袊?cái)產(chǎn)申報制度和個人信用體系的不完善，也很難確定某個投資者的收入和財(cái)產(chǎn)狀況是否符合規(guī)定的財(cái)富標(biāo)準(zhǔn)。因此，實(shí)踐中往往通過采取規(guī)定最低購買金額的方法來保證投資者符合合格投資者要求，這就使得投資者的財(cái)富狀況與購買能力之間出現(xiàn)一定的差異。
具體到中國的股權(quán)眾籌實(shí)踐來說，以天使匯為代表的股權(quán)眾籌都對參與者進(jìn)行了某種程度的限制。據(jù)稱：天使匯采取會員制，對投資者進(jìn)行審核，沒有證券投資經(jīng)驗(yàn)的個人投資者被禁止參與，每個投資者的資金量必須達(dá)到一定的準(zhǔn)入門檻，每個項(xiàng)目參與的投資者人數(shù)也嚴(yán)格限制，以免超過人數(shù)限制。
三、股權(quán)眾籌豁免
在現(xiàn)行法嚴(yán)格的限定下，股權(quán)眾籌的合法化只能走私募之路，這顯然違背了眾籌向公眾籌資的本意，也難以體現(xiàn)眾籌多人小額的優(yōu)勢。實(shí)際上，除了其他國家已經(jīng)采用的小額豁免之外，股權(quán)眾籌多人小額的特點(diǎn)，也使得人們重新思考是否需要為股權(quán)眾籌設(shè)置一個單獨(dú)的豁免制度。2012年美國頒布的《工商初創(chuàng)企業(yè)推動法》(Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱JOBS法案)，第三章就明確規(guī)定了眾籌豁免制度。[6]目前中國《證券法》正在修訂過程中，是否需要以及如何設(shè)置股權(quán)眾籌豁免，是一個必須考慮的問題。
1、多人小額的意義
證券法的立法目的在于在保護(hù)投資者和便利企業(yè)融資。但這是兩個既相互促進(jìn)也相互沖突的目標(biāo)。從相互促進(jìn)角度來看，投資者在得到足夠保護(hù)的情況下，會提高投資意愿，企業(yè)融資也會相對容易。但投資者保護(hù)往往會提高企業(yè)的融資成本，當(dāng)企業(yè)覺得融資的成本和收益不能匹配時，企業(yè)就會放棄證券融資方式，轉(zhuǎn)而選擇其他融資途徑，投資者因此也就喪失了投資機(jī)會。因此，任何國家的證券法都是在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資之間達(dá)成某種微妙的平衡，不能偏廢任何一方。
證券發(fā)行豁免制度就是在成本收益方面不斷平衡的結(jié)果。就投資者保護(hù)來說，立法者主要關(guān)心三件事：(1)信息的獲得；(2)欺詐；(3)公共性損害。對中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資來說，其中信息的獲得較為困難，因?yàn)橐笾行∑髽I(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供詳細(xì)的信息成本巨大，而且往往也很難獲得；欺詐的事前避免很困難，只能靠事后的責(zé)任追究機(jī)制；公共性損害則因?yàn)槿谫Y規(guī)模小而并不突出。因此，小額豁免主要靠簡化信息披露要求來為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資提供便利。
眾籌則提供了另一種思路。試想一下：每天我們坐地鐵時，幾乎都會遇到乞討者，盡管我們知道其可憐樣可能是裝扮出來的，作為職業(yè)乞丐，其收入甚至高過我們這些白領(lǐng)，但我們?nèi)匀豢赡苁┥嵋粌蓧K錢給他。為什么我們心甘情愿上當(dāng)受騙？因?yàn)橐粌蓧K錢對于我們來說，只是小錢，被騙也不會損失什么，但萬一幫助了真的可憐人，就收益巨大。眾籌在本質(zhì)上也是這個思路：多人小額，可以聚集起一筆較大的資金，用于創(chuàng)業(yè)和項(xiàng)目開發(fā)，對提供資金的一方來說，小額投資即使全部損失了，也并不會對其生活造成嚴(yán)重影響，但一旦成功，則可能帶來巨大的收益。“小賭怡情”，眾籌其實(shí)是為普通公眾提供了一種高風(fēng)險的投資機(jī)會。
傳統(tǒng)證券法思路下，出于保護(hù)公眾投資者的目的，這種高風(fēng)險投資機(jī)會被保留給合格投資者，是高收入人群的專利，普通公眾投資者不允許介入。而且在前互聯(lián)網(wǎng)社會中，向公眾募集小額資金，對于中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說也成本巨大，得不償失，很少有人愿意做這種嘗試。因此VC、PE的暴富神話才會盛行一時。但互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)通過降低信息傳遞成本和資金支付成本，大幅度降低了多人小額集資的成本，眾籌因此被稱為打開了中產(chǎn)階級高風(fēng)險投資的門檻，可能成為“金融民主化”的先驅(qū)。
在眾籌模式下，當(dāng)公眾投資者投資的額度被嚴(yán)格控制在一定限額以下時，其面臨的風(fēng)險也就受到了嚴(yán)格控制，并且基于公眾的特性，其要求的信息披露水平也不用那么詳盡，發(fā)行人的成本因此可以大幅度降低。但傳統(tǒng)證券法根本就沒有考慮過這一問題，小額豁免主要考慮的是發(fā)行人的籌資額度，沒有從投資者角度來考慮這一問題；私募豁免則主要從投資者的財(cái)富水平來考慮，認(rèn)為富人能夠承擔(dān)較高水平的損失，而沒有考慮到中產(chǎn)階級的小額投資也可以降低風(fēng)險。
因此，證券法有必要設(shè)立一個特殊的眾籌豁免規(guī)則，為多人小額提供一種新的豁免規(guī)則。
2、眾籌豁免的特性
眾籌不但具有多人小額的特征，互聯(lián)網(wǎng)還通過大幅度降低信息交流成本，為“集體的智慧”提供了可能性。后者往往容易被立法者所忽略。美國JOBS法案頒布后，明確規(guī)定了眾籌豁免規(guī)則，但學(xué)界卻一片批評之聲，主要原因就是立法者仍然固守傳統(tǒng)證券法思路，雖然強(qiáng)調(diào)了多人小額的眾籌特征，卻沒有考慮到互聯(lián)網(wǎng)的特性。
設(shè)計(jì)眾籌豁免，有兩個關(guān)鍵因素要注意：
(1)體現(xiàn)多人小額的特性：與眾籌帶來的風(fēng)險相適應(yīng)，眾籌豁免中對于參與投資者的每年投資額度應(yīng)當(dāng)有所限制，美國JOBS法案同時對籌資金額和投資者個人參與眾籌的總投資額進(jìn)行限制，是個可以考慮的思路。美國JOBS法案限制發(fā)行人每12個月在眾籌豁免中的籌資額是100萬美元，同時對投資者參與眾籌投資的總額也進(jìn)行限制：以年收入和凈資產(chǎn)額10萬美元為限，低于10萬美元的，其在12個月內(nèi)參與眾籌的投資不能超過2000美元或者年收入的5%，以高者為準(zhǔn)；高于10萬美元的，則允許在12個月內(nèi)參與眾籌投資的總額是10%，最高不超過10萬美元。存在的問題是：發(fā)行人為了避免與眾多投資者聯(lián)系的麻煩，也許會限定最低投資額，從而限制投資者的人數(shù)。中國的天使匯等眾籌網(wǎng)站，則采用了將投資者匯集為有限合伙企業(yè)，然后再以合伙企業(yè)的名義投資發(fā)行人，這樣在發(fā)行人處就只有該有限合伙企業(yè)注冊為股東。這種方式可以減少發(fā)行人的股東人數(shù)，但帶來了投資者和有限合伙企業(yè)之間的委托代理問題，利弊到底如何，還值得進(jìn)一步考慮。
在設(shè)置了投資限額之后，如何實(shí)現(xiàn)對發(fā)行人籌資金額和投資人投資總額的限制也是一個問題。理論上，眾籌應(yīng)當(dāng)通過眾籌網(wǎng)站開展，這些工作可以交給眾籌網(wǎng)站來完成。美國JOBS法案就是這么規(guī)定的。但考慮到可能存在多個眾籌網(wǎng)站，發(fā)行人和投資者都可能不止在一個眾籌網(wǎng)站上籌資和投資，這些眾籌網(wǎng)站之間的信息共享就變得非常重要。
(2)開放的信息交流：在多人小額的投資結(jié)構(gòu)下，可以想象每個投資者因?yàn)橥顿Y額度不大，而展現(xiàn)出所謂“理性的冷漠”，對發(fā)行人的信息篩選和監(jiān)控都可能存在集體行動的困難。但在web2.0的時代，通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行的信息交流成本大幅度降低，因此，每個投資者完全可能分享其擁有的對發(fā)行人的私人信息，這些信息的頻繁交流和匯集，就可能構(gòu)成“集體的智慧”。[7]種種公開的信息交流，以開放性為特征，主要可能發(fā)生在展現(xiàn)眾籌項(xiàng)目的眾籌網(wǎng)站上。因此，在立法上應(yīng)當(dāng)要求眾籌網(wǎng)站必須開放討論區(qū)，促進(jìn)和鼓勵投資者在討論區(qū)公開交流和討論相關(guān)信息。
3、在中國如何設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌豁免
中國現(xiàn)行《證券法》只規(guī)定了非公開發(fā)行豁免，并未給股權(quán)眾籌留下空間，幸好2014年全國人大財(cái)經(jīng)委已經(jīng)啟動了《證券法》修改程序，預(yù)計(jì)在2015年能夠完成修改，在此時討論如何在中國設(shè)計(jì)股權(quán)眾籌豁免，正好恰逢其時。
在修改《證券法》時，可以考慮加入兩個豁免，一個是小額豁免，一個是眾籌豁免。在設(shè)計(jì)者兩個豁免時，有幾個因素需要考慮：
(1)金額。無論是小額豁免還是眾籌豁免，都涉及如何確定豁免的最高金額，包括發(fā)行人的籌資限額和投資者的投資限額。但何種金額較為合適，恐怕需要進(jìn)行一些調(diào)研，才能確定比較合適的金額，包括中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一般資金需求，以及社會收入水平和結(jié)構(gòu)，眾籌豁免的目的是鼓勵中產(chǎn)階級加入高風(fēng)險投資，實(shí)現(xiàn)金融民主化。
(2)信息披露?；砻夂藴?zhǔn)或者注冊，并不意味著發(fā)行人可以不披露任何信息，而是需要披露簡化的信息。
在美國證券法典型的小額豁免規(guī)則《條例A》中，對小額豁免中發(fā)行人的信息披露要求做出了明確的規(guī)定，盡管也有異議，但一般認(rèn)為其簡化的信息披露要求還是在投資者保護(hù)和企業(yè)融資便利之間的達(dá)成了微妙的平衡。
對于眾籌豁免，美國JOBS法案中則除了規(guī)定基本信息外，還根據(jù)發(fā)行金額不同，對財(cái)務(wù)信息有不同的要求：目標(biāo)發(fā)行總額在10萬美元以下的，發(fā)行人只需要提供最近一年的所得稅申報表，以及經(jīng)發(fā)行人的高管確認(rèn)真實(shí)性和完整性的發(fā)行人財(cái)務(wù)報告；目標(biāo)發(fā)行總額在10美元至50萬美元之間的，發(fā)行人則需要提供由獨(dú)立于發(fā)行人的公共會計(jì)師依法制作的財(cái)務(wù)報表；如果目標(biāo)發(fā)行總額超過50萬美元的，發(fā)行人則需要提交經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報表。
中國證券法修改中，是否也可以規(guī)定這種與發(fā)行規(guī)模相聯(lián)系的信息披露需求？我們建議在《證券法》中對于眾籌豁免的信息披露不做具體要求，而是授權(quán)給中國證監(jiān)會具體制定規(guī)則。信息披露多少才合適，如何在投資者保護(hù)和企業(yè)融資便利之間達(dá)成平衡，這都是具體的實(shí)踐問題，需要監(jiān)管者在實(shí)踐中不斷與發(fā)行人、投資者溝通，不斷試錯、不斷調(diào)整，很難一開始就通過立法固定下來。
(3)虛假披露的法律責(zé)任。沒有相應(yīng)法律責(zé)任的信息披露制度是沒有意義的，證券法為虛假陳述規(guī)定了明確的法律責(zé)任，從刑事責(zé)任、行政責(zé)任到民事責(zé)任一應(yīng)俱全。為了配合虛假陳述民事責(zé)任的展開，最高人民法院還專門通過司法解釋確立了特殊的證券民事賠償訴訟程序，對因果關(guān)系推定等做出了特別規(guī)定。但因?yàn)樽C券訴訟中人數(shù)眾多、每人受損額度不多的特征，即使有了最高法司法解釋的特殊保護(hù)，證券民事訴訟在中國仍然開展的并不如意。在股權(quán)眾籌中，多人小額的特征更為明顯，因此，可以想見：在中國目前的條件下，無法依賴民事責(zé)任的追究來打擊股權(quán)眾籌中的虛假陳述行為，必須通過證券監(jiān)管者或者自律組織來進(jìn)行。因此，在股權(quán)眾籌豁免的制度設(shè)計(jì)中，監(jiān)管者或者自律組織對于虛假陳述的調(diào)查、處罰功能需要進(jìn)一步加強(qiáng)。
(4)與小額豁免相比，眾籌豁免還需要考慮眾籌網(wǎng)站的定位問題。股權(quán)眾籌的興起依賴于互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，股權(quán)眾籌的優(yōu)勢都體現(xiàn)在眾籌網(wǎng)站上。因此，美國JOBS法規(guī)定的股權(quán)眾籌豁免的一個必備條件就是集資交易必須通過眾籌網(wǎng)站進(jìn)行。不過美國法上規(guī)定了兩類人可以成為眾籌網(wǎng)站，原有的券商，和新興的集資門戶，后者必須在證券監(jiān)管部門注冊并加入自律組織。眾籌網(wǎng)站并被賦予了對于發(fā)行人核查的功能，以及對投資者審核和教育的功能。
在中國如何規(guī)定眾籌網(wǎng)站，是個問題?，F(xiàn)有的券商是否適合扮演眾籌網(wǎng)站的角色？新興的眾籌網(wǎng)站是否能夠遵守和完成法律和監(jiān)管者對眾籌網(wǎng)站的定位？這些問題看起來都不適合在《證券法》上直接規(guī)定，不如授權(quán)給中國證監(jiān)會，由后者在實(shí)踐中不斷調(diào)整，予以細(xì)化規(guī)定。
(5)眾籌網(wǎng)站的監(jiān)管職責(zé)。眾籌網(wǎng)站作為溝通發(fā)行人與投資者之間的中介，實(shí)際上起到了傳統(tǒng)證券發(fā)行中保薦人、承銷商的作用，充分發(fā)揮其在股權(quán)眾籌中的監(jiān)管職能，是股權(quán)眾籌豁免成功運(yùn)作的關(guān)鍵。眾籌網(wǎng)站應(yīng)當(dāng)起到的監(jiān)管職責(zé)主要包括幾個方面：a.對發(fā)行人的監(jiān)管，眾籌網(wǎng)站應(yīng)當(dāng)核實(shí)發(fā)行人的基本信息，對發(fā)行人起到某種審查和推薦作用。在發(fā)行人募集成功之后，眾籌網(wǎng)站還應(yīng)當(dāng)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人，要求其履行持續(xù)的信息披露義務(wù)，以及兌現(xiàn)承諾；b.對投資者的教育和審核，向投資者進(jìn)行投資風(fēng)險教育和提示，并負(fù)責(zé)審核投資者遵守了投資限額；c.對資金的監(jiān)控，在眾籌項(xiàng)目募集成功之前，眾籌網(wǎng)站應(yīng)當(dāng)將投資者已經(jīng)繳付的資金予以獨(dú)立托管，避免被發(fā)行人先行提取。
(6)投資基金的運(yùn)用。公眾投資者參與眾籌投資，可以想見其更多是一種投資冒險，具有小賭怡情的性質(zhì)，多數(shù)公眾投資者既沒有能力也沒有興趣對發(fā)行人進(jìn)行風(fēng)險評估、調(diào)查研究，因此，即使法律上對于發(fā)行人的信息披露要求已經(jīng)簡化，多數(shù)公眾投資者仍然不會有興趣和能力去閱讀消化此類信息，更可能被新奇的概念或者口號所吸引，往往落入欺詐的陷阱。因此，應(yīng)當(dāng)鼓勵各種投資基金介入眾籌投資，作為眾籌投資的中介，吸收公眾投資者的資金用于眾籌投資。美國JOBS法案中明令禁止眾籌網(wǎng)站提供投資咨詢和投資基金服務(wù)，受到了學(xué)者的批判。中國實(shí)踐中，天使匯等眾籌網(wǎng)站通過領(lǐng)投人制度在實(shí)踐中可能起到投資基金的作用。在這種領(lǐng)投人制度中，領(lǐng)投人作為GP，跟投人作為LP，共同組建成有限合伙企業(yè)，購買發(fā)行人企業(yè)的股權(quán)。雖然其目的更多可能是為了滿足私募實(shí)踐的需求，但在一定程度上起到了投資基金的作用?？梢钥紤]在未來制度設(shè)計(jì)中進(jìn)一步細(xì)化。
四、結(jié)論
股權(quán)眾籌作為中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一種新型融資方式，在互聯(lián)網(wǎng)時代開始興起。但在傳統(tǒng)證券法框架下，只能通過私募的方式開展，其多人小額的特征沒有得到完全展現(xiàn)。以美國JOBS法案為代表，證券法也開始回應(yīng)股權(quán)眾籌的金融創(chuàng)新需求，設(shè)置了股權(quán)眾籌豁免規(guī)則，為真正的股權(quán)眾籌開創(chuàng)了合法途徑。
中國目前正在進(jìn)行的《證券法》修改，也需要考慮股權(quán)眾籌這種新興事物，設(shè)置符合中國實(shí)踐需求的股權(quán)眾籌豁免模式。本文對此提出了一些思路和建議，以供立法者參考。(來源：中國資本聯(lián)盟；文/彭冰；編選：網(wǎng)經(jīng)社)
